7月份市場回顧

A股市場七月份是今年以來上漲幅度最大的一個月，萬得全A指數月度漲幅達到了13.06%。我們旗下A股基金凈值漲幅為13.25%與市場基本同步。7月上旬，在券商、地產等權重股的帶動下，指數快速上漲，市場中牛市論甚囂塵上，公募基金新發行及券商新開戶均出現大幅上升，成交量快速放大，投資者情緒迅速升溫。面對短期過熱的市場，我們看到國家隊大基金開始減持一些累計漲幅很大的科技股，社保基金開始減持一些銀行股，當然也有一些上市公司股東開始加大減持的力度。市場從中旬開始挑戰震蕩，尤其是一些短期漲幅過快的板塊降溫明顯。同時隨著7月22日首批科創板掛牌交易的公司的限售股解禁的到來，市場擔憂這些高估值公司的減持拋售壓力，以及大國關系出現一些新雜音，多重因素疊加下，市場開始出現了調整，火熱的市場情緒開始趨于冷靜一些，關于牛市的一致預期開始有所動搖。

市場成功的適當降溫，避免太快形成牛市一致性預期，這對避免出現快牛瘋牛的悲劇非常重要。因此我們對于本屆證監會放松管制、推進改革、科學管理市場的水平是非常欽佩的。

上一期的偉志思考我們明確提出牛市已經到了中期的觀點后，不少朋友與我交流探討，部分人對于我們已經身處牛市當中的觀點依然有疑慮。其中大家最糾結的一點就是經濟沒有徹底恢復，憑什么能啟動牛市？另外不少人困惑于市場分化嚴重，估值越高的股票漲速越快估值越便宜的股票越無人問津的現象？本期我們就這兩個問題與朋友們進行討論。

經濟還沒起來，股市可以走牛么？

經濟與股市之間有沒有函數關系？或許存在，但至少到目前為止，我沒有看到哪一位經濟學家把經濟與股市的相關性講明白。也沒有哪一位投資大師把兩者之間的關系搞清楚。在我們親歷或是學習過的中外股市歷史中，有些時候經濟好時股市可以下跌也可以上漲；有些時候經濟不好時，股市可以上漲也可以下跌。兩者有些時候正相關，有些時候負相關，相關性非常復雜。經濟與股市之間的函數關系即便存在，那一定也是一組分段函數。因此，投資者有沒有必要花時間去研究一個本身就研究不清楚，同時又與股市相關性如此不確定性的事物，想以此來對股市未來的發展做出預測，恐怕這是一件吃力不討好的研究。

根據我們過往的觀察，在熊市下跌的第一階段，往往企業盈利與宏觀經濟數據依然處于景氣度很高的階段，但或許由于估值已貴或許由于央行貨幣政策開始邊際收緊，股市中先知先覺的資金開始逐漸離場，熊市第一階段的下跌往往是預期驅動的，經濟數據依然強勁。往往到了熊市的中后段，經濟才開始逐漸降溫，企業盈利開始轉差，這一階段才會見到經濟下行與股市的下跌出現了應證。類似的道理，當市場經過長期下跌到了熊市底部后，這時候先知先覺的資金開始以長期投資的視角左側進入市場買最優秀的公司，牛市的第一階段的上漲與熊市第一階段下跌都是一樣的，靠預期驅動的。同樣，只有到了牛市中后期，經濟才會逐漸改善，第二階段的上漲才會有經濟數據的支持。

讓我們一起來回顧一下最近一輪美國股市熊轉牛時美國經濟的狀況。2008年金融危機引發美國經濟深度衰退，為刺激經濟，美聯儲開啟了數輪量化寬松政策。2009年到2012年這4年間，雖然美股的宏觀經濟數據、就業率等主要的數據依然處于低迷中，但是美股這四年已經持續上漲，連續走了四年牛市。等美國經濟數據2016年和2017年開始改善后，美股已經進入了牛市很久了。不得不佩服巴菲特老先生，他在2009和2010年期間多次對媒體喊話，“不要等經濟改善之后再買股票，那時你已經錯過股市的大漲了”。這一回他又對了！雖然說股市是經濟的晴雨表，但是在經濟數據與股市關系上，并非如大家第一層次思維那樣，經濟數據不好股市就不能走牛，至少從實證來看并非如此。

如何看待市場分化越演越烈，估值越貴的上漲越快，估值便宜的反而受拋棄這一現象

做投資時間久了，就會發現每隔一段時期，這種極端的風格分化都會一再上演。2016-2017兩年是價值風格投資者非常舒服成長風格投資者非常困難的時段，2018由于一些系統性因素的沖擊，價值與成長風格日子都不好過。2019年開始，成長型投資風格否極泰來，相對而言，堅持PB-ROE投資模型的價值風格的投資者階段性表現相對較弱，這種成長受到追捧價值風格相對難受的局面發展到了最近有愈演愈烈之勢。風水輪流轉，記得到了成長風格最困難的2019年初，一些公募基金經理和投資人明確提出，100億市值以下的公司今后不必再研究覆蓋了，都會被像港股小公司一樣被邊緣化的。當時對于這種觀點我是不認同的，因此去年8月3日我寫了一篇《股價分化的核心是業績，成長投資未來兩年進入舒適區》的偉志思考，我們堅信一點，是否具有投資價值不是取決于當下的體量，而是取決于企業是否具有成長的空間與動力，當時大膽預言成長股在未來兩年的表現大概率會好于價值股。事情的發展既符合我們的預期，也超出了我們的預期。符合的方面是確實成長型的公司在過去一年多時間內，隨著業績增長的兌現，投資者的認同度越來越高，股價也有著非常靚麗的表現。但是超出預期的是，股價上漲的速度與漲幅比預期來得更快更猛烈，或許這就是我們一再感嘆的信息秒達時代，周期變短的特點吧。例如：三棵樹與珀萊雅這兩家公司，在它們2018年的年報前十大股東中能見得到中歐瑞博身影，從2018年的股價低點算起，不到兩年時間分別上漲了841%與765%。它們還不算最犀利的，一些科技半導體類公司的股價與估值更加的驚人。不少投資者拿著低估值的股票就是不漲，看著這些上漲幅度不小，估值不便宜的股票又不敢買，焦慮萬分。

對于“夏天”里，各行業的估值狀況確實進入了一花一世界的分化，有些行業已經開始入秋，有些行業依然處于低估值的春季。至于該不該拋掉滯漲的低估值去追那些持續上漲的高估值成長股？因為每一位投資者的投資周期與風格偏好各異，這里我們無法給出藥方。但是我們會堅持我們的一些投資原則。有原則，其實做選擇取舍就不會那么糾結了。原則一：堅持做長期正確的事，不做短期舒服的事；原則二：再好的公司也不能給過高的溢價；原則三：堅持按照是否愿意私有化，買斷一家公司的標準來做投資決策。對于當下熱門的成長股陣營與受大家冷遇價值周期陣營，我們都是堅持一樣的標準，選擇其實一點都不難做。確實，當下市場上有不少公司的估值泡沫化非常嚴重，你拿著槍逼我也不敢買。另一方面，我們還能找到不少如果銀行愿意借錢給我、大股東愿意出售，我明天就毫不猶豫的去簽私有化協議這樣的公司。

回到近期策略

1、即使牛市之中，股市也不可能天天上漲，有波動和調整是正常與健康的，記得一點，牛市中，上漲是趨勢，下跌是雜音。

2、夏天里，農民會更加忙碌，農民夏天里要“雙搶”，搶收已經成熟的莊稼，收完莊稼的土地要趕緊種上晚造的莊稼。股市中，這時候一些漲幅過大估值泡沫的品種或許到了減持收獲的時間了，可以逐步調倉到被低估的品種上。

3、如果沒有特殊因素，夏季倉位依然可以總體保持在偏進攻的水平上。

                                                                                                                                           吳偉志

                                                                                                                                  2020年8月2日于云上