8月份的A股市場，出現了大幅下跌的走勢。滬深300指數全月下跌了6.21%，創下了今年以來單月最大跌幅。這是7月24號政治局會議后，在一系列利好消息的加持下，北上資金仍然持續流出，8月份單月凈賣出739.96億元，單月凈賣出創歷史新高。場內投資者只要見利好，有反彈就抓緊時間賣出降倉。8月25日，上證指數下探至2023年的新低3053.04，創業板也較年初下跌了13%，各種自媒體和小作文關于第*次3000點保衛戰段子滿天飛，投資人悲觀甚至絕望的氛圍濃厚。

      8月份的消息面，呈現很明顯的冰與火并存的特征，主要體現在微觀層面的壞消息與宏觀層面的好消息接踵而至。微觀層面頭部民營地產公司債務違約爆雷、大型信托理財公司爆雷、地產銷售數據環比下行、上市公司業績同比下滑。宏觀政策層面，7月24日會議定下方向后，8月27日財政部宣布印花稅減半、證監會宣布控制IPO節奏、實控人減持新規、人行降低貸款利率基準、降準、要求商業銀行降低存量房貸的利率、大型商業銀行降低儲蓄利率、宣布首套房認房不認貸、降低首套房首付比例到20%二套房首付比例30%...。很少見到這么短時間內推出這么密集的政策，對地產與經濟的效果幾何？我們另文討論，至少展現了決策層對經濟重視與迫切。

      本期的偉志思考，我們就眾多利好下，投資者為何奪路而逃賣出股票這一現象及背后傳遞給我們的信息來進行討論，資本市場上我們面臨的究竟是機會還是風險？

      截止8月31日，5266家上市公司中，5265家按規定披露完了2023年上半年財務數據，A股整體業績承壓。上半年5265家上市公司實現營業收入35.36萬億元，同比增長2.57%，實現歸母凈利潤2.95萬億元，同比下降了4.32%，剔除金融和兩油，剩余A股上市公司實現營業收入27.42萬億，同比增長3.48%，實現歸母凈利潤1.496萬億元，同比下降9.65%。

      上圖是最近20年A股剔除金融和兩油之后的中報同比數據，今年的中報顯然不算好看，但歷史上看，還不算最慘。歷史上比今年負增長更嚴重的還有三次，分別是2009、2012、2020年。2009年大家都知道，是美國次貸危機引發的金融海嘯的沖擊，后來在我們4萬億大建設下，迅速扭轉了局面。2020年的情況大家也都清楚，防疫的需要階段性停擺帶來的經濟暫停。2023沒有嚴重的外部危機和疫情的沖擊，因此最可比的應該是2012年的這一次。我們來復盤一下2012年資本市場和經濟后來的情況，2012年底開啟了創業板三年的大牛市，2014下半年市場走向了全面牛市，雖然這一輪牛市加杠桿及后來的去杠桿有點用力過猛，市場波動劇烈，那是后話。但是2012年8月底中報披露距離后來新一輪牛市的起點已經不遠了。

      中國有超過5200萬家中小微企業，能夠有幸成為上市公司的僅有5266家。應該說每一家上市公司都是行業的翹楚和龍頭公司，是每一個行業中競爭力最強、盈利能力最強的企業了。如果說作為中國盈利能力最強的上市公司群體在2023年上半年的經營都如此有壓力，那另外的5200萬家中小微的經營狀況如何，是不難想象的。8月份，各地土地拍賣成交數據同比大幅下滑，企業難、就業難、地方政府的財政恐怕更難….微觀層面的溫感與宏觀數據的溫感一定是有時差的，因為宏觀數據必須等所有的微觀數據匯總起來后，才能夠呈現出來。這恐怕就是統計局發言人講的微觀感受與宏觀數據之間的差異所在。為何身邊的朋友二季度開始紛紛感受經營壓力凸顯，但是宏觀數據還是比較健康。隨著8月底各方數據的匯集，應該說當下的宏觀數據已經能夠比較好的看出微觀層面的困難了。

      這里我們并非想說這一次一定會像2012年之后那樣出現大牛市，只是想表達：當期的經濟數據不好，并非一定都是負面的，數據反映的是剛剛過去的歷史，投資最重要的是未來如何。面對現實的壞數據，第一層次思維的人可能會認為，數據不好，情況很糟，應該趕緊賣出股票避險。最近持續凈賣出的外資，還有不少急忙止損的投資人大概如此吧。第二層次思維的人可能會想，情況已經差到了這個程度了，黨中央已經看到了問題并且開始對癥下藥了，接下來隨著積極的財政政策、寬松的貨幣和信貸環境、地產政策從過去打壓到大力放寬，寒冬已至，春天還會遠么？從市場近期疲弱走勢看，短期內持有這種觀點的投資人有，但不在多數。

      自本人1993年大學畢業進入資本市場至今恰好30年，這30年里此前親歷過5次熊市，這一次算是第六次了，因此對于熊市的特征、這一時期經濟的狀況、投資者的心態、政府出手救市、投資者對政府救市的反應….，還是有著比較清晰的記憶和自己的一些思考。最近海通策略首席荀玉根博士也寫了一篇《歷史復盤：政策底、市場底、業績底》的報告，報告的部分研究結論我本人還是比較認可的。報告中提到“回顧歷史，時間維度上政策底、市場底、業績底依次出現”，這一觀點與我們一直強調的：“政策是火車頭、資本市場是火車身、實體經濟是火車尾”，邏輯和觀點是完全一樣的。

      回顧歷史上多輪熊市后期的政府救市，政策底之后的市場底是否還有新低，我們同事做過相關的實證研究，有新低與沒有新低都是出現過的，但是新低幅度與持續的時間過往來看是不會很長的。荀博認為是否會有更低的市場底，取決于政策的力度與基本面回落的壓力兩者的比較。政策底的力度大于基本面回落壓力的，則市場底高于政策底，例如2008、2016、2019年這三次。如果政策力度小于基本面回落的壓力，則市場底低于政策底，如2012年。

      經濟下行壓力方面：這一輪經濟下行的壓力跟以往相比也是特別的突出的，二季度以來，內需修復偏慢疊加外需轉弱，國內經濟修復放緩。地產銷售和地方政府賣地數據再創新低，不少地方政府公務員事業單位降薪、金融企業員工降薪、地產產業鏈就業收入下行….，就業和收入的預期轉弱，開始傳導影響到了消費數據。

      政策力度方面：7月24日政治局會議要求“加大宏觀政策調控力度”。近期各領域的政策持續出臺落地：房地產方面，8月25日央行、住建部多部門印發通知，推動首套房貸款“認房不認貸”；8月31日央行等部門發布通知，下調首套和二套房首付比例，降低存量首套住房貸款利率。資本市場方面，8月27日證監會推出優化IPO、再融資監管，規范股份減持行為等多條政策；8月27日財政部和國家稅務總局也宣布，自2023年8月28日起，證券交易印花稅實行減半征收。從最近一系列操作來看，這一輪政策救市的規格是很高的，力度也是相當大。荀博認為這一輪政策底的起點是22年4月份開始（可能市場有其他不同看法），近期部分先行的經濟數據有企穩跡象，例如制造業PMI自5月開始已經連續3個月回升，從5月的48.8%上升到8月的49.7%；工業企業利潤累計同比降幅從2月份的-22.9%收窄到7月份的-15.5%。PPI當月同比也在6月見底-5.4%。如此強勁的政策支持對沖經濟下行的壓力，還是比較罕見的。

      進入8月份，不少投資者變得更加的悲觀和絕望。當然，有相當的投資人由于持倉的股票或基金組合虧損嚴重，接近了心理承受的極限。投資目標和心態已經發生了很大的改變，從之前“來股市就是要發大財的，至少賺出一套學區房來”！在經過漫長的熊市，虧損幅度反復加重的痛苦煎熬。加上各種自媒體小作文宏大敘事的邏輯演繹，現在的目標調整為“抓緊賣掉還能夠留一點渣渣，否則像恒大那一批退市的地產股，連渣都不剩了”。這或許就是為何會在長期虧損嚴重的熊市后期，不少人現在慌慌張張的要把手中股票賣出、基金贖回離場的原因。作為局中人和過來人，政府支持資本市場態度如此明確了，在這階段之所以變得更加絕望還有一個原因就是，大家認為這么多利好出來股市還不漲，說明市場和經濟真的很差，還是走為上策！這些想法和操作是對還是錯？需要留給時間去評判。但以我經歷多輪牛熊周期的經驗來看，在特別樂觀與特別絕望的階段，如果繼續按照趨勢外推的思維模式考慮問題，很容易犯戰略性的錯誤的。這里應該注意到政策的外力已經出現了大逆轉，相信不久就會看到股市與企業盈利的積極變化。

      對于政策底已經很確立了這一問題，相信大多數人是有共識的。不少人糾結的是市場底是否已經探明？未來還有沒有可能再給我們買到更便宜的價格？或許有、或許沒有了，我們認為這不是問題的關鍵了，如果要追求完美所有的資金都在最低位置一次性完成建倉，成為全市場最靚的仔，是沒有止境的。這里，我們送給朋友們一句我們曾經多次說過的話：“不要為了追求完美而錯失正確”！戰略的正確比戰術上的完美更加重要。

      堅持8月9號中期策略會交流的主要觀點，在現階段保持積極偏進取的投資策略。在政策底已經很明確，市場底或許就在腳下的當下，或許是不少人絕望的至暗時刻，也是孕育新的生機的春天，沒有必要更加悲觀了。

      精選好定性優秀、估值安全的長期放心的品種，耐心持倉，不去揠苗助長，靜待春暖花開。相信，只有在最寒冷春季堅持播種的人，才有可能迎來秋天的碩果累累。

 吳偉志

                                          2023年9月3日