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      9月份的A股市場依然處于弱勢當中，全月滬深300指數下跌了2.01%。海外股市方面，美債收益率創出2007年以來的新高，10月4日，10年期美債收益率收于4.73%，30年期美債收益率一度突破5%。美國股市9月份也出現了較為明顯的調整態勢，納指和道指9月份分別出現了5.81%和3.5%的下跌。

      在美元持續加息，全球資金回流美國的階段，各種資產的價格壓力或許會逐漸開始凸顯出來了。海外資本市場似乎也有一種山雨欲來的味道，不少國內投資者擔憂，是否會對中國經濟和資本市場帶來進一步的沖擊？本期的偉志思考，我們就相關的問題來進行討論。

      雖然我們并非宏觀研究和全球研究的專家，但是因為美聯儲的貨幣政策，對全球的資本市場的影響向來是不容忽視的，因此，我們對美國的通脹情況和利率的走向，也保持著緊密的關注。這一輪美國和發達國家的通脹起來的原因是多方面的。

      首先從長期的角度來看，通脹始終是一種貨幣現象。長期的低利率和聯儲持續的擴表放水，以及疫情發生后及為了去中國化，無節制的財政寬松，這些是美國通脹的主要內因。2008年美國次貸泡沫破滅后，為了拯救美國經濟，伯南克進行了偉大的試驗，在將利率降為接近零的水平依然效力不足的情況下，啟動了數輪量化寬松美聯儲擴表活動。美聯儲的資產規模從2007年底的0.894萬億到2013年擴大到4萬億元，在耶倫擔任聯儲主席的2014-2018期間，聯儲開始了緩慢的縮表動作。但是2020年，為了應對新冠疫情的沖擊，美聯儲中止了縮表的進程，轉向了新一輪的擴表，到2021年底，擴表到8.95萬億美元。美聯儲的擴表，相當于向全市場注入了天量的高能貨幣。

      正如聯儲在經濟下行壓力巨大時，開出的是降息+擴表的藥方，解決了經濟下行和就業不足的問題。在當下通脹高企和經濟過熱的情況下，開出的是加息+縮表，此藥方歷史上也用過，是對癥沒問題的，問題在于可能藥效發揮出來時，一些副作用還是會導致投資人和經濟體的短期痛苦。

      導致通脹加劇還有一些貨幣超發之外的其他因素，包括：對中國商品征收高關稅企圖去中國化；上游資源行業長期資本開支不足導致供給彈性很小，去中國化再建一套中國外的產能，又對上游資源的需求增加了額外的需求，資源價格高企導致通脹加重。

      上圖最近大家可能比較熟悉，美國的利率自1982年見頂之后，過去40年間，整體呈現趨勢性下行的態勢。其實，這40年恰好是中國改革開放，融入全球產業鏈，中國制造為全世界提供質優價廉商品，幫助發達國家壓低通脹的時期。2018年特朗普上臺后，為了實現去中國化大幅提高中國商品的關稅，客觀上讓美國的消費者支付更高的成本。控制通脹與去中國化，現階段這是一個不可能兩全的課題。眼下，前者無疑是美國當局施政的第一目標，或許這有可能成為緩和兩國貿易關系的一個契機。最近美國汽車工會組織罷工，要求大幅度加薪應對通脹，如果成功加薪，可能會導致物價-薪資螺旋式上升。從美國長期利率區間來看，極低利率也是2008年之后近些年才見到的現象，將低利率視為理所當然，恐怕也不太合適。美國的國債總規模最新已經超過32萬億美元，如果不盡快降低通脹，利率長期高企對于美國財政來說，將是一個難以承受的負擔。因此，盡全力讓通脹降下來，無疑是最優選項。

      上游資源原油與煤炭，自2015年之后，資源的價格較長時期景氣低迷，加之全社會對碳中和的預期，因此資源領域的資本開支長期處于低位，而需求的增長還是非常平穩增長的。近兩年，雖然能源企業的盈利明顯改觀，多數企業選擇高分紅與回購股票來回饋股東，而非增加資本開支、增加產能與供給，這些對緩解通脹不利。加之歐佩克+與俄羅斯的溝通暢順，合作密切，減產挺價的共識比過往更容易達成，因此能源價格的韌性也是很強。此外，俄烏戰爭爆發后，為制裁俄羅斯，對于供給側存在一定的影響。同時給予烏克蘭的經濟和軍事援助，也一定程度加大了通脹的壓力。

      另一方面，為了支持高端制造業回流美國，美國采取了對于芯片行業和新能源行業大力度的補貼政策，也推升了經濟與通脹的熱度…

      如果說當下困擾美國最大的問題是總需求過旺，經濟和通貨膨脹熱度過高，需要加息+縮表來應對，在給經濟和總需求降溫的過程中，資本市場降溫是一個中間目標。如果資本市場依然保持強勢，財富效應顯著，那對于總需求的降溫來說，是不利的。中國當下面臨的問題是總需求不足，因此藥方應該是降息+擴表，還需要輔之以積極的財政政策，才能夠及時提升總需求。當然，提振資本市場的信心與財富效應，也將是一個繞不過去的中間目標。

      中美經濟和股市周期，完全處于反向的情況，在此前歷史上是很少見的。在此前海外大放水的時候，我們主動刺破了地產泡沫、清理了金融體系內的大量影子銀行、收緊了地方政府的投融資，主動讓經濟的運行速度降了下來，這些先手棋應該說主動下比被動應對更好一些。現在的問題是經過這些大手術和三年防疫之后，經濟體和不少行業企業失血比較嚴重，需要快速補血，給企業和經濟體增加能量。從最近決策層表態來看，方向已經很明確了，但藥劑量還稍顯不足，或許需要更加勇敢的加大一些劑量。看看2008年之后，美聯儲的決心與力度，那是相當堅決的。

      A股市場已經處于底部區間，相信已經是不少投資者的共識，但究竟何時以何種方式展開行情，可能多數人比較糾結的是這個問題。當然，還有一些投資人希望能夠更加精確一些，待市場已經確認上行趨勢的初期再介入，這些心態都是很可以理解的。因為不同的投資風格和不同資金體量的投資者，操作方式會有很大差異的。但有一點需要提醒自己的，我們要檢視一下，我們當下計劃采取的方法和策略，歷史上是否有過成功滿意的記錄？如果過往我們長期用這個方法，效果很不錯，那堅持過去的有效方法當然是明智的。如果過往這套方法效果總不好，我們就要冷靜復一下盤，看看問題出在哪里？忘記了是哪一位投資高人說過這樣的話：“我們不可能用過去虧錢的方法把虧掉的錢賺回來。”

      投資策略上與上期沒有大的調整，耐心在底部區間布局優秀公司。給政策藥效一點時間，給“莊稼”充分的時間去生長，不去揠苗助長，靜待春暖花開。

 吳偉志

2023年10月7日

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