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      隨著新年鐘聲的響起，2023年已經成為了歷史。回顧過去的一年，美歐和全球主要資本市場在美聯儲持續加息的情況下，并沒有如多數投資人年初擔心的那樣大潰敗，相反迎來了豐收的一年，納指全年上漲了44.22%，標普500上漲了24.23%。日經225指數上漲了28.53%，印度上漲了19.02%。反觀中國資本市場，今年的表現在全球主要經濟體墊底了，滬深300下跌了11.38%，恒生指數下跌了13.82%。滬深300指數歷史上首次出現連續三年下跌，恒生指數更是出現自1964年創設以來，歷史上第一次出現連續4年年線收陰的長熊。對于多數堅守中國資產的投資人來說，過去的一年是相當痛苦與困難的一年。2024能否迎來否極泰來的一年？或是繼續走向深淵？

      令很多投資者困惑的是：2023年中國是持續降息降準，美國是連續加息，按照過往常識，加息不利于資本市場，23年美股應該是有下跌壓力呀。降息降準貨幣政策寬松，有利于資本市場估值的提升，但為何A股和港股23年還是跌跌不休呢？冷靜細想下來，只考慮利率變化就做出股市漲跌預判的邏輯還是經不起推敲的。影響股市漲跌的因素有很多，利率和貨幣環境僅僅是其中的一個重要因素而已，如果模型忽略了其他因素，建立僅僅只考慮利率的單因子的模型，顯然是不科學的。至少忽略了企業盈利、資本市場供求關系等重要的因素……

      歲末年初之際，回顧過去一年影響國內經濟活動與資本市場的主要因素的演變，總結過去一年投資上的得與失及背后的原因。思考新的一年機遇與挑戰，是每到年關不可回避的重要課題。為此，最近閉門謝客，大量閱讀了各種文章與報告，認真思考。逐漸的，對于影響當下與來年重要因素的發展及資本市場的各種可能演變有了較為清晰的輪廓。本期的新年展望，我們來就這些問題進行探討。可能會有助于我們理解2023年中國資本市場走弱的原因，對未來經濟和資本市場的變化趨勢有更清晰的思路。

      房地產，具有居住功能耐用消費品特征和資產配置屬性投資品的特征，對中國經濟短期波動、中期轉型和長期發展，以及中國金融領域的穩定具有重要的影響。短時間內房地產投資和價格的劇烈波動，一定程度上可能引起企業經營風險、居民資產負債表風險、財政風險和金融風險的集聚。

      在過往，“房地產—土地財政—金融”的循環為中國經濟增長貢獻良多，房地產及相關行業占國內GDP的25%左右，土地出讓金占地方政府收入來源的40%左右，房地產貸款及作為抵押物的貸款占金融機構底層資產的40%左右。今年房地產銷售面積、金額、新開工、土地拍賣數據均出現較大幅度的下降。短期看，房地產市場仍然面臨“價格跌—銷售弱—回款難—拿地降—投資下滑”的循環。從2021年下半年開始的這一輪地產下行，步入2024已經是第四個年頭了，雖然與90年代日本下行周期比較不算長，但是在當今信息海嘯時代，這個時間已經不算短了！今年以來，從中央到地方，穩定房地產的政策頻頻出臺。根據諸葛數據中心統計，截止2023年12月18日，地方出臺松綁政策751次，較去年增加140次，覆蓋城市超330個。看著上面這幾個數據，心情非常復雜。包括前一段央行和金融監管總局出臺的金融支持民營企業25條，政策的數量貌似不缺了，但是效果好像還沒有看到。連班上最優秀的同學萬科也一度股債雙殺，逼得大股東深圳地鐵和背后的深圳國資也出來站臺支持，穩定市場的情緒。政策的數量已經多到數不清楚了，看來重點是政策的力度與落地！上行途中要壓住很難，下行途中要托住更難。扭扭捏捏擠牙膏恐怕是沒有真正看明白想清楚。希望2024年能看到真正有力度地產政策的出現和落地。

      可能過往，包括我們自己在內的多數人低估了地方財政困難可能對經濟有著系統性的影響。2023年我們在對一些行業和上市公司的調研過程中，感受到地方政策財政困難，導致不少與地方建設、信息安全、醫療、軍工等業務與地方財政有相關性的上市公司，要么訂單和營業收入出現明顯的下滑，要么剛性需求雖然訂單還在，但是應收賬款能否收回，卻成了壓在企業肩上的一塊大石頭。熟知經濟學的人都知道，一方的支出對應著另一方的收入，地方財政困難，導致地方公務員和事業單位的降薪，地方政府的削減開支過緊日子，正在對整體的經濟活動起到了不可忽略的收縮效應。地方財政困難是果，地產景氣下行賣地困難是因，這兩個問題的本質或許是一個。貌似問題很多，牽住了牛鼻子，其他問題可能也就迎刃而解了。情勢如何演變？關鍵還看決心與力度。

      無論是近期的政治局會議還是中央經濟工作會議，都點明了“內需不足、預期偏弱”是當下國內經濟面臨的主要問題與困難。2023年，歐美主要經濟體面臨的主要問題是通脹壓力巨大，而我們面臨的卻是通縮的壓力，需求不足，多數行業產能過剩。除了跟歐美各國疫情期間啟動印鈔機給居民發錢，我們一直嚴守財政紀律沒有亂發錢外。還有什么因素導致內外縮脹兩重天的迥異格局呢？

      隨著地產行業的深度調整，地產產業鏈相關的不少公司經營出現了困難，裁員、降薪現象非常普遍，加上金融領域去風險，過往金融空轉虛假繁榮帶來不少影子銀行就業崗位也出現了全面的收縮，一線城市寫字樓空置率的持續提高也一定程度受到這方面因素的影響。加上“雙減”政策出臺后，教培行業就業崗位大面積減少，互聯網大廠也從擴張招人模式轉變為裁員降費模式。雖然新能源車、電池、光伏行業的景氣增加了不少就業機會，但是此消彼長，居民的就業預期還是偏弱。在收入方面，不少領域的“降薪”傳言不斷，甚至有些金融機構出現“逆向討薪”的現象。收入是消費的基礎，從跟蹤下來三四季度消費行業上市公司的數據來看，景氣度下行的態勢還沒有完全改善。

      影響財產性收入關鍵還要看房價和股價。2023年的房價下行狀況，相信每一個人都能夠肉眼見到，不同的統計口徑和觀察視角的差別只是下跌幅度大小的差別，下跌的方向相信是沒有分歧的。我所在的城市深圳，直觀感受到多數樓盤的價格跟高位泡沫時相比，調整20-30%左右應該是有的。股市方面，滬深300連跌三年，恒生指數跌了四年。國內這一輪地產深度調整，對國有大銀行的直接影響不大，但是對影子銀行產生了毀滅性的沖擊。過去為信托公司等影子銀行和三方財富管理公司提供資金來源的國內這批高凈值人群，財富的減值對消費與投資的影響不容忽視。一些高凈值人士開始樹立遠離黃賭毒與亂投資的信仰，降低風險偏好與回報預期，守住財富。2024年，要形成就業—收入—消費的正循環，除了增加就業停止降薪外，當務之急還需要穩住房地產與股市價格，扭轉財產性收入下行的態勢。

      對地產領域去風險和影子銀行的治理，這些對于防范系統性風險都是非常必要和正確的舉措，某種意義上，是在做短期痛苦但是長期正確的事！如果放任高風險金融機構繼續無序擴張，與黨中央提出的堅持高質量發展是背道而馳的。目前，金融領域的“去風險”可能還沒有完全結束，過去幾年的去風險帶來了一些收縮效應，對經濟產生的負面影響，與央行的降息降準擴張政策產生了一定的對沖效果。這可能就是貨幣政策貌似已經很寬松，但是不少企業依然非常“缺錢”的原因。根據中央會議的精神，2024年防風險工作主要針對房地產、地方債務與中小型地方性銀行。某種意義上國內金融體系的風險處置工作進入收官階段了。

      2023年資本市場走弱的一個很重要的原因是“物價—企業利潤—股市估值”的良性循環沒有形成。國內物價在2023年持續走弱，處于通縮的邊緣，10月CPI同比再次轉負。物價低迷導致企業利潤空間受到擠壓甚至是虧損。1-10月全國規模以上工業企業實現利潤總額同比下降7.8%，降幅比1-9月收窄1.2個百分點，企業利潤的負增長，或許是成為A股市場難以徹底擺脫3000點壓制的重要因素之一。如果上市公司的盈利持續下降，會出現雖然股價下跌，但是估值卻越跌越貴的窘境。另一個原因是缺乏賺錢效應，投資者信心不足，壓制了PE的提升。只有形成“物價適度溫和上漲—企業利潤持續正增長—上市公司估值提升”的正向循環，市場就能夠徹底擺脫3000點魔咒。溫和的通脹有益于經濟的增長，而通縮是經濟復蘇的大敵。

      自從2018年特朗普發動貿易戰后，再加上三年疫情帶來的沖擊，全球的貿易環境已經發生了劇烈的變化。在中國已經實現技術突破的行業領域，中國企業的全球競爭力在全球已經出現全面碾壓各國對手的局面。全球前160種主要的貿易品種，有70%的產能在中國。就連汽車出口，2023年，中國已經超過日本成為全球第一汽車出口大國。并且在新能源車領域，我們成功實現了換道超車，中國已經具備全球最完善和最有競爭力的新能源汽車產業鏈配套。無論是成本還是產品力，中國的新能源車已經遙遙領先傳統的汽車強國德國、日本、美國了，在光伏領域，我們的產業技術和成本優勢，更是遙遙領先，產業鏈上90%的產能都集中在中國，而且我們的研發投資和技術進步的速度更加領先于全球的對手。

      面對競爭力超強的中國企業，如何才能讓國際分工與全球貿易這個游戲繼續玩下去？如果沒有一定的再平衡機制，恐怕全球的財富和就業會加速流向中國，這是任何一個國家都難以接受的。因此，我們這幾年看到一些西方國家貿易保護政策頻出，其中不少是針對中國制造的。中美貿易關系，拜登政府上臺后，中美雙方經過多輪博弈與溝通，從最近一輪雙方領導人舊金山的莊園會晤情況來看，雙方似乎已經找到了新的平衡機制。“不脫鉤”已經成為雙方的共識，尤其在俄烏戰爭還沒有結束，哈以戰爭又起的新的不穩定因素下，美國也充分意識到與中國保持穩定的關系的重要性與必要性。在對中國商品征收高關稅+限制中國在芯片和AI等高科技領域的進步組合政策下，美國對中國繼續高速趕超他們的擔憂有所降低，安全感稍有提升下，雙方似乎形成了再平衡的狀態。彼此的關系從之前漸行漸遠完全脫鉤的過度悲觀預期回到了階段性穩定的狀態。

      觀察到不少參與國際分工的上市公司，也正在積極推動轉型，適應這種新的國際貿易分工格局。總體來說，從過去的“中國造，賣全球”轉變為“全球造，賣全球”。雖然出海面臨很大的文化與管理的挑戰，但是從過往東亞鄰國的經驗來看，存在著“不出海，就出局”的風險。在運營與管理上，成本不可避免會增加，ROE也會降低，兩害相權取其輕，唯有積極出海適應國家貿易的新格局。在日本90年之后的十年，不少十倍股都來自這類成功實現國際化的優勢企業。

      我們一直認為，經濟與資本市場是一個龐大復雜的系統，包含國內外政府、央行、企業、居民在內的每一個微觀主體都在持續向系統輸入變量，一切都在動態變化過程中。經濟與資本市場絕不像電腦程序一樣事前編寫好了，按預定程序運行。因此，事前的預判決不能過于的篤定與太有信仰，回看歷史，世界的發展，從來沒有完全按照某些最有智慧的人的提前精確預見去演變。因此，我們面臨的2024年及未來的年度，也存在著無數種演變的可能。不必要對太遠的未來做太具體的預判。“應對比預判更重要”，講的應該就是這個道理。企業經營和投資都需要有預判，但更要的是及時根據變化進行調整和適應！

      2023年的中國資本市場，也不是完全沒有亮點。在IPO融資排名這一重要指標上，滬深交易所超過了所有新老對手，位居全球前兩位。全球前五的交易所去年IPO融資排名情況：上交所271億美元，深交所202億美元，納斯達克114億美元，紐交所107億美元，孟買交易所66億美元，香港交易所55億美元。雖然7月下旬政治局會議后，國內IPO放緩，但是加上過去兩年，近三年的股票供給數量大大增加。需求方面的增加卻不見新動能，供求失衡也是導致市場疲軟的原因之一。所幸監管層已經意識到這一問題，并制定了有針對性的政策措施。

      由于連續三年的藍籌股下跌，多數A股投資者和基金持有人的投資感受很不好，尤其是在2020年下半年之后基金熱銷階段入市的基金投資人，恰好那階段熱銷的消費風格與新能源風格的賽道基金大賣，而最近一年，下跌幅度最大又是這類型的基金，因此虧錢效應非常明顯。到了2023年末，觀察下來，不少投資人都到了心理承受的極限。各種宏大敘事的邏輯又開始大行其道了，割肉離場遠離股市的現象日漸增多。

      經濟是有周期的，股市更是如此。研究股市規律與研究經濟規律，還是完全不同的兩門學科。君不見不少優秀的經濟學家，在股市投資中也曾鎩羽而歸。股市的規律還是要認真研究，充分尊重的。違背了股市規律還是要繼續交學費的！

      趨勢外推是股市的規律，否極泰來、盛極而衰也是股市的規律。觀察身邊多數人，更多的投資人容易接受趨勢外推，難以接受否極泰來與盛極而衰。道理很簡單，做與多數人一致的選擇所需要的勇氣和專業能力要比做市場的少數派容易很多，這也是看倒后鏡做投資的人遠遠多于看著未來做投資的人的原因。為何資本市場上大家最容易犯的錯“頂峰慕名而來，低谷轉身而去”，根源就是始終按照“趨勢外推”的模型來做決策。殊不知，資本市場的周期性規律最大的特點就是鐘擺一定會有盡頭的，到了盡頭就一定會回擺的。

      本人過去30年的資本市場投資生涯中，已經經歷過5次這樣的寒冬，每一次市場底部區間，都會看到類似的現象：“投資者虧損嚴重+經濟貌似看不到起色+政府很關心股市但是市場沒有起色+各種這次不一樣的聲音加大+周期性公司盈利下行+基金銷售冰點或投資人不敢入市….”。當然，每一次都有跟以往不同的問題和困難，不會完全一樣。但相同的還是人性，對短期風險的過分放大，在悲觀時對積極因素的漠視。

      在這個階段，跟以往類似，我們有兩個消息要告訴您，一個壞消息，一個好消息。壞消息是股市連續三年熊市（港股是四年熊市），大家都虧了不少錢，大家對經濟和股市都普遍很悲觀；好消息是因為股市的下跌，股票的估值又到了很便宜的時候，股市對壞消息似乎已經做出了很充分的反應（也有人認為未充分反應或者已經過度反應的）。

      上圖的綠線，是中證800成分股的股息率與中國十年期國債收益率之差走勢圖，展現的是投資股票獲取股息與投資國債的吸引力。歷史上看，當股息率比十年期國債收益率低1%時，都對應著資本市場樂觀的泡沫階段。每當中證800成分股的股息率比10年期國債利率高1.5%以上，這種時候也不常見，往往與一些重要的底部區間重合。對于人民幣資產的配置選擇，當下顯然權益市場的吸引力跟以往相比要大許多。

      做好投資，與專業知識一樣重要的是要尊重常識。在市場悲觀時，估值便宜時積極入市布局。在市場樂觀估值昂貴時逐漸減倉離場，這可能是最正確的最簡單的投資原則，但卻可能是多數人最難做到的。多數人可能知道經濟與股市存在不少問題，但是他們不清楚或者忽略了更重要的東西，就是資本市場對這些負面因素是否已經做出了充分反映？

      困難時，多看看積極的因素，做好否極泰來的準備。高潮時多想想潛在的風險，預防盛極而衰。2024年還是有不少積極的因素在累積。房地產的問題和困難相信高層已經重視，政策正在逐漸加碼過程中。內需不足的刺激政策，也在儲備和出臺途中。美聯儲加息周期也即將結束。隨著美元指數的調整，人民幣匯率近期也出現強勁的回升勢頭，大國博弈與國際關系也出現緩和的跡象…..

      此刻，悲觀者與樂觀者都有著充分的論據。恐怕誰也說服不了誰，也不需要說服誰！

      2024年的資本市場，究竟會如悲觀者預期那樣，這次不一樣了！繼續走向深淵。還是如樂觀者期待的那樣，否極泰來！每一個人都會有自己的選擇。

      我們的選擇是相信！

      相信常識！相信勤奮善良的中國人民，既然比任何國家的人民都勤奮，運氣自然不會太差！

      相信中國企業家的才華與自強不息的企業家精神，在全球都是最有競爭力的！

      相信周期的力量！相信資本市場的規律！

      相信再寒冷的冬天都會有結束的時候，寒冬過后一定會迎來下一個春暖花開！

      祝愿朋友們2024年身體健康！投資快樂！

                                                                  吳偉志

2024年元月1日

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