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      八月份的A股市場繼續延續此前的弱勢，市場依舊缺乏賺錢效應。雖然在神秘增量資金的推動下各國有大行股價創出了新高，但是其他多數公司的股價依然繼續下行探底。萬得全A指數全月下跌3.97%，滬深300下跌3.51%，如果沒有大行和兩桶油的支持，指數走勢會更加難看。截止8月30日，今年以來上漲的個股數量僅有595只，上漲家數占全市場5349家A股的11.12%。全市場中位數股票的漲幅為-26.13%。（2024年6月30日數據：全市場5379家上市公司（含今年退市的16家）中，上半年上漲的公司僅有800家（含今年上市的公司），占比為14.87%。全市場中位數股票的漲幅為-23.53%。）可見，到了8月底，虧錢效應比6月31日是進一步加重的。可以真切的感受到大多數投資者的無奈與絕望。確實，作為過來人，能夠感受那些第一次親身經歷大熊市朋友財富損失的切膚之痛和絕望！

      再一次回到了曾經熟悉的熊市環境，那些發行在市場高位的基金凈值腰斬不止，三毛基也不鮮見；不少前期熱門股票價格跌去70%、80%甚至更多；不少行業數據與企業的報表出現惡化，宏觀數據與微觀體感的差距很大；市場成交量進一步萎縮，投資者堅決止損離場的情況越來越多；珍惜生命、堅決躺平、遠離股票成為飯局聚會時的談資，曾經萬眾膜拜的明星基金經理紛紛走下了神壇，媒體負面報道日漸增多。與高峰期到處都是股神對稱的是投資者見面相互比慘….

      沒有哪一次大熊市的底部是不絕望的！這一期，我們就和大家一起回顧一下2000以后的最近的三輪大熊市的C浪，看看當時的情況如何？最終是如何走出熊市，迎來下一輪上行周期的。上一期我們探討了一些最災難投資決策的共性，這一期來對一些最成功投資決策的共性進行簡單的探討。

      一般來說一輪完整的熊市會經歷兩個階段的下跌。第一階段從市場高位開始轉頭向下時，這時候往往宏觀經濟的景氣度和企業的盈利狀況都還沒有變壞，這一階段的下跌往往是殺估值，業內管第一輪下跌叫做熊市的A浪下跌。一般來說A浪的下跌速度往往很快，時間也不會持續太久，但下跌的幅度可能會不小，跌幅往往在30-50%之間，當然下跌的幅度也很大程度取決于此前牛市的泡沫程度，如果泡沫程度嚴重，那A浪的殺傷力會很大。但除非投資人加了杠桿，否則A浪往往不容易致命，因為時間不會很長，之后會迎來比較大的反彈浪。

      業內一般管熊市A浪之后出現的大反彈叫做B浪反彈，B浪反彈的幅度不小，持續的時間也不短，甚至一些強勢的板塊和個股會在B浪反彈中創出新高，因此B浪反彈容易讓人有一種牛市沒有結束或是牛市再來的錯覺。B浪結束之后，會迎來熊市的第二輪下跌。業內一般管熊市的第二輪下跌叫做C浪下跌，如果加上C浪結束后的底部震蕩期的時間，C浪最大的特點是持續的時間可能比較長。而且往往在C浪階段，宏觀經濟數據和企業財務報表往往會轉壞，甚至有不少行業和公司（尤其是周期性行業），雖然股價已經跌幅很大，但是由于業績下跌的幅度更為驚人，會出現從傳統PE估值角度看，股價越跌估值越貴的現象。

      真正讓投資者感到絕望的，往往是在C浪期間。這階段，由于長期的虧錢效應，市場的反身性導致資金會持續凈流出市場。原本就成交量稀薄流動性匱乏，如果有資金流出，導致拋壓加大股價下行壓力更大，股價的下行又會引發進一步的止損拋壓。這一階段，短期內股價的下跌可能與基本面是沒有關系的，完全是由于市場的反身性造成的。這種市場的反身性力量短期來看貌似無解，也是讓很多人感到窒息與絕望之處。在我第一次經歷熊市C浪時也有類似的窒息絕望的感受。但當我親身跟著市場一起走出了熊市，知道它是如何必然走出熊市迎來新一輪周期的規律后，我已經不會再對這種窒息絕望的短期反身性感到一絲絲的恐懼了。相反，我甚至迷戀上了這一種“窒息與絕望”。因為我知道，正是這一種“窒息與絕望”，才是我們有機會做出最成功投資決策的必要條件！

      第一輪熊市的C浪，是2004年4月到2005年6月期間，可能對于不少投資者來說，這是非常遙遠的歷史了。當時壓力最大的，除了股價下跌沒有賺錢效應外，讓大家絕望和無解的是要解決法人股上市流通的問題。在此之前，可以流通的股份只有總股本的30%左右，想到有比存量流通股大兩倍的法人股要上市流通套現了，那還了得，市場有限的資金如何能夠承接得住這個大堰塞湖呢？那時的我已經有了11年的從業時間，面對要放法人股這只猛虎出籠，我也覺得好像天要塌下來了！牛市很難再回來了。

      事實上，在法人股是否可以上市爭議不斷的同時，從2003年開始，類似茅臺、蘇寧、鹽湖鉀肥這些優秀的公司已經開始企穩止跌了，雖然市場依然籠罩著熊市C浪的窒息與絕望氛圍，但這些定性最好業績確定性很高的公司2004、2005年都脫離了大盤的壓力開始逐漸上漲，開始有部分個股的賺錢效應了。后來，2005年6月后，隨著股權分置改革第一批試點公司落地后，那幾家試點公司股價低開高走形成了不錯的賺錢效應，三根大陽線開始改變了大家的信仰。市場從對股權分置改革的恐懼轉成了積極尋寶，只要停牌搞股權分置改革，股價就會大漲，市場的反身性從虧錢的負反饋變成了賺錢的正反饋。市場的賺錢效應進一步吸引場外資金的入市，2006、2007年萬得全A指數分別上漲了111.9%、166.2%，不少朋友也是在這一輪熊牛轉換中實現了財富的大躍遷。

      第二輪熊市的C浪是從2010年11月到2012年12月。經歷了2008年美國次貸危機金融大海嘯的沖擊，A股也從2007年10月的牛市沸點上證綜指6124點轉頭向下，直接跌到了2008年10月的1664點，隨后在四萬億大基建的刺激下，A股開啟了大B浪反彈到了3400點附近。從2010年開始，宏觀政策開始由寬松邊際轉向收緊，與投資與基建相關的行業陷入較為嚴重的產能過剩和景氣下行的困難中。當時市場的虧錢效應和交易萎縮也是越來越嚴重，那時我們中歐瑞博已經成立了，還處于團隊搭建與磨合的階段，加之市場虧錢的負反饋下，賺錢很困難，不少同事對于紅旗還能扛多久，公司能否持續經營下去都產生了懷疑。2012年時，我的從業時間已經增加到了19年，雖說還沒有取得任何拿得出手的成績，但對于股市周期性規律的理解和掌握已經比較有信心了。我堅信，2012年中當時雖然還看不到打破負反饋的力量，但我堅信，隨著好公司越來越便宜，供求關系一定會發生逆轉的。

      根據前幾輪熊市末期及牛市第一階段的規律，我們相信能夠在熊市末期率先止跌牛市到來能領漲的公司，一定是基本面最優秀，業績增長確定性最好的優質成長股。因此2011--2012年我們投研團隊聚焦在成長型的公司中去提前做好研究儲備，記得當時我們研究了網宿科技那一批與移動互聯網相關的公司。果然，進入2013--2014年，整體市場還在底部區間震蕩，一批業績高增長的公司股價開始脫離大盤率先領漲了。2013年大盤指數沒漲，我們的基金凈值增長超過了30%。受益于在2011-2012熊市C浪中聚焦研究優質成長股，耐心冬播，2013-2015連續三年不錯的業績，在2016年初，我們第一次獲得了“晨星中國年度最佳私募基金獎”，我們也第一次獲得了中證報的金牛獎。我們這一年開始走進了更多投資人的視野，也逐漸形成了中歐瑞博擅長于成長股投資的口碑。

      第三輪熊市的C浪是2018年1月到2018年的12月，由于國內去杠桿，疊加中美貿易摩擦，從2016年初開始的B浪反彈戛然而止。這一輪C浪下跌的速度比較快，虧錢的負反饋非常嚴重。當時不是高質押率的上市公司大股東都面臨股價跌破止損線爆倉強平的風險，情況也非常困難和無解。短期市場的反身性無解，中長期各種宏大敘事邏輯言之鑿鑿，那種“窒息與絕望”程度非常嚴重。記得2018年10月18號前后，剛好我在讀一個商學院的結業模塊外出上課幾天，市場踩踏現象最為嚴重。回來后，我們公司投委會和風控委員會召開了公司成立11年以來第一次聯席會議，當時我代表投研團隊發言，認為市場已經進入了很多優秀公司估值很便宜，但是市場進入恐慌拋售，短期反身性還有可能會繼續下跌的階段。從短期角度市場可能還難以上漲，但是從拉長一點時間視角來看，市場已經處于熊市后段的特征非常明顯。這里需要去做“短期痛苦長期正確的事”了。我們建議，對于沒有風控清盤壓力的產品，現階段的倉位不能低于50%了，雖然短期還不敢逆勢滿倉，但必須守住5成的倉位，因為在恐慌階段拋售的優質公司的籌碼，市場情緒穩定后，我們只會以更貴的價格買回來，這種行為違背了投資的本質。經過充分的溝通，最后團隊達成了共識——守住5成的倉位，盯緊市場加倉信號的出現將剩下的子彈打完。三個月后，2019年的元旦過后不久，當我們看到市場拐點信號明確后，我們由于加倉的方向和品種早已經準備好了，我們在2個交易日內將想加的品種基本買到了位。

      正是由于在2018年下半年C浪最“窒息與絕望”的時候，我們沒有絕望，相反內心充滿著期待做好了各種研究和準備工作，因此能夠在2019年初快速加倉。也正是由于這些動作，讓我們在接下來的2019、2020、2021三年取得了相當不錯的投資回報。

      親身經歷過多輪牛熊循環后，我們深知投資的不易與反人性！那些投資回報最好的投資決策，往往不是在經濟環境很景氣，自己與投資者信心滿滿的時候做出的。相反，在自己信心滿滿覺得經濟趨勢與股市趨勢不錯時做的不少決策，事后看結果并不如意的居多。每一次熊市C浪的后期，往往是能看到很多優秀的公司變得非常便宜，雖然并不是所有公司都足夠便宜，但是已經可以在市場上找到一批“敢于買斷的公司”了！此外，當時環境下，很難看到打破市場負反饋反身性力量的因素，但是不要緊的！每一次走出熊市的C浪，總是先有個別牛股，然后才有更多的牛股，只要當牛股足夠多了，市場就從熊市變成牛市了。

      回憶自己和身邊朋友最成功的投資項目，多數都是在熊市C浪時，布局那些跌無可跌“敢于買斷的公司”，后來業績增長與牛市估值提升同時發生，從而實現了戴維斯雙擊。下面我們就這類投資項目，總結其中的一些共性。

      無論是2004年的茅臺、蘇寧；2012年的網宿科技；2018年的三棵樹、珀萊雅，這些我們親眼目睹的10--30倍大牛股。這些曾經的大牛股之間有什么共性呢？我思考下來大約有三點：第一基本面在所處的行業中最強，有好的商業模式和定價權；第二估值要足夠的便宜，這才有足夠的上漲空間；第三偉大的成長股往往都是有著最深的那個時代烙印的。

      第一，公司的競爭力一定要在所處行業內最強，只有基本面夠優秀的公司才能夠成為時間的朋友。沒有護城河與定價權不夠的公司不是不能買，那些公司只能做交易性的階段投資，長期持有還是會有挑戰的。

      第二，好公司如果買貴了，也會虧很多錢的。比如2021年買中國的核心資產，1973年買美國的漂亮50，這些公司多數都是好公司，但是估值泡沫化的階段，買入好公司非但賺不到錢，還會承受很長時間的煎熬。那什么時候是買入優質公司最好的階段呢？如果個人投資者對于公司業績測算和估值理解不深的話，那“窒息與絕望”階段，無疑是最好的一個時候了。因為這種階段，人人都不愿意持有股票，都在拋售股票，這時的估值泡沫往往會被擠壓得比較充分和徹底。回頭看，在本人從業生涯中做出的最成功的投資決策，往往都是在這種“窒息與絕望”階段做出的！

      第三，高科技總是有時代背景與烙印的，曾經的運河、鐵路、無線電、家電、汽車、個人電腦、手機……，這些都是歷史上某一階段的高科技與資本市場最靚的仔；A股市場1996年那輪牛市的明星是深發展與四川長虹，2006年那一輪是茅臺與蘇寧，2019年這一輪是消費與新能源….現在誰還去關心深發展與四川長虹？

      下一輪牛市最靚的仔又會是誰呢？有一點是可以肯定的，大家熟知的上兩輪牛市的明星股大概率不會是他們了！這就是為何我們總有做不完的研究課題，調不完的研的原因。投資是知識的變現，過去幾輪牛市中，我們總體來說都跟上了主旋律，得益于團隊的研究廣度和深度，只要保持開放的心態與好奇心，只要持續的不停止的學習，主旋律自然會盡在掌握中。

近期投資策略：

      市場已經處于“窒息與絕望”的階段區間沒有？相信這個問題很難有統一的答案。

      不要緊的！我們團隊已經穿越了好多輪的熊市C浪了，這一輪我們對規律的理解比之前任何時候都更加成熟了，團隊的規模與質量也是中歐瑞博之前未達到的新高度，我們的準備工作正在有條不紊的進行中。

       “窒息與絕望”階段，往往是最成功投資決策的必要條件！或許還沒有到ALL in的時候，但我們開始越來越不悲觀了，因為市場中符合“買斷公司標準”的公司越來越多了。

吳偉志

2024年9月1日

風險提示

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