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      本周五收市后，2024年上半年已經定格成了歷史。上半年萬得全A指數漲幅為-8.01%，藍籌為主體的滬深300指數表現明顯好于市場整體，滬深300、深證成指、創業板指、科創50指數漲幅分別為+0.89%、-7.1%、-10.99%、-16.42%。過去半年的資本市場五味雜陳分化嚴重，雖然存在局部的賺錢效應，但是大多數的公司股價是下跌了，總體上多數投資人虧錢效應很明顯。全市場5379家上市公司（含今年退市的16家）中，上半年上漲的公司僅有800家（含今年上市的公司），占比為14.87%。全市場中位數股票的漲幅為-23.53%。雖然上半年市場賺錢的難度還是比較高，但瑞博還是發揮了研究深度與研究廣度并重，團隊協同作戰的優勢，較好的規避了下行行業的風險，把握住了一些自下而上挖掘出來的機會，旗下產品業績大幅跑贏了滬深300指數基準。

      上半年，小市值公司整體上大幅殺跌，為何小市值公司今年會暴跌，小市值公司還有沒有未來？不少投資人目前被深套在那些公認的優質消費或新能源賽道中的成長股中，成長型投資是否還值得守候？本期的偉志思考我們就這些問題來進行探討。

      小市值公司是今年的重災區，從下表我們可以很清晰看出，過去半年越是小市值的公司，下跌的概率是遠遠大于大市值的公司的，這種風格分化以市值大小作為主要因素的現象過往是比較罕見。為何今年會如此呢？近期有傳聞說不少公募基金開始提高股票入池的門檻與標準，市值低于50億的公司不能入池了。雖然這個傳聞無法證實證偽，但確實反映了當下一定的思潮趨勢。

      我們認為是內因與外因共振的結果。內因是小市值的公司整體上估值還是偏貴，外因是隨著新退市政策的嚴格執行，對小市值公司中短期的沖擊不容低估。

      從上表的數據不難看出，市值體量在500億以上的公司，估值中位數為15倍，而隨著市值的減小，小市值的公司整體估值水平要明顯高于大市值的公司。而市值小于100億的公司3833家公司中，估值中位數是27倍，顯著貴于大市值公司。這與過往長期國內投資者偏好小市值公司的炒作有關，導致A股市場存在業績穩定性差的小公司估值偏高的不合理現象。這與成熟資本市場大市值公司會享受流動性估值溢價有著很大的區別，或許，這一次的小市值估值泡沫的擠壓，正是中國資本市場走向成熟必須支付的代價。

      從經濟形勢來看，在新舊增長動能轉換的陣痛期，不少舊動能產業鏈上的公司面臨需求下行，而不少中小市值公司是產業鏈中游環節的公司，在總需求偏弱的環境下，競爭加劇，價格內卷經營壓力加大。如果業績下降的幅度大于股價下跌幅度，存在越跌估值越貴的窘境。而大市值公司多數是行業龍頭或類公用事業公司，在經濟下行周期中業績的穩定性顯著好于中小公司。今年以來，一方面監管層倡導上市公司強化股東回報，加大分紅力度的背景下，那些業績穩定、現金流好、具有分紅能力與意愿的公司更加受到投資者的喜愛與追捧，這也是順理成章的。這一類公司本身的絕對估值與相對估值都還很有吸引力，上半年整體的表現更優。

      另一方面，新的退市制度的落地與執行的強化，退市公司股價暴跌財富接近清零的示范效應下，尤其是跌破1元面值退市的風險，導致大批低價股票的持有人擔心手中股票下跌后公司退市的風險，低價股開始出現踩踏式的下跌。除了“退市恐慌癥”以外，今年上市公司被立案調查和公司董事長被留置的數量也比往年顯著增加，每當遭遇到這種待遇，公司股價基本難逃暴跌的命運。這種1元面值的“磁吸效應”與強監管立案數量的增加，導致投資者不敢繼續持有低價股的現象，對比過全球主要交易所的退市標準，我們這一次可以說是最嚴格的。長期的角度看，加大退市力度對倡導長期投資、基本面投資、價值投資、耐心資本的培養會可能有積極的引導作用。但從中短期看，大量的中小市值和低價股持續下跌，對投資者財富傷害和投資信心的打擊，增加了穩定資本市場的難度，絕對不容低估。近期，一些類似海航控股這樣具有持續經營能力的幾百億市值的大公司，股價也面臨跌破1元面值退市的風險。不少周期性行業的龍頭公司，當周期下行的那幾年，存在出現周期性虧損的風險，如果股價也因為暫時跌破1元就不得不退市，那對投資者來說是保護還是傷害，可能確實是值得認真研討的問題。2016年，決策層發現了“熔斷政策”的負面效應后果斷暫停了該政策，很快市場就穩定下來了。問題公司與害群之馬確實應該堅決清退，對于周期性行業和可持續經營的優秀公司，如何避免被誤傷？對于1元面值退市的標準，是不是也可以討論完善一下？

      對于小市值的公司未來還有沒有機會的問題，我們的觀點是非常鮮明的。任何一家偉大的企業（尤其民營企業），幾乎無一例外都是從小公司成長起來的，作為一名成長型基金經理，鄙視小市值公司是非常荒謬的。雖然目前小市值板塊與過往估值偏高的成長股仍然處于寒冬之中，中短期的角度看虧錢效應明顯，雖然眼前下跌還沒有看到結束的跡象，但這一輪寒冬結束之后，這些中小市值公司群體里的最優秀的成長股，未來的收益率會遠遠高于當下受到熱捧的高股息資產！小公司里雖然未來會有大機會，但是對于多數投資人來說把握這種機會的難度是非常大的。要從三千來家公司中，挖掘出3-5%的優秀公司，那要求投資者要有很深的基本面研究能力，要有研究的廣度與深度。由于優質公司占比低，如果想通過買小盤股ETF的方式來把握這種機會，可能未必有效。

      最近讀到一篇關于成長型基金經理被逼到了墻角的文章，深有感觸！確實，從2021年開始，消費、新能源這些上一輪明星成長股云集的行業，開始步入股價和經營景氣度共振下行的階段。到了當下，成長股投資逐漸成為了大家避之唯恐不及的領域，成長投資風格似乎開始進入了至暗時刻。這是好事還是壞事？

      作為一名在中國股市鏖戰了31年的老兵，這種場面一點也不陌生。投資風格周期性的輪動，這本身就是市場規律的組成部分。適應好了就是提款機，搞錯了就被別人提了款。雖然眼下大舉買入成長股賣出價值股可能還有點早，但是沒有一種趨勢會永遠可以無止境外推，這次也一定不會例外的。對一些該堅守的理念的信心很重要，同時在投資中耐心也很重要！

      對于眼下的中國經濟進入高質量發展新時代下，新舊動能轉換的大背景下，我們對經濟需要有信心與耐心。對于資本市場也需要更大的耐心。

     乍暖還寒時，信心與耐心都很重要！

     策略上維持結構市思維，維持震蕩市思維。發揮研究廣度與深度兼具的優勢，不斷優化投資組合，耐心春播。

吳偉志

2024年6月30日

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