股市里素來有一月預言的說法，意思是一月份的走勢對全年有著預示的意義。一月份A股和美股都走出了一根較長上影線，萬德全A指數全月微跌了0.1%，但上影線的幅度有5.77%。瑞博旗下的A股基金全月漲幅在3.5%左右。道瓊斯全月下跌了2.04%，瑞博海外基金上漲了3.95%。雖然漲跌的幅度都不算太大，但無論國內市場還是美股都出現一些讓人思考的現象。

這個一月份無論國內還是華爾街都熱鬧非凡，吃瓜群眾看得非常興奮，朋友圈和群里段子滿天飛。國內是機構完勝散戶，上演“股災式牛市”，這里機構抱團的股票不斷新高，那邊小市值股票不斷新低，券商兩融業務在牛市中竟然出現大面積的觸及平倉預警線。華爾街的情況恰好相反，是“散戶吊打機構”，一些做空機構遭遇散戶的逼空碾壓，損失慘烈，著名的做空機構香櫞1月29日宣布今后不再做空，全力轉向研究做多機會了……

一月關鍵詞：#公募基金銷售火爆、#市場分化慘烈、#美國散戶暴打做空機構、#馬駿喊話與政策微調

一月基金銷售火爆，點贊管理層及時指導調控！

由于基金在2019和2020連續兩年的賺錢效應，進入2021年一月份，各渠道均出現了公募基金的銷售火爆的場面，高潮出現在1月18日，易方達競爭優勢企業基金首發當日有2398億資金認購，募集上限150億元，配售比例為6.25%。

從基民的認購熱情來說，去年7月份以后，基金銷售就逐漸升溫，到今年一月這個火熱確實到了很驚人的程度。所幸管理層的窗口指導還是很及時和理性，據說嚴格限制單基金不超過80億，特別有優秀的基金經理150億。由于有效的管控，從單月銷售確認數據來看，目前與2007年和2015年的高潮相比，仍然還有空間。基金銷售的峰值出現，歷史上看與市場高點的出現相距不遠，因此不少投資者也有所警惕。對于管理層及時對基金銷售及時的指導調控，要點贊！場外的水很大，但是管住流入市場的水管口徑，細水長流才有可能期待。

A股為何會上演股災型牛市？

當下A股兼具1972年與1999年兩段的歷史時期的特征。
過往A股的牛市，雖然龍頭行業與公司領漲，其他配角和跑龍套的基本上也能先后跟上大部隊，大家多少都能賺一些牛市貝塔的錢。但這一輪牛市發展到現在，對于一些依然持有非主流小市值公司的投資者，好像越走越不對勁，越走越心寒。不但沒能等來援軍推高股價分享牛市的貝塔，身邊的隊友好像越打人越少，資金逐漸被虹吸走了。隊友們要么賣掉不漲的股票去買熱門股，要么買公募基金去了，伙伴越來越少。

這種現象A股過往歷史沒出現過，不少投資者難以理解，但如果用美股的歷史角度看，當下的現象就不難理解。個人認為當下中國股市發展的階段，具備美股1972年與1999年這兩段歷史時期的一些特征。1972年前后在美國發生的是投資主體機構化的加速，資金開始集中在少數專業機構投資者手中，資金開始往好賽道中的好公司集中，即便估值不便宜，但是這些相對收益的公募基金經理仍然需要配置資產，因此不斷推高優質公司的估值，造就了當年的漂亮50的傳說。

這與當下中國的狀況很像，據天風證券的統計，公募基金管理規模100億以上的基金經理只有138人，這些頭部公募基金經理管理規模占行業的比重從28.83%大幅上升至2020年的63.3%。可見，過去一年入市購買基金的多數資金都被這些頭部基金經理虹吸過去了。抱團股票前段繼續走強的現象就不難理解，股市里沒有永動機，1973年美股漂亮50發生了什么事，大家都很清楚的。懸念只是在于拐點什么時候出現的問題。

為何除了復習1972年美股之外，還要復習1999的美股呢？因為這一輪牛市在產業發展趨勢與市場投資熱點上，與1999年有很多的相似之處。那一輪是互聯網產業方興未艾，產業界與投資界都對互聯網的星辰大海般的前景興奮不已。與這一輪新能源汽車產業鏈的有幾分相似。2020年全球最風光的投資者莫過于全力做多特斯拉爆賺的“牛市女皇”ARK的Cathie Wood了。特斯拉一年暴漲8倍，中國造車新勢力三公司及恒大汽車大漲，連過往坑了不少地產大佬的FF都受到投資者追捧最近要IPO上市了。上市公司只要沾上新能源車股價就起飛，通用汽車宣布2035年全面停產傳統燃油車當天，股價也一改頹勢大漲……

1999年這種新經濟泡沫型牛市與傳統牛市有很大不同，傳統牛市中低估價值股在牛市后期會出現填平洼地式的補漲，但是新經濟泡沫型牛市的后期，可能會出現泡沫的最后瘋狂階段，泡沫會虹吸市場上其他領域的資金，導致估值洼地階段性不漲反跌的獨特虹吸效應。巴菲特旗下的伯克希爾公司的股價，在1999年4月到2000年3月納斯達克新經濟奔向泡沫的階段，出現了大幅的下跌。復盤巴菲特、索羅斯、羅伯遜這些傳奇投資人在2000年那一輪新經濟泡沫牛市的應對策略與得失，讓人唏噓不已。

這種新經濟泡沫趕頂、舊經濟價值股下跌的現象不難理解，無非是分化時間持續太久，持有舊經濟股票與基金的投資者忍無可忍“棄暗投明”的動作所致。這種現象，或許與近期投資者調侃的“股災型牛市”有幾分神似。

最近A股的抱團白馬股繼續走強與美股的WSB概念股大漲，背后的邏輯都是相同的！

表面上看，中國機構抱團的多是濃眉大眼優質白馬股，與在WallStreeBets（WSB）散戶結伙打爆空頭的那批問題股風馬牛不相及，但細想下來，這兩類股票的走強背后的邏輯都是相同的，就是“越來越多投資人相信趨勢的力量，在短期趨勢與長期價值這兩個選項中，大眾往往傾向選擇前者”。

我們在之前的文章偉志思考：“成長投資”與“成長主題投資”有何區別？提到，同樣是買了優質成長股，不同投資者的邏輯是不同的。對于這兩年越來越火共識度越來越高估值越來越貴的好公司，眼下是否已經到了泡沫階段是一個見仁見智的問題。某著名私募大佬1月27日在紅周刊的演講可能很有代表性，“抱團股有泡沫，但不去抱是和市場作對！”。這些股票不便宜，但是其他便宜的東西短期不漲，不買這些買什么？基于這些邏輯參與抱團“好公司”的投資者，毫無疑問都屬于趨勢投資者，是成長主題而非成長投資者。這就是為何我們說，現階段參與A股抱團白馬與積極參與WSB熱門主題股交易的投資者都是一樣的趨勢投資邏輯。這里我無意就這階段參與這些領域投資的對錯做評價。因為評價的結果只有一個，最終成功賺錢離場你就對了，最終成了高位站崗的買單者就錯了。

最近有一則新聞，某著名價值型風格公募基金經理管理的一個三年期封閉基金，三年收益率為11%，最近開放遭到94%的巨額贖回，而這只基金在2017年11月發行時一日售罄大賣74億。三年往前，這位基金經理的歷史業績非常輝煌，被譽為價值一哥，也入選2018年中國基金報的史上最牛20位基金經理的前列。這三年表現不如市場大盤，難道是這位基金經理水平下降了？我認為并非如此！從基金持倉情況看，這位基金經理的價值風格并未發生漂移，發生漂移的是市場環境。最近的三年尤其是2019年以來，消費類的成長藍籌大放異彩，重倉這類公司的基金經理這兩年業績輝煌，眼下大受追捧的程度與2017年底市場追捧價值型基金無異。三年后會又會如何？眼下追買熱門基金的基民們，會不會又與三年前追價值型基金的那批投資者有著類似的煩惱呢？

投資中很難的一件事，就是你過往長期初步形成的一些觀念（還沒有上升為信仰之前），經常與當時市場上的成功人士相矛盾，這種情況下容易產生動搖和迷惑。比如，過往不少投資者有一個觀念：“做投資，人多的地方不能去”，但是這兩年的成功者卻告訴我們：“人少的地方不能去！必須去人多的地方”！這真讓不少人開始懷疑人生了。

最近最火的基金經理莫過于易方達的張坤了，優秀的過往業績使其成為規模超千億管理規模最大的公募基金經理。關于他的訪談及投資理念是最近大家熱讀學習的資料。可能不少人會總結出張坤的成功經驗是因為長期重倉了白酒這些消費股。但也有另一些人總結出張坤成功在于精選商業模式好的優秀公司，并且敢于與全市場對抗！往人少的地方去。訪談中張坤談到2013年白酒風波期間，茅臺大跌30%，在全市場都不看好時堅持不減倉還在繼續加倉。這兩種對張坤成功關鍵因素不同的理解或許就是抄作業與真懂之間的差距。二級市場投資每天都面臨著各種不同的考試，必須真懂才行，抄作業者是很難經受住一個接一個的考試檢驗的。這也就是為何業余投資者越來越難長期持續賺錢的原因。

馬駿喊話與政策的微調

央行的貨幣政策委員會馬駿近日在“中央經濟工作會議解讀與當前形勢分析”專題研討會表示：有些領域的泡沫已經顯現。去年中國幾個主要股市指數大幅上升了接近30%，在經濟增速大幅下降的情況下出現如此牛市，不可能與貨幣無關。另外，近期上海深圳等地房價漲得不少，這些都與流動性和杠桿率的變化有關。未來這種情況會否加劇，取決于今年貨幣政策要不要適度轉向。如果不轉向，這些問題肯定會繼續，會導致更大的經濟、金融風險。

雖然同一天，易剛在達沃斯論壇線上的發言強調不急轉彎，金融依然會支持實體經濟。但是從前后陸續上海深圳樓市房貸的收緊，央行逆回購回收貨幣的微觀動作看，馬駿的發言顯然不僅僅是個人意見。

近日，海航集團宣布進入破產重整，地產行業的大公司華夏幸福也宣布成立了有工行與平安牽頭的債委會，以制定庭外債務重組建議。一批中國次級企業的債務問題依然在曝露的過程中，一企一議，耐心拆彈，彰顯金融監管層敢于忍受短痛，不斷給體系內的存量問題做手術的決心。

任澤平的分析認為，階段性逆周期擴張政策逐步退出，進入“穩貨幣+緊信用”階段。雖然政策微調的信號已經出現，但央行反復強調“不急轉彎”。海外目前依然處于對抗疫情的寬松階段，全球的流動性拐點尚未出現。近期A股在貨幣信貸政策微調的背景下，出現一些調整也是概率較大的事。

回到近期的投資策略

A股市場還沒有出現全面泡沫化的狀況，整體的牛市依然沒有結束。近期管理層的政策微調偏緊，我們認為是好事。正如我們在年初的報告中提到的，最擔心的就是全市場太快形成牛市共識，資金加速入市，市場加速奔向泡沫。政策的微調有助于市場冷靜下來，“慢”下來，才有可能實現“不疾而遠”。

市場存在結構性泡沫與結構性的低估并存的狀況，這一輪如果出現調整不會是系統性的下跌，而是結構的調整。跑道擁擠估值泡沫的熱門公司中，基本面偏弱的公司可能已經到了自己牛熊拐點的時候了。不貴的好公司，市場的調整未必會深跌，未來上行的空間依然可期。

總體來說，這階段的投資還是堅持一花一世界，買公司打持久戰的思想。用更長期一些的視角看，優質權益類資產一定是各大類資產中最好的選擇。

A股處于牛市中，調整是好事，才能走得更遠。

美股雖然流動性未轉向，但估值已貴，“空頭已死”，且行且珍惜。

吳偉志

2021年1月30日