本期思考的幾個關鍵詞：中國經濟重啟、巴菲特年會、央行居民資產負債情況調查、中美關系新變量。

四月份全球資本市場表現

四月份可以說是歐洲美國疫情進入了最困難的階段，但是全球資本市場似乎經歷了3月份載入史冊的連續崩盤踩踏后，投資者開始驚魂初定，在歐美以及全球絕大多數國家經濟按下暫停鍵，經濟停擺的情況下，資本市場開始企穩并反彈了。4月份萬得全A指數上漲了5.23%，標普500單月上漲了12.68%，恒生指數上漲了4.43%。瑞博旗下產品4月份凈值增長幅度約為4.5%，單月略遜于大盤基準，但是2020年以來依然跑贏基準不少。為何4月的市場實際走勢好像跟多數人預期的不一樣？不是說全球經濟陷入“大封鎖”時期，經濟嚴重衰退么？為何股市還能漲？投資人不理性么？

回答這些問題，需要引用霍華德.馬克斯的第一層次與第二層次思維的理論。絕大多數投資者都是基于第一層次思維做出投資決策與行為的，但贏家需要基于第二層次甚至第三層次做出思考與決策。在信息秒達周期變短的時代，2月24日到3月24日這短短的一個月時間里面，全球投資者都用自己的行為共同譜寫了美股連續四次熔斷的新歷史，23個交易日內，美股標普500的跌幅達到35.42%，德國DAX指數在20個交易日內下跌了40.15%。如此短時間內的跌幅，已經達到以往十次熊市的平均跌幅了，市場是否已經充分in price了？記得在3月23日我與中歐瑞博的客戶在線交流時，就講了一個壞消息一個好消息，壞消息是海外的熊市來了，好消息是按照這樣的跌法，熊市很快會過去了。現在回看，那時間正是踩踏最嚴重，大家最恐慌最迷茫的時候。

中國已經率先走出疫情陰霾，全球疫情至暗時刻已經過去。

4月份的最后一周，我開啟了庚子年的第一次出差，去了趟成都和綿陽，飛機與高鐵上的乘客大約恢復到了六七成。4月下旬開始，我也陸續開始參與了一些飯局活動。深圳街頭的交通擁堵程度已經完全達到了高峰的水平（或許與大家減少乘公交有關）。雖然這樣的飛機高鐵客座率與餐廳的客流量，對于服務業依然處于虧損的狀態，但是與3月份相比，已經有了明顯的改善了。這個五一小長假，主要的景區只開啟室外部分，限流量30%，但這些畢竟代表著中國經濟這個剛剛大病初愈的病人開始下床做康復性活動了。從目前加油站和電廠發電數據來看，制造業與物流業恢復程度已經有了八九成了。中國的經濟重啟是全球重啟的一個重要領先指標，我們對于歐洲、美國經濟即將重啟，經濟逐漸走出疫情陰霾也是不需要懷疑的。

這一屆巴菲特股東會很不尋常，讓世界看到了更完整的巴菲特。

    這周末，全球投資者最為矚目的就是今年的伯克希爾股東年會，這屆年會很不同尋常，主要有以下幾點：第一由于疫情的影響，首次將股東會搬到了線上；第二是老拍檔芒格缺席，身邊坐著是副董事長格雷格.阿貝爾；第三2020年一季報伯克希爾創紀錄虧損了497.46億美元（上年同期盈利216.61億美元）；最讓巴粉們跌碎眼鏡懷疑三觀的是第四點，巴菲特改變了對航空股的觀點，賣出所有的航空股止損離場。譽之者說巴菲特進步了，能夠及時認錯糾錯。毀之者說伯克希爾已經不是之前的那個伯克希爾了，新一代的基金經理可能改變了巴菲特長期投資的信念了。雖然巴菲特在答問題是說當下依然是投資股市的好時候，但包括四月份在內伯克希爾依然是處于凈賣出狀態，沒有大力度出手抄底。

    根據伯克希爾組合前五大持倉股票蘋果、美國銀行、可口可樂、運通、富國銀行合計占了的股票組合中69%權重，目前手持1370億美元現金。我們初步測算一季度末伯克希爾持有的股票總市值1805億美元，股票倉位是57%，持有現金類資產43%。對于一個總規模達到3175億美元規模的投資組合，已經很難通過選股和加減倉來規避系統性的風險了。也許這就是為何巴菲特看好標普500指數基金的原因吧。目前美國30年期國債利率1%，通脹預期2%，長期歷史經驗看，股票類資產依然是跑贏通脹的好選擇。但是眼下往后投資伯克希爾，恐怕就相當于買指數加強型基金。

央行《2019中國城鎮居民家庭負債情況調查》信息含金量很高

這份調查以全國30個省區市3萬余戶城鎮居民家庭調研為基礎，是迄今為止最為完整翔實的調查之一。研究中有幾點引入注意之處：城鎮居民戶均總資產317.9萬元，其中居民住房資產占家庭總資產比重為59.1%，金融資產占比為20.4%。而2018年美國家庭總資產中住房僅占24.3%，股票、基金、保險、養老金等金融資產占73.8%。日本家庭的房產與金融資產的占比分別為36.1%和61.7%。從中國與美日這些數據的對比看，我國居民家庭資產配置中房產占比畸高，而金融資產占比還有很大的提升空間。

另一個印象深刻的數據是：中國住房自有率達到96%，遠高于美國的63.7%。中國城鎮化率60%，城鎮存量住宅超3.5億套，家庭戶均住宅1.2套（這一數據美、日、英、德大約在1.0-1.16之間），超越世界上絕大多數發達國家標準，人均居住面積超過40平米。我國城鎮居民家庭有一套住房的家庭占比58.4%，兩套住房占比31%，有三套住房占比10.5%。在這些數據面前，之前關于地產的眾多爭論瞬間平靜下來，數據勝于雄辯！無論從哪一個角度和標準看，中國總量上不缺房，只是在一些人口持續流入的城市與地區出現結構性的短缺，以及在居住品質改善上存在優質房產的結構性的缺口。

中美關系新變量

五一小長假期間，投資者的擔憂從之前的擔心疫情擴散經濟衰退開始轉向擔憂中美關系進一步惡化，擔心特朗普為了拉升大選民意開始打中國牌了，擔心個別西方國家為了轉移國內矛盾，捏造病毒起源向中國追責索賠。

確實，自從特朗普當選總統后，中美兩國關系越走越遠，從貿易戰開始，到美方拋開法律程序，不需要任何理由、借口、程序，通過行政手段直接打壓封殺中國高科技企業的做法，某種程度上某些美國政客已經完全將中國擺在敵對國家的位置不擇手段了。國與國之間的關系類似人與人之間的關系，安全感與信任是交往的基礎，眼下雙方的誤解日益加深。本來兩國面對疫情這個共同敵人是一次拉近距離化解心結的機緣，但事實上并不是這樣，反而成為加劇隔閡與沖突的新變量。當內心有賊時，鄰居的一切作為越看越像賊了。這就是中美關系的現狀，需要有一方主動伸出手示好，逐步化解心結，消除誤解，建立信任。很遺憾，目前為止我們還沒有見到改善的曙光。兩個最重要的大國之間的關系，確實對全球格局有著重大的影響，這也是我們需要認真觀察和應對的不確定性因素之一。

近期投資策略

全球資本市場在經歷3月份暴跌，4月份反彈后，投資人爭議與分歧是很大的。標普500指數從3月23日的低點2191.86反彈到4月29日的2954點，反彈幅度達到了34%，不少人又在說達到了技術性牛市的標準了。一會說熊市一會又變成了牛市，似乎都有道理。但很多東西恰恰似是而“非”。雖然美歐股市第一輪殺跌的幅度與恐慌情緒已經很重了，但是時間上還是不夠的，對于一些受到疫情沖擊的行業與企業，究竟他們的損益表與資產負債表的影響會有多大？一些灰犀牛如何發展？美聯儲高速運轉的印鈔機VS經濟衰退對一些行業的沖擊，效果如何？這可能需要讓子彈再飛一會。

中國的經濟雖然率先重啟，但畢竟外需依然冰封，僅靠內需維持運轉的經濟體系依然沒有完全從“病”中走出來。在這種內外部環境下要走出系統性大牛行情還是比較困難的。但好消息是，中國經濟最壞的時間過去了，A股估值處于歷史底部區間，貨幣環境邊際上更加寬松友好，決策層將資本市場定位為樞紐位置，百般呵護，并且明確希望能夠形成財富效應。這些對市場的影響是不可忽視的。這也就是為何在國內疫情、全球疫情引發經濟停擺沖擊下，A股的波動性遠遠好于海外市場的重要邏輯。

在操作策略上，現階段堅持春季策略，保持戰略定力，倉位上選擇中性偏積極狀態，方向上選擇優秀的成長型企業，耐心與企業一起成長，賺阿法的錢。

吳偉志 

2020年5月4日