在過去的一個月內，國內與國際金融市場發生了幾起大事件。

國內銀行鬧錢荒，金融市場的積弊開始浮出水面。

雖然每年6月份的錢總是會相對緊一些，但今年的情況絕不平常。進入2013年6月份，銀行間同業拆借市場利率迅速攀升，從4.5%起步，盤中先后突破10%、20%、30%的大關，6月20號這天，1天回購利率按年折算高達30%，相當于1年期貸款利率的5倍，金融機構的人士表示，當前資金緊缺情況確是有史以來最嚴重的。為何忽然間資金如此緊缺？今年4月份我國的M2突破100萬億，同比增速達到16%，市場中的貨幣總量如此巨大，增速也遠超GDP。

究竟錢都到哪里去了？是誰在占用著大量資金？又是誰在承擔著風險和最后的買單人？銀行、信托、券商這些中介機構又扮演著什么樣的角色？

過去的幾年，在信托和券商小弟弟的配合下，銀行業為符合監管的要求，上演了一出“次級貸款”出表的游戲。2009年刺激經濟的4萬億基礎建設投資，當時資金來源多是銀行貸給各地方政府的融資平臺，銀監會在兩年后發現問題和對銀行業風險后，開始發文限制、規范并壓縮。但是項目已經啟動，后續的建設資金及還款資金來源如果跟不上，勢必導致資金鏈斷裂，引發銀行的壞賬率大幅上升。于是金融創新的旗幟下，信托與券商的資管業務開始粉磨登場，信托券商幫助“次級貸款”類的客戶設計出信托產品，銀行向客戶發行收益率約5-6%高于同期存款利率水平的資金池理財產品，用來認購這些收益率達到10-12%的信托產品，中間4-5%的息差做為銀行的收入，信托公司收取1-2%的通道顧問費。

這一金融創新實現了多贏的局面，銀行客戶收益率提高了，銀行的資產負債表更漂亮的同時，收入還增加了，信托業賺的盆滿缽滿，“次貸”客戶的資金鏈得到維持。因此，信托行業這幾年的資產規模迅速膨脹，信托公司全行業資產規模從2008年底的1.2萬億迅速膨脹到今年一季度的8.73萬億。這些借助中介結構的“金融創新”的幫助，通過支付高息借新還舊的“次貸”客戶，正象黑洞一樣吞噬著我們的M2，看到這一現象，就不難理解為何貨幣供應總量這么龐大，市場利率依然高企，錢顯得這么短缺了。

面對這種不可持續的金融亂象，有識之士與監管部門相信已經有所覺察，銀監會已經出臺多份文件收緊和限制銀行與信托的合作，今年6月份將有大批的信托類理財產品面臨到期償還，近期銀行間拆解利率高企，應該是這些問題的綜合反映。問題已經客觀存在并累積到比較嚴重的情況了，如何解決？考驗中國最高決策層的智慧。相對2000年前后，中國銀行體系大量壞賬的困境，今天的困難顯然并不比當時更嚴重，朱镕基總理采取的剝離不良資產的大動作，標本兼治，奠定了中國此后的一段黃金發展期。對于形勢的發展，我們緊密跟蹤，提前預防最壞的局面。這是做投資的人的天性。

美聯儲打響回收流動性的發令槍

全球投資人的目光都聚焦在美聯儲6月的議息會議，北京時間6月19日晚間，美聯儲主席伯南克首次公開表明，如果經濟好轉，將在今年晚些時候放緩QE，并在2014年中期結束，其中他將失業率降至7%做為就業市場“實質性改善”的指標。受此影響，國際金融市場出現大幅動蕩，黃金當日下跌幅度達到6%，歐美股市大跌，南非等新興市場的股票和匯率出現下跌，國內A股市場也出現單日2.77%的下跌。此情此景，很難讓人不去與1997年亞洲金融風暴去對比，兩者有不少類似之處。一個很相似的現象都是美國由于國內經濟危機后，放松銀根刺激經濟，資金外溢到新興市場催生當地資產泡沫，當美國經濟恢復后回收流動性，刺破了新興市場的資產泡沫從而引發了危機。今年以來，巴西、俄羅斯、中國、印度、南非的股指分別下跌了22.8%、18.4%、8.64%、3.43%、0.6%。表現整體遜色于歐美股市。對于事態的發展，我們也保持警惕和高度的關注。

國內股市，匯金再次出手增持股票維穩

6月6日前后，我們長期使用的工具告訴我們，自去年年底1949點開始的這一輪中期反彈行情宣告了結束，接下來市場整體重心大概率將會回撤，我們在6月上旬降低了基金的倉位水平。20年股市投資經驗告訴我們，熊市后期的底部區間震蕩將會是非常磨人的，會讓絕大多數投資人徹底的絕望，甚至面對政府的救市，市場也會無動于衷，對于救市的主體，也會認為市場有它自身的運行規律，是無法救起來的。這種心態也將是熊市最后階段的特征。6月13、14日，匯金出手增持新華保險和光大證券，17日，再度出手增持四大行。對此，《財商》調查顯示，48.46%的投資人認為，匯金出手增持，不能改變投資者信心，開始有一點味道了。

經過幾年的熊市擠泡沫，到6月21日收市，A滬深300市盈率（TTM最近4個季度的）降到了9.34倍，低于去年底1949點的9.5倍，更顯著低于2008年1664點時的12.22倍。A股的估值無疑是回到了低估值區間了，同時投資者的信心也回到了低點，股市的規律總是如此，在應該逐步戰略性回到股市的時候，多數投資人卻難以承受漫長熊市痛苦的煎熬，并且在這一階段總是會出現一些“更壞的消息”，諸如實體經濟困難、美聯儲收緊銀根這樣或那樣的因素，讓不少投資人徹底絕望止損離場了。

20年的投資經歷告訴我們，春天真的已經不遠了。

近期投資策略

反彈結束后，回歸防守。