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       3月份的A股市場，繼1月份暴跌，2月份暴力反彈后，出現了整固的走勢，全月市場整體波動降低。20日之前，市場呈現連續的強勢上行，回調幅度很淺，20日之后，市場出現了一定幅度的回調。全月滬深300指數微漲了0.61%，萬得全A指數上漲了1.35%，恒生指數微漲了0.18%。雖然大家依然分歧很大，樂觀者與悲觀者都彼此堅持著，但是市場已經擺脫了一二月份的暴跌與暴漲的不正常走勢，開始恢復了各方面都有流動性的平穩和比較活躍的狀態。應該說，黨中央的重視和及時更換監管部門的掌門人，及時調整監管思路和階段性工作思路，還是開始見效了。

      今年前三月房地產依然疲軟，長期受人尊敬的地產一哥萬科近來頻頻陷入讓人擔憂的負面傳聞中。各方面的數據也是讓人喜憂參半，前兩月的出口數據和用電量不錯，個人所得稅同比下降了15%。大宗商品方面，有色系強勢，黑色系慘淡。本月偉志思考，我們就房地產行業的一些觀感和房價持續下行的影響，以及經濟還沒有全面恢復景氣的情況下，股市可能存在的變化來進行探討。

       2021年至2023年，我國房地產的主要指標均出現30%以上的降幅，其中新房銷售面積從18億平米下降到11億平米，下降了39%；當年土地出讓金從近8.7萬億下降到5.8萬億（其中含不少城投公司內部消化），下降了34%。賣地收入是地方政府收入的主要來源之一，這導致了地方債務風險增加，地方投資能力下降，對經濟總需求的負面影響力不可低估。

       當前房地產運行的堵點，既有需求側原因，也有供給端因素。大量房地產企業出現了債務危機或危機傳聞，購房者還敢放心購買他們正在建設的房子嗎？我身邊有已經付款購買深圳核心地段頭部地產開發商的房子的朋友，目前均非常后悔，處于擔驚受怕的狀況，害怕房子爛尾。一線城市核心地段的頭部開發商的項目，購房者都如此焦慮，那其他地方的擔憂就可想而知了。去年，全國二手房市場成交約596萬套，面積約5.7億平米，成交金額7.1萬億元。成交面積和金額比2022年分別增長了44%和30%。2023年新房和二手房銷售面積合計約15.1億平米，銷售金額合計約為17.4萬億元，同比分別增長6.3%、5.8%。二手房交易占比的提升，傳遞的信息是多方面的，一方面是需求方面依然是有的，另一方面，前些年銷售的房產，不少是將庫存從開發商手里轉化為投資客手中的庫存。從這兩年掛盤量持續提升可以看得出，投資客手中的庫存開始松動，出來套現的壓力也加大了。

       隨著房企財報預告陸續出來，A股房企情況不容樂觀。超過36家房企預告全年虧損，值得關注的是，虧損已經從民營房企蔓延到央企國企。1月28日，中交地產公告由盈轉虧，2023年虧損17億，3月1日，中國金茂發布盈利預警公告，預計2023年虧損67億元；3月19日，遠洋集團發布消息，預計2023年虧損200-230億元；3月28日，龍頭萬科發布財報，利潤121.63億，同比下降了46.39%。海外評級機構最近將萬科債券評級下調為垃圾級。這些能夠披露業績大幅下降或巨額虧損的房地產公司，在行業內已經算是不錯的了。還有一些更困難的地產公司，財報無法得到會計師事務所的簽字而無法發財報。更有甚的已經進入破產重整了。大量的地產公司集體遭遇重大的困難，影響面絕不可以輕視。不少上游建筑商供應商陷入應收賬款爆倉難以維系的困難中。雖然在這一輪地產泡沫后段及泡沫破滅過程中，國有金融機構直接的敞口還不算高，但是如果地產持續低迷引發更大面積的下行壓力，最終國有金融機構也不可能獨善其身的。

       房地產價格下行，最大的危害還不僅僅是上面這些方面，從香港1997年地產價格引發負資產風波、1929、2008年美國、1992年日本地產泡沫破滅的經驗來看，對經濟最大最持久的傷害，是對居民資產負債表的傷害。根據不同口徑的研究結果，對于多數中國家庭來說，房地產平均占家庭總資產大約60%的水平，房地產價格下跌30%，不同負債率水平的家庭影響有很大的差異的。對于總資產為1000萬，負債率為零的家庭來說，資產規模縮水了180萬，可能僅僅是減少了一些消費需求。對于一些掏空了四個錢包和前些年積蓄，首付3成買房的購房者來說，房價下跌了30%，加上銀行的利息，意味著已經妥妥的多年努力積蓄全部歸零甚至成了負資產了（大家更擔心的是30%的跌幅好像還沒有見底）。如果不幸運者還遇上了公司裁員或降薪，那每個月的月供就難以為繼了，這也就是這兩年各地法拍房數量激增的原因。另一方面，法拍房數量增加和開發商資金鏈緊張無奈低價拋售庫存，會導致房價的進一步下跌。情況嚴重者，就是2月初股市看到的踩踏現象了。有智慧的決策者，更應該未雨綢繆，應該將避免踩踏的發生和負反饋的惡化作為第一選擇。歷史經驗告訴我們，災后重建的代價會遠遠大于挽大廈之將傾的付出。

       關于這個問題，答案是明確的，NO!

       從海外的歷史與經驗來看，房價的發展與股市的發展，確實有一定的相關性，但是還是彼此相對獨立的。地產的波動周期比股市的周期來得更加平滑一些，換一種說法，就是股市的周期會更短一些，地產的周期會更長一些。在一路長周期的地產上行周期當中，會有多輪的股市牛熊周期。在一輪地產下行周期中，也同樣會有多輪的股市牛熊周期。

       下面這張圖里，橙色這根線就是1990-2000年間日本房價指數，很明顯是一路下行周期中，沒有止住下跌的趨勢。但是股市在這十年間，還是有三輪一定級別的上行周期。

       因此，對房地產和經濟的擔憂，是有一定的道理的，但是股市的運行有它自身的規律。做好股市投資重要的是對這個規律的認知水平決定的，而不是對宏觀經濟的爭論以及那些無法證實證偽的宏大敘事。

       上一期我們明確地判斷熊市已經結束了，經過一個月的觀察，我們對這個判斷更加確認了。對的，市場已經結束了熊市，開始進入要積極作為的新一輪周期了。

       目前市場投資者情緒水平如何？可能會有很多觀察的視角。這里我借用華潤深國投自2007年開始編制的一個陽光私募基金倉位水平來衡量。華潤深國投CREFI指數顯示私募基金的倉位水平，在2024年2月底平均倉位為50.17%，較上月末提高了1.99%。當下的陽光私募基金的倉位水平，從2007年以來16年間的歷史來看，每一次最低倉位總是在市場的底部區間，幾乎沒有例外的。能夠比眼下更低的位置，除了2024年1月底，就是2008年底的位置了，說明雖然市場已經開始反彈了，但是大家信心還是非常低迷的。這非常符合市場的規律。“行情總是在猶豫中發展”！

       市場結束了熊市，也不是全面泡沫牛市！

       具體風險在哪里，結構性的機會在哪里？因為我們是買方而非投顧，不方便做過度的闡述。也希望大家能夠理解和體諒。我們會專注的將研究成果及時轉換成組合的優化，相信2024年會是收獲不錯的一年。

       對于猶豫是否要增加權益類資產配置的朋友，我們建議要敢于做少數人，敢于在基金銷售還很慘淡的時候，做一名逆行者，眼下就是增加權益資產配置的好時節了。

       證券投資最失敗的范式就是：“頂峰慕名而來，低谷轉身而去”。這一次不妨試著挑戰一下過去自己內心并不成功的第一層次思維，跟過去反著試一次。如果信心還不足，可以力度小一些。“低谷時懷著憐憫之心買一些，眾人哄搶時禮讓一下！”或許投資理財的效果會發生很大的變化。

吳偉志

2024年3月31日星期日

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