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偉志思考：這輪美元升值會否引發大危機？
中歐瑞博

      三季度的資本市場，對于全球來說都是灰暗的，萬得全A指數三季度下跌-12.61%，納斯達克指數沖高回落，全季跌幅為-4.11%，但全季振幅高達23.65%。A股場內特征看，弱勢特征非常明顯，市場對利好反應冷淡，多數熱點行情都是一日游。9月份內，藥明生物、紫金礦業、華友鈷業 ….一批藍籌白馬先后破位下跌，“一天殺一匹白馬”，競猜誰是下一匹倒下的白馬，成了近期微信群里調侃的話題。五六月份反彈行情中最強勁的熱門賽道，近期也疲態盡顯，新能源車ETF從三季度的高位下來跌幅達到-28.7%，光伏ETF從高位下來-21.16%。之前的各種信仰，開始遭遇到重大的挑戰了。海外市場，近期也是高潮迭起，9月21日，美聯儲如期加息75個基點后，美元匯率繼續大幅上漲。除美元外的各類風險資產與避險資產紛紛下跌，一時間悲觀情緒彌漫。全球投資者虧錢效應明顯，連英國養老金都傳出現了流動性困難，導致英國央行直接入場購買英國國債，給市場注入流動性。

      9月份，俄烏戰爭發生了不少新的變化，整體來說，常規戰場上的形勢朝著對俄羅斯不利的方向在發展。面對戰場上的壓力，俄羅斯宣布開展局部動員，征召30萬預備役軍人入伍，加大對戰爭的投入。同時宣布在烏東部四州啟動入俄公投，梅德韋杰夫宣稱，一旦四州加入俄羅斯后，俄羅斯可以動用一切手段和武器來保衛自己的“領土”。這段話，有著很重的核威懾的味道。

      9月26日，北溪一號和北溪二號，同時發生了爆炸，讓歐洲人民對于短期內購買俄羅斯的能源緩解通脹壓力的幻想徹底破滅了，究竟是誰干的，相信永遠也不會有可信的答案。面對不斷升級的戰爭以及可能的核沖突，前任德國總理默克爾罕見發聲，提醒德國及歐盟當政者應當注意三點：第一是要認真對待普京的話，絕不可以當他僅僅是虛張聲勢；第二要留有回旋的余地（話不要說絕、事情不要做絕）；第三要面向未來。展現出一位資歷豐富的老政治家對事態發展的擔憂。

      俄烏戰爭何以惡化至此？究其根源是在于三方對于對手都缺乏絲毫的敬畏，都以追求自身完美結局為目標。

      首先對于俄羅斯來說，作為一向以全球第二軍事強國的光環自居，開戰前認為幾天的閃電戰就能將烏克蘭征服，實現在烏克蘭更換親俄政權，解決克里米亞和烏東部親俄各州獨立的問題。由于自信過滿，因此俄羅斯在開戰初期將一些目標條件開得太高，話說得過滿，而這些條件高到對于澤連斯基和任何一屆烏克蘭政府都無法接受的，而面對國內和國際輿情也難以回旋。被逼到絕地的烏克蘭在美歐軍事和經濟的源源不斷的支持下，常規戰力不斷加強，裝備、士氣、情報、指揮各方面，相較俄軍來說都越來越占優勢，如果俄羅斯不動用核武器，時間是站在烏克蘭這一邊的。面對戰場上的有利形勢，烏克蘭拒絕談判停火，提出了令俄羅斯絕對無法接受的談判條件。烏克蘭的目標顯然是想徹底擊敗俄軍（或者拖到普京政府倒臺，新政府接受烏克蘭條件），收復包括克里米亞在內的全部領土。這樣的場景對于烏克蘭來說，畫面無疑非常完美。但是對于手握大規模殺傷性武器的對手，你將其逼入絕境，對方還依然顧忌輿論不敢使用核武器，這樣的設想本人認為是危險的。在美國和西方國家的內心深處，恐怕也有一個完美的畫面，就是讓烏克蘭的戰爭拖住俄羅斯，通過史無前例的經濟制裁，讓俄羅斯國內的反對派勢力利用當局的錯誤與困難，實現政權的更迭甚至是讓俄羅斯出現類似前蘇聯的解體，一勞永逸的解決俄羅斯對西方的潛在威脅。

      目前看，三方都在繼續朝著自己的完美目標在努力。殊不知，自己的完美目標，對于對手來說必將是最不可接受的災難，傻子才會不使用一切手段來避免這樣的災難。回顧歷史，每一次重大的災難都來自于對自己能力的高估以及對對手缺乏應有的敬畏。面對擁有龐大核武庫的俄羅斯，沒有絲毫的尊重與敬畏，小則給烏克蘭人民帶去災難，大則更難以想象。我等草民，只能企盼最后的關頭，各當事國政治家們能夠保持清醒的頭腦，避免最壞的災難發生。

      無論是否爆發核戰，期望軍事戰爭及經濟戰爭短期內結束的可能性已經很小了。對于由此引發的歐洲能源危機及對全球通脹的負面影響，可能需要有更加充分的思想和策略準備。俄羅斯會否如西方如意算盤那樣，在制裁的壓力下內亂、甚至解體，我們不得而知。但是從過往美國通過嚴厲的經濟制裁，想對被制裁過的政權更迭產生催化加速的效果來看，不容樂觀。無論是伊朗、委內瑞拉、古巴、朝鮮，沒有看到哪一個國家在美國制裁下發生政權更迭的。

      9月21日，美聯儲宣布加息75個基點至3.0%--3.25%，已經連續三次加息75個基點，年內累計加息300個基點，創1981年以來最高密度的加息。美元指數隨之繼續上漲，26日一度飆升至114.58點，創下2002年5月以來20年的新高，截止9月底，美元指數今年已經上漲了16.86%。

      隨著美聯儲的逐漸加息，英國、歐盟、香港….各經濟體紛紛跟隨加息，即便如此，英鎊、歐元、日元等主要貨幣匯率紛紛下跌，貶值壓力巨大。人民幣匯率今年對美元也貶值了12.21%，在主要經濟體里是僅次于美元第二強的。隨著美元利率的提升，越來越多的國際游資開始回流美國，匯率貶值、資金流出、利率高企、經濟衰退預期，這一系列的壞消息給其他經濟體造成的壓力也越來越大。貌似現象很多，但這背后最重要的關鍵因素，就是美聯儲加息、收水，資金從全球開始回流美國。從近期美聯儲的一系列表態來看，已經將控制住通脹作為階段性最重要的目標，不惜以經濟衰退的代價。而美國當下的就業和經濟情況，在發達經濟體中是最好的，因此對于利率上行的耐受能力是最好的，其他經濟體及很多持有美元債務敞口的高杠桿企業，耐受力就遠遠不及了。從歷史上看，每一輪大的美元加息和升值周期，往往都會引發某些經濟體發生金融危機甚至經濟危機。

      近四十年，最有代表性的兩輪美元升值引爆的危機，就是1982年的墨西哥違約引發的拉美債務危機和1997年東南亞金融危機。當下，全球的利率環境，從2008年以來的長時期極低利率突然轉向當下的美元匯率、利率同時飆升的另一番景象，必然會對過往幾年杠桿率居高不下的企業和一些沒有印鈔權的國家政府產生巨大的壓力。疊加這三年疫情導致經營不景氣和政府財政赤字與杠桿率高企，這一次的情況可能與82年和97年相比并沒有比當時更樂觀。有進步的地方就是，各國政府與央行應對危機的方法論和效率有了很大的提高。

      早在年初，經濟對旅游業依靠較大的斯里蘭卡已經出現國債違約躺平了，阿根廷也向國際貨幣基金組織求援并達成了貸款協議。發達經濟體里，日本、英國、歐洲的匯率貶值和國債收益率上行的壓力凸顯。從國內的企業來看，一些美元負債較多的企業，壓力也越來越大了，相信這種情況絕不僅僅限于中國企業。一定會有一些高杠桿的國際企業或金融機構在這一輪美元升值大周期中倒下，具體是哪一些？什么時間爆？目前還不得而知，需要讓子彈再飛一陣才看得到。

      但從歷次美元升值都引發的區域金融危機的經驗來看，這一輪美聯儲從低利率猛烈轉向加息，我們認為大概率會在全球范圍內引爆一些債務泡沫。但哪些地方先扛不住率先倒下第一塊多米諾骨牌，最終債務違約如何傳導？高潮及最終如何被止住，目前做清晰準確的預言可能還太早（國慶長假期間，關于瑞士信貸有可能破產的消息開始在坊間傳播）。只是從以往危機經驗來看，眼下的這一輪周期應該還沒有到達高潮，還需要繼續跟蹤觀察。因此，戰略性做多海外資本市場的時機，仍需要耐心等待。但從今年信息傳遞和資本市場反應速度加快的新特征來看，美聯儲加息的速度也非常迅猛，因此時間上或許不需要太久了。

      中國可能是少數這一輪美元升值周期中貨幣政策完全獨立的國家。在各國紛紛跟隨美聯儲加息的同時，我們的貨幣政策一直在向邊際寬松變化。這與中國經濟基本面及我們的經濟貨幣政策與美國有巨大時差相匹配的。從8月份通脹數據看，歐美英日主要經濟體的CPI介于8%-15%之間，而中國的CPI僅僅在2.5%附近，美國面臨的問題是“脹”，而中國面臨的是“縮”。

      國慶長假前，下調首套房公積金貸款利率、房價下行城市放開首套房貸利率下限、對于換購住房的居民賣房所得稅退稅…等等，一系列支持房地產搞活的利好政策連珠炮式的推出，顯示出自上周民營房企中的模范生旭輝也爆出流動性困難，股債雙殺后，管理層開始更加重視地產行業當下的困境和問題了。當下國內地產的冰冷與美國房價高位房租大漲形成鮮明的對比，兩國的經濟問題癥狀完全不同，美聯儲的“收”與中國央行的“放”，都是在做正確的事。

      為何我們說中美兩國是這一輪俄烏戰爭引發歐洲能源危機中，最受益的兩個經濟體。美國是全球第一大的原油生產國，也是能源凈出口國，因此在這一輪歐洲制裁俄羅斯的過程中，大發戰爭財。能源行業和軍火行業非常景氣，另一方面，美國自特朗普時代開始推動的制造業回流美國，逐漸開始落地和產生效果，這也是為何美國的就業率和勞動力成本持續景氣，美聯儲敢于堅決加息的底氣所在。而中國能源結構中煤炭占比很大，這部分基本上國內能夠自給自足，另外中國沒有跟隨歐美制裁俄羅斯，原油進口方面的成本也適度低于國際價格。同時，歐洲、日本、韓國的制造業由于能源高企，相對競爭力要顯著弱于中美。

      中國股市從下表數據來看，也是歷史上少有的便宜區域了！雖然不是說一見到便宜就可以all in，但是頭腦清醒不被大眾情緒牽著走，知道什么是短期舒服？什么是長期正確？這很重要！

      因此，隨著中國疫情政策逐漸的放開，服務業的復蘇和就業的改善是可以清晰預期的。地產如果又能夠探底企穩，中國經濟的基本面邊際改善是大概率的。疊加中國資本市場估值已經調整到了低位區，有可能中國資本市場是全球最有韌性的，因此短期內雖然投資者在一些外部因素未明朗之前仍然會謹慎，但是在這種環境下過于悲觀顯然是沒有必要的了。積極尋找優秀公司，為全面進攻集結號吹響做好準備，這才是當下的急務。

      最后，用巴菲特先生的一句名言：“在別人貪婪時膽怯，在別人膽怯時貪婪”。作為本期思考的結尾。

      祝偉大祖國繁榮昌盛！

      祝朋友們事業長青！幸福美滿！

吳偉志

2022年國慶于深圳

9月