這個月國內股市可謂是驚心動魄，6月24、25日，A股市場連續兩天斷崖式下跌，上證綜指24日當天跌幅達到5.3%，25日雖然收市跌幅收窄為0.76%，但盤中一度下跌幅度達到5.8%，低見1849點，市場恐慌程度相當罕見。雖然此后十幾個交易日市場反彈幅度接近10%，大幅波動的股市讓多數看指數操作的投資人無所適從，難以把握，甚為糾結。

上半年經濟數據表明實體經濟下行態勢明顯

7月15日，國家統計局發布了上半年的經濟數據，GDP增長幅度仍在年初制定的目標以內，但從擠掉泡沫后6月份的進出口數據、用電量、PMI等數據看，目前國內經濟下行的態勢比較明顯。李總理在去廣西考察期間的講話以及在7月16日專家研討會上的講話，改變了原先市場及海外媒體對克強經濟學的休克療法的解讀。李總理明確闡述了改革必須在經濟處于一個健康發展速度區間內進行，下限就是經濟增速與就業水平，上限就是通脹警報。這大大緩解了資本市場對宏觀經濟失速風險的擔憂。

宏觀經濟政策預期，財政政策空間有限，利率政策調整迫在眉睫

7月16日，就在國務院召開上半年經濟工作會議前一天，前央行貨幣政策委員會成員夏斌在2013年APEC工商領導人中國論壇上發表主題演講時表示：“中國已經存在事實上的金融危機，決策者應該盡快尋找如何逐步刺破泡沫…..，來擺脫大面積危機的爆發”。這是迄今為止我讀到體制內學者對當前中國經濟與金融領域存在問題最為全面深入的剖析。其中，關于國內貸款規模高達82萬億，按照目前國內利率水平大約10%左右，每年融資成本高達8萬億，而國內每年的GDP在50萬億左右，按2012年滬深上市公司（扣除銀行金融機構）銷售收入21.26萬億，凈利潤率4.233%看，目前高企的利率水平已經超過了實體經濟正常經營能夠承受的范圍了，宏觀看，如此高昂的融資成本，已經吃完了企業的全部利潤還有缺口，這就是為何我們的M2增速如此高的情況下，依然出現錢荒。

不少融資主體處于不斷借新還舊的資金鏈維持中，這些保命的機構不計成本愿意支付超高利率，那些正常經營的企業的合理利率水平自然難以貸到款，這種“劣幣驅逐良幣”的現象，短期讓銀行賺的盆滿缽滿，長期看，銀行業重大的經營危機已經難以避免。并且，大量地方政府的融資平臺的負債，從某種程度看，最終的買單者不可避免是由中央財政部分或全部負擔，作為決策者如果連這一問題的本質都沒看清楚，實在不應該。

因此，筆者認為，盡快啟動降息周期，降低企業和地方政府的債務負擔，是眼下貨幣政策的當務之急。相信在夏斌文章點明后，決策者應該意識到問題的關鍵點與迫切性。并且，在適當的利率水平，對于提高企業投資熱情，提升股市的估值水平都是非常正面的，這對下半年宏觀經濟下行可以起到很好的對沖效果。

7月19日晚間，人民銀行宣布取消貸款利率的70%的下限水平，朝著利率市場化邁出了一大步。某種角度看，其意義有些類似于貸款利率下行的，但這一舉措與過往降息有很大的區別，是否會導致利率下行，目前還難以判斷。但在資金供給偏緊的情況下，這一政策對實際利率下行的作用可能不會很明顯，并且金融機構對新的游戲規則有一個適應的過程。有學者對臺灣利率市場化對銀行業影響的研究看，利率市場化后，銀行的利差水平逐年收窄，銀行的盈利能力逐級逐漸下降，銀行業壞賬大幅飆升……。因此可以想象到資本市場對銀行股的股價會做何反應。或許其利未見，其害先現。

對眼下A股市場的判斷

1、市場結構分化非常嚴重

今年以來，代表傳統周期性行業與大藍籌的滬深300指數跌幅達到13%，而代表中小企業與新經濟的創業板指數漲幅達到56%。分化嚴重程度是多年罕見，市場錯了么？不少經歷過幾輪牛熊循環周期的投資老手都有共識，眼下股市有點像2003-2005年的市場，熊市后期，一些成長股由于良好的公司經營基本面支持下，先于整體市場見底。但與上一次比較大的區別是，當時成長股與價值股的分化程度沒有這回這么劇烈，換句話說，就是方向是一致的，只是程度的劇烈程度超過上回而已。細想目前移動互聯時代信息傳遞的速度以及不少投資人有上一輪熊市后期的經驗，對于眼下過激現象就不難理解了。真正的成長股長牛走勢依然會繼續，但漲幅過大后的調整是不可避免的，甚至這種調整也會有慘烈的時候，為此，對于出現泡沫的成長股，我們會持審慎的態度階段性減持。

2、從牛熊循環周期看，市場處于低估值區間是無疑的，但牛市的啟動還缺乏重要的一個因素----利率！

周期性股票和價值型藍籌股，在系統性牛市啟動之前，賺錢機會往往來自于超跌之后的階段型估值修復的反彈行情。在這幾年上游行業景氣度下行的階段，伴隨著高利率水平，牛市的啟動確實還缺乏觸發因素。為此，我們年初的投資策略：“熊末牛初買成長股”仍然沒有改變。7月19日央行放開貸款利率下限的動作，相信主觀上或許有指引利率下行的動機，但實際利率水平的走向如何？我們仍需拭目以待。