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      在一片質疑和各種擔憂聲中，4月份的中國權益資產，開始逐漸綻放光彩。繼3月份小幅上漲之后，4月份滬深300指數繼續上漲了1.89%，上證指數上漲了2.09%。中國資產中，表現更為突出的是港股市場，恒生指數和恒生科技指數4月份的漲幅分別為7.39%、6.42%，從二月份開始，港股市場已經連續上漲了三個月了，并且進入5月份，上漲的速度有加速的態勢。與之相對應的是，一直是全球投資者心中YYDS的美國股市和日本股市，4月份出現在下跌榜的前列，納指和日經225指數4月份跌幅分別為-4.41%、-4.86%。疊加日元匯率到4月底對美元貶值了-11.66%，拼死拼活舍中國去投資日股的狀況似乎也并沒有那么美好。

      外資除了買港股，今年以來通過滬深港通北上也開始逐步回暖升溫，截止4月25日，今年北向資金凈買入逾490億元，超過去年全年的凈買入總額。4月26日，在美國一季度數據公布后，滬深兩市北向資金全天單邊買入224.49億元，創下滬深港通開通以來的新高。五一國內小長假期間，港股二三號兩個交易日，恒生科技指數和恒生指數上漲了7.31%和4.01%。在南下資金休假的情況下，港股出現了久違大漲，從以上現象來看無疑是海外資金開始重新擁抱中國資產了！

      本期的偉志思考，我們就國際投資者為何暫別美日股市重新關注中國資產這一現象及背后的邏輯進行探討，為何中國核心資產2021年開始走三年熊市，低估值高股息資產開始受追捧來進行討論。

      剛剛過去的2021-2023這三年，A股市場中一批過往長期業績優秀的成長型基金經理的業績遭遇了水逆期，不少在2020年下半年-2021年上半年間，投資這類基金的投資者有點受傷。一批2020年底當時倍受市場追捧一致看好的消費醫藥行業的龍頭公司，諸如海天味業、金龍魚、中國中免、愛爾眼科….等等過往的明星大牛股，這三年股價腰斬算是溫和的，跌幅非常驚人。這些公司不是行業中最優秀的公司么？不是市場上優秀的公司么？為何買入持有長期投資這些公司兩三年，換來的是傷痕累累、身心疲憊、財務囧境？

      因此，有人說價值投資失效了！價值投資不適合中國市場。筆者完全不敢茍同！

      也有投資者寫文章說，過去三年這些核心資產股價的大跌，不是價值投資理論的失效，恰恰是價值投資規律的彰顯。對此觀點，我是贊同的！不少長期關注我們的朋友可能都知道，我們瑞博過往是最喜歡投資成長型股票的，但是為何自2020年底開始，我們的組合中開始較大力度減少了成長型公司的配置權重，加大了低估值價值股的配置權重。原因就是當時行業龍頭的成長型的估值已經出現明顯的泡沫化。不少公司的業績增速也就15-20%之間，但是估值給到四五十倍市盈率甚至更高，明顯偏離了投資的常識。相反，由于大多數流量和資金都追捧核心資產去了，資金虹吸效應，導致很多價值型公司的估值被過度低估了，不少公司的市盈率只有三五倍，扣除凈現金的估值就更加便宜了。以買斷公司的標準看，都非常有吸引力了。

      2020年末看到的是，核心資產一邊是受到全市場的追捧，估值嚴重泡沫化。高股息價值股方面是完全沒有人關注，估值便宜的離譜，大家都說不知道什么時候能漲，沒人愿意買。當時就是否該加大價值股的配置這個課題討論上，公司內部也存在很大的分歧與爭論，但是常識還是占據了上風。如果秉持“巴菲特說的：好公司還需要合理的價格！以買斷公司的標準來做投資”！按照這樣的理念，舍棄泡沫化的明星股，調倉值得買斷的價值股，不難成為共識。

      在做一個投資決策中，最關鍵的兩件事。第一是定性，這是不是一個優秀的公司（成長股和價值股都是各自領域的優秀者，不能混著標準比較）？第二個是定量，這個公司估值應該給多少？

      在眼下信息爆炸和AI時代，幾乎每一個投資者都能很快獲得世界上豐富的知識來源，因此判斷一個行業有沒有前景，判斷一家公司是不是行業最優秀的公司往往不是很難了。困難的是第二個，如果大多數投資者都知道一家好公司，并且都據此做出來投資的決策和操作，股價估值很貴甚至泡沫化了，那還該繼續買入么？對于多數非專業投資者甚至不少專業投資者來說，第二個關鍵點是很大的難題（篇幅所限這里我們不就如何解決這個問題展開討論）。

      按照霍華德.馬克斯的理論，知道一個東西好或者不好，屬于第一層次的思維。清楚市場價格對這些好與不好做出的反應程度是尚未反應、適度反應、過度反應，這才是第二層次思維中的關鍵點！

      回到當下全球資本市場現實的課題，大家都知道美國和日本當下的經濟“很景氣”，但是大家清不清楚美國和日本股市對于這些大家都清楚的“景氣”，是尚未反應？還是合理反應？還是過度反應？此前海外不少投資者擔憂中國房地產對中國經濟會有拖累，但是港股市場已經連續大幅下跌了四年，從2018年的高位下來，跌幅和持續的時間也屬于史無前例了。連續四年的大熊市，對于地產對中國經濟的“可能拖累”，資本市場究竟處于尚未反應？適度反應？還是過度反應了？

      從下圖可以很明顯看到，跟歷史上的每一輪熊市相比，這一輪港股熊市持續的時間和幅度已經非常充分了！如果一名投資人對于股市存在盛極而衰否極泰來的周期性都失去信仰的話，那確實不需要再討論股市的話題了。

      眼下究竟該投資日美股市還是中國資產？答案可能會見仁見智，關于美日股市，我們認為當下的估值已經對于經濟的景氣給予了非常充分甚至過度的反應了（這里不做展開討論）。對于港股中優質的中國資產，我們的觀點非常明確：市場已經過度反應了！從中長期的角度看，每一次這種不理性的過度反應，都是給長期投資者在送大錢。

      經歷4年熊市后，港股市場的估值水平來到全球主要市場最低水平，恒生指數的估值僅僅只有8倍出頭，而美股市場主要指數的估值都在25倍以上，美股從長期的角度看處于自身歷史高位。日本市場的估值也在20倍以上。與之對應的中國資產為主體的恒生成分股的估值處于歷史的低位。4月初，證監會發布了5項對港合作措施，包括放寬ETF產品范圍、納入REITS、支持人民幣交易柜臺、優化基金互認和暢通上市融資渠道。新規有助暢通互聯互通機制，為香港資本市場引人資金活水、提升流動性。包括瑞銀、高盛在內的外資大行最近紛紛上調中國資產的投資評級和配置權重建議。加上中央政府精準有力的支持政策，美中關系改善和可預測性，正在成為市場積極情緒的催化因素。

      具有全球配置條件的境外資本，逐漸的遠離估值泡沫化的日美權益資產，擁抱低估的中國資產。這種情況會不會與2021年初，核心資產的資金逐漸流向高股息低估值的資產，情況類似呢？幾年后，我們總結這一段歷史，會不會又得出，這背后其實是價值投資規律彰顯的又一典型案例呢？ 

      也許不久以后不少投資者會懊悔：“經歷了四年熊市，股市曾經給了我一個抄底優質中國資產的機會，可惜當時被**** 因素誤導錯過了，如果上天再給我一次機會，我一定會毫不猶豫的撲上去。唉！”與其等事后去追悔更好，還是抓緊當下及時行動更重要呢？

      2月底我們明確說熊市已經結束了。3月底我們對這個判斷更加確認了，說行情在猶豫中發展。又過去了一個月，市場的發展還是符合我們之前的預判的。

      雖然A股市場貌似熱點輪動很快，還沒有形成牛市信仰、來回做交易的朋友似乎沒有什么財富效應，但是多條優質的主線，在整體市場重心震蕩上行的過程中，呈現出更好的上行動力和更小的回撤。我們多數產品的凈值也在市場波動中持續創出年內的新高。

      這個階段，特別忌諱“揠苗助長”！種下去的莊稼，需要給它足夠的生長時間，期待者一兩周就有很好的收獲，還是對種莊稼的規律不理解，也是對投資的規律沒有真正的掌握。莊稼種下去后，需要耐心等待生長與成熟。從熊市底部低溫區逐步升溫到收獲的高溫區，是需要一些耐心與定力的。

      對于一名股票或基金投資者，如果自己過往的長期業績不如意，對市場的預判總是被打臉。不妨考慮解放一下自我，選擇一個值得信任的車輛和駕駛員安心乘車，享受沿途的風景或許會更好一些。說真的，資本市場的規律確實太多，持續做好投資真的不易，不要讓自己總是重復過去挑戰自己能力圈的煩惱。

      具體策略上：

      現階段依然保持高倉位，繼續進攻；

      結構上，擁抱我們看好的結構化行情幾條主線。核心關鍵詞是----公司優秀，價格對熊市已經過度反應，至少是合理的反應。

      此刻適合復習巴菲特的那句名言：“不要等經濟數據轉好之后才買股票，那時已經錯過了股市的大漲。”連境外資本都開始恢復對中國資產的興趣與信心了，咱們還在糾結什么？

吳偉志

2024年5月4日

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