本文依據中歐瑞博價值周期部副總監兼基金經理羅誠近期交流的主要內容整理而成，交流以PPT路演的形式進行，主題為“能源危機探析--以原油為例”。

中歐瑞博近30人投研團隊持續根據市場變化進行專題研究，以史為鑒，輸出專題報告及結論，以期對投資組合實現策略適配提供參考。

作為中歐瑞博多位行業基金經理中負責研究傳統能源及低估值領域的基金經理，羅誠對本輪舊能源大周期進行了長期研究和深度思考，輸出了近百頁的研究報告；并為中歐瑞博的投資組合挖掘了多只表現較佳的個股，貢獻了一定的正收益。

核心結論：未來3-5年高油價或將持續，布油中樞或在90-110美元之間

• 2015至今長期的低資本開支背景，為未來3-5年的高油價奠定了基礎。原因一是原油的自然衰減特性導致產量中期天然存在下滑壓力；二是行業競爭格局極度緩和，令OPEC+重新掌握了原油價格的話語權，而OPEC+需要高油價來平衡自身財政開支。

  
  

• 能源大通脹的底層邏輯：借用信達能源首席左前明博士的觀點，短期看需求，需求決定了價格彈性；中期看供給，產能周期決定漲跌方向；長期看通脹，能源本質上也是一種實物資產，本輪能源價格的上漲，某種程度上是對過去長期未跟上通脹及貨幣超發節奏的修正。

  
  

• 供給端，目前處于四十年一遇的低產能周期，常規油氣項目建設周期需要3-5年甚至10年以上。全球原油產量至少在3-5年內無彈性，能源供應危機可能遠未見頂，油價中樞或將位于每桶 90-110美元。

  
  

• 需求端，行業庫存處于歷史低位，疫情后全球原油消費處于復蘇進程中，價格向上彈性大。

資本周期分析框架

在進行原油行業的具體分析前，需給大家介紹一下價值投資視角下的資本周期分析框架。

價值投資者買公司可以分為兩類：“買好的”及“買得好”。

英國投資機構馬拉松公司總結的資本周期分析框架非常經典且有效，與老子《道德經》中“天之道，損有余而補不足”的思想不謀而合：

1、行業持續景氣、現貨價格高企帶來全行業資本回報持續高于社會平均水平，高資本回報帶來高資本開支的沖動，導致行業內部的玩家，包括一些新進入者對未來過分樂觀，持續加大資本投入，進而增加產能、產量，行業供給增加、市場份額大幅變化引起競爭加劇，使得全行業的資本回報向下回歸。

2、在持續低資本回報的情況下，行業對未來過分悲觀，沒有意愿和能力去做資本開支。資本持續流出、產能出清之后，剩下玩家之間的競爭關系會改善，驅動整個行業的資本回報向上回歸。注意決定方向的是供給側改善，而非需求改善。

本輪油價上漲的關鍵推力來自于OPEC+，而關于OPEC+價格聯盟等“卡特爾”壟斷組織能夠形成的底層邏輯，馬拉松公司也給出過經典的總結：

如何理解這段話？

• 很少的參與者：行業集中度高。比如開個會，三個人要達成一致，跟十個人要達成一致，難度是不一樣的。

  
  

• 理性：指管理層要懂得要自身利益要最大化，彼此之間不會非理性仇視。

  
  

• 有進入壁壘：行業的存量企業要形成市場份額的均勢，沒有新人進來攪局。

  
  

• 沒有退出壁壘：產能削減的邊際成本很低，方便企業聯合起來調節供需狀況。

  
  

• 不復雜的接觸規則：當一個企業釋放善意信號的時候，很容易被另外一個企業識別到。比如定價方式非常簡單，石油行業就看價格，不像汽車行業有低端車、高端車，實際SKU太多，可能少數高端車變相提價，但同行完全察覺不到。

  
  

• 不得不做資產負債表修復：當所有人都背上破產風險的時候，成員們就會更加理性地思考，也更容易拋棄過往成見走向合作，以解決生死存亡問題。

基于以上框架，我們來分析本輪原油大牛市形成的本質及對投資者的后續策略啟示。

本輪原油行業的資本周期

首先，原油的供給端最大的特點是基本沒有彈性。過去20年，原油供給的復合增速僅1%，包括在高油價的2006至2015年。

其次，原油供給端份額相對集中。OPEC、俄羅斯和美國三巨頭占比全球供應量的2/3，且在市場條件允許的情況下，其他國家產能基本打滿沒有富余，閑置產能基本全在OPEC+（指石油輸出國組織（歐佩克）的13個成員國和其他11個非歐佩克成員國）手中，所以OPEC+決定了原油供給側的邊際變化。

過去40年原油價格經歷了多個周期輪回。

20世紀80-90年代，國際油價從每桶40美元的高點下跌，多數時間在20美元左右震蕩。油氣公司如埃克森美孚的資本回報率僅相當于穆迪Aaa級（穆迪企業債最高評級）企業債的收益率，行業資本開支強度降低，競爭趨緩。

2000-2014年原油迎來大牛市，油價最高漲至140美元/桶，推高原油企業的資本回報，例如埃克森美孚巔峰時的 ROIC（投入資本回報率）達到25%，油氣企業的資本開支強度（資本開支/折舊攤銷）也普遍由1.5左右提升到2以上。

本輪油價暴跌始于2014年中，布倫特原油價格年中樞由2006至2014年的87美元/桶，跌至2015至2020年的56美元/桶。油價暴跌導致行業的資本回報率急速下滑，例如美股500億美元市值以上的油氣企業，其ROE中位數從平均16.5% 跌至平均3.5%，ROA（稅前總資產回報率）中位數由13.7% 跌至2.9%。

同期穆迪Aaa級別企業債收益率中樞為3.7%，BAA級（投資級別的最低級）為4.7%。這就意味著油氣企業約3%的真實資本回報，尚且不足以支付其融資成本，相當于免費給銀行打工，忙了個寂寞。

油價暴跌后，油氣行業面臨資本回報降低且融資成本上升的雙重難題，引發全球油氣企業破產潮。標普陸續下調美國十大能源公司的評級，很多當前幸存的美國頁巖油公司的債券在當時被評級為垃圾級。

2006至2014年抱著長期高油價的心態沖進來的投資者，為這一輪低油價買了單。

在此背景下，企業沒有能力和意愿去做更多的資本開支。根據國金石化許雋逸博士團隊的統計，2021年全球油氣企業資本開支約為4000億美元，相比2014年的9000億美元，已經腰斬有余，僅相當于2006年水平。

而持續的低資本開支又意味著原油行業僅能艱難維持當前產量。

一般來說，常規油田的單井產量每年自然衰減約5%~10%，頁巖油的單井產量往往第一年就會衰減60%~65%，呈現高爆發高衰減特性。保持產量的增長需要持續不斷打新井，以新井產量增長彌補老井產量衰減，因此頁巖油企業需要維持高額的資本支出，以維持較大的新井規模來保證產量穩定或增長。

當前，全球原油三巨頭的產量均難以實現快速增長。

美國的原油產量復蘇緩慢，疫情峰值1300萬桶/天，目前1200萬桶/天。ESG低碳環保理念、二級市場估值低、長期缺乏自由現金流等原因抑制了美國油氣企業股東的增產積極性，經歷了漫長的低油價，他們更希望通過分紅和回購落袋為安。而上游供應鏈、油服行業的資本開支也長期不足，勞動力和設備短缺，使得油氣企業擴產困難。

占OPEC產量90%的五個國家，沙特、伊拉克、阿聯酋、科威特和尼日利亞對新油田的開發同樣不積極。過去10年新投產油田的產量僅占當前OPEC日產量的4%，沙特近10年無投產新油田，因此目前主要消耗老油田產量。若過度依賴通過老油田增產，則易導致原油開采因天然衰減特性而不可持續。

俄羅斯油氣巨頭的資本開支相比高油價時期下滑一半，疊加俄烏沖突引發的歐洲海上禁運制裁，產量和銷量均存在下滑風險。

在低資本開支的背景下，投資者不止要看到供需平衡表中供給端存在下滑壓力，也應關注到油氣行業的競爭格局出現了極大緩和，這將大幅提高原油價格的向上彈性，這是周期行業研究中較易被忽視的點。

回顧過往長周期油氣行業競爭格局的變遷史，有助于我們進一步理解競爭格局的重要性。

2000年以來本輪原油價格大牛市，使得美國重新奪回1970年代后被中東、俄羅斯奪走的世界頭號產油國的地位。美國占全球原油（含NGLs等）產量份額從2008年的8%提升至2021年的18%，同期OPEC+產量份額下滑，行業競爭加劇。

因此，OPEC+主動發起了多輪價格戰，市場印象最深的要數2020年3 月疫情初那場史詩級價格戰，甚至出現了負油價。

該輪行業大洗牌，造成美國大量的油氣開發、油服企業破產，目前增產潛力已經是非常有限，不再是能改變行業格局的力量。此前據EIA估計，美國原油日產量或將存在1350萬桶/日的瓶頸，意味著未來增產空間為150萬桶，僅對應全球1.5%的市場份額，對競爭格局的影響很小。

本輪價格戰的大贏家為沙特及俄羅斯。

OPEC+作為決定行業邊際的力量，其訴求簡單粗暴，就是高油價。

沙特作為OPEC+的“帶頭大哥”，其財政盈虧平衡油價為82美元/桶，而在2015至2020年低油價階段，布油中樞為56美元/桶，造成中東產油國財政盈余持續為負，政府債務占GDP的比重走高，不足以用販賣資源帶來的收入養活國民、維持其政權穩定，因此減產挺價意愿強烈。

2020年3月那場史詩級價格戰后，OPEC+頻頻祭出“減產”武器。它們在20年4月集體削減了22%的基準產量，即每天減產1000萬桶，相當于全球供給減少10%，此后原油價格一路走高。即便當前價格已經上漲，OPEC+仍未用足配額，最新公布的OPEC+ 8月產量較配額仍少360萬桶。可見，OPEC+對當前油價并不滿足，依舊在保持謹慎增產。

原油需求端的特點為需求穩定，終端客戶分散，波動非常小。

1965-2021年全球原油需求復合增速約為2%，負增長的年份非常少。除了2020年疫情精準打擊出行需求后大幅下滑，即便遭遇2008年金融危機級別的衰退，同期原油需求僅下滑了2%。

當前原油庫存處于低位，疫情后需求持續復蘇，價格向上彈性大。

2022年原油庫存處在過去5年的底部區間，目前仍然在持續的去庫存過程中。頭號產油國美國，正以100萬桶/天的速度拋售戰略石油儲備，該儲備已經創下1984 年以來的新低。

約50%原油需求來自公路出行，導致部分投資者存在新能源車的快速滲透將替代原油的偏見。實際上，真正對原油需求產生影響的是汽車的保有量而非新車銷量，而目前全球新能源車只占汽車保有量的1%，對原油需求的影響非常有限。

此外，原油還有一半的需求不受新能源汽車及碳中和影響，比如航空、海運；以及在需求量占比36%的化工等行業，原油更多是扮演碳氫化合物而非燃料角色，更加不受影響。

在今年伯克希爾哈撒韋的股東大會上，芒格提出，石油在未來200年的時間內仍然是珍貴的資源，美國應該進一步加大石油的儲藏量，減少國內資源的開采。老爺子旗幟鮮明地指出，石油資產比美國的國債更有投資價值。

結論：3-5年內油價中樞或高于100美元

我們認為本輪原油上行周期，油價的中樞或將位于每桶 90 到110 美元之間。

2010年以來，布倫特油價中位數為73.2美元/桶，平均值77.5美元/桶，2015至2022年的低資本開支意味著本輪景氣周期的油價中樞將高于73美元，方能拉平長期均價。

此外，沙特財政盈虧的平衡油價是82美元/桶，考慮到OPEC+當前為影響原油價格的主要力量，本輪油價景氣周期（未來3-5年或更長）中樞大概率高于90美元/桶，方能平衡其過往財政赤字。9月以來，沙特在布油95美元/桶時鼓動OPEC+減產，側面印證了OPEC+的心理價位在 95 美元以上。近期據路透社報道，沙特、俄羅斯為原油設定的心理價位是100美元/桶。

中期看，在長期低資本開支且結構失衡背景下，全球油氣產出天然存在衰減動能。今年12月以后，西方國家制裁俄羅斯的影響將逐步顯現，且長期看油價掛鉤通脹，重現2011-2014年110美元/桶的油價中樞也并不離譜。