權重的藍籌白馬群體在1月份沖刺后，二月份出現的大幅震蕩回落的走勢，滬深300指數當月跌幅為5.9%，振幅高達12.3%。創業板全月振幅也有11.66%，但全月是上漲了1.07%。這種大幅震蕩、大弱小強的現象，自2016年2月藍籌開啟慢牛行情以來是第一回的。傳遞出什么信息？海外方面也類似，美股道瓊斯指數二月全月寬幅震蕩，振幅達到11.27%，月跌幅4.8%。看來隨著A股國際化的邁進、信息流與資金流的效率越來越高，未來全球資本市場的節奏趨同性加強的特點可能會越來越顯著。

近期藍籌白馬明顯走弱，中小市值板塊2月份也改變了過去兩年相對收益一直不如藍籌白馬的狀況。接下來這兩個世界會如何進一步演繹？這是本月我們想重點討論的問題。

中美同時在去杠桿，由奢入儉難！

根據美聯儲的計劃，上半年縮表規模1500億美元，下半年縮表2700億美元。同時還疊加漸進加息，對資產價格的壓力可想而知。從鮑威爾過往的言論看，這位有著豐富投資經驗的新主席，是歷史上首位在制定貨幣政策考量上既關注通脹、也關注資產價格的主席，因此中長期看，資本市場不必太擔心其是否鷹派思想。但是從他2月27日國會首次聽證會的態度看，現階段還沒有看到明顯的導致縮表和加息計劃需要進行調整的因素。因此當天美股就對鮑威爾的講話做出了負面的解讀是合理的。

另一方面，中國的金融去杠桿正在進行中。在剛結束的二中全會上確定了對金融監管體系的改革和調整，大家都非常關注《資管新規》的最終頒布，但即使還沒有正式發布，事實上的金融去杠桿自去年中央定下基調，“新規”開始征求意見起，金融機構已經自動自覺的開啟了金融去杠桿的行動，包括我們看到債市一路低迷，信托等影子銀行融資通道收緊，背后的推動因素正是機構根據政策變化的預期在主動降杠桿。2月6日前后大量上市公司大股東股票質押融資面臨爆倉風險，已經是金融去杠桿的直接后果體現了。根據橋水基金創始人達里奧關于債務危機持續時間的觀點，一般債務問題的處理和走出來的時間是一年半到三年，從2016年末政策預期啟動開始到眼下大約接近一年半了，距離結束可能還需要一些時間。加杠桿是一個由儉入奢的階段，非常愉悅，反之去杠桿這一由奢入儉的過程相對就會有些痛苦。如果是在資產價格高位泡沫階段高比例加的杠桿從事比較激進的投資，就會非常痛苦和難過。

白馬抱團已經松動？成長股否極泰來？

2月26日晚間，著名的藍籌白馬老板電器公布2017年業績快報，盈利14.5億，同比增長20.18%，低于萬德一致預期的33.9%。另一家網宿科技也公布了業績快報17年盈利8.26億，下滑33.92%，符合萬德一致預期。第二天業績增長的老板電器股價跌停引發藍籌白馬股的整體下調。而業績下滑的網宿科技卻大漲了7.61%。為何出現這種現象？不少朋友可能覺得有些奇怪。我們再看一看兩家公司在剛過去的2017年股價表現，過去一年，老板電器股價從年初的27.89上漲到年底的48.1元，股價全年上漲了71.53%，而業績全年增長僅有20%。相反，網宿科技去年業績下滑33.9%但股價下跌了40.18%。基本面數據當然是非常重要，但是更重要的是股價是否已經對基本面做出了反應甚至是過度的反應？這就是霍華德.馬克斯強調的第一層次思維與第二層次思維的區別。

白馬藍籌經過兩年系統性的大幅上漲，對過往多年的整體低估的修復已經進行的比較充分了，甚至對于一些業績增速并不很堅挺的“白馬”，股價甚至已經過分反應了。這就是我們在春節期間明確提出2018年2月具有分水嶺意義，藍籌白馬整體已經到了向上沖刺后，開始從系統性上升進入震蕩分化的階段，其中只有部分業績增長有后勁，估值沒有泡沫的公司仍然會繼續有新高，但從相對收益率的角度看，未來兩三年是跑不贏過去兩年一直不受待見的“真成長”與“新經濟中的鷹”。

面對最近創業板指數的走強，該如何看待？市場風格又回到講故事炒小票了？非也！我們認為已經熊了兩年半的中小市值板塊，開始從系統性的下跌進入底部震蕩的階段了。系統性下跌結束與牛市漲潮開始是不能劃等號的。對于沒有行業競爭力估值依然很貴的小公司，雖然近期也會跟隨大部隊開啟超跌反彈行情，但是毫無疑問，反彈結束后依然會持續之前的熊途。但對于已經估值合理、有行業競爭力和持續成長能力的“真成長”，底部已經探明，未來將是震蕩重心上行的過程。兩三年角度看這些公司的漲幅和收益率大概率會跑贏藍籌白馬。

什么情況下可以買入不止損？眼下是否到了優質成長股買入不止損的階段了？

    多數情況下，對于一個思考判斷和投資行為，任何時候都應該以如履薄冰的心態，時時關注企業經營發展與市場發展是否符合預期，決策是否確定正確是否需要及時糾錯，這是很必須的。一旦發現情況與預期不符，不糾錯可能會招致損失就必須第一時間及時糾錯止損。但是在股市循環周期過程中也有難得的兩種特殊階段需要做到如泰山般堅定不動搖。一種情況就是在市場整體估值已經泡沫化，大眾情緒趨于瘋狂階段，這一階段我們的策略就是堅定賣出不回頭，總體策略單向賣出股票逐步降低倉位，即便股票每天都創出新高我們也不再回頭了。2007年四季度的A股，2015年二季度的創業板，當時我們就是堅持賣出不回頭，不考慮自己賣出行為是否短期不舒服，不再考慮是否需要糾錯及時買回股票。

另一種情況就是在市場整體估值已經很便宜，投資者情緒低迷，對于已經較長時期深入研究跟蹤的好公司，對公司的定性和基本面非常篤信，公司的估值也很有吸引力。在總體倉位和風險可以承受的情況下，這時候就到了買入不止損的階段了。記憶中這樣的時候也是不多遇見的，2003年的消費股、2012年四季度的創業板、2014上半年的藍籌白馬。回顧一下2003年貴州茅臺與五朵金花的情況，與2017年成長股與藍籌白馬表現有幾分相似。2003年初到當年7月份，貴州茅臺的股價在29-31這一區間窄幅波動，7-9月間股價還下探到25.8的最低位。而與此同時，五朵金花表現亮眼，市場資金紛紛蜂擁追逐，寶鋼在2003年這一年股價上漲了78%，而貴州茅臺在2003年前三季度股價是下跌了7%，僅在第四季度上漲了17%全年收漲10%。2003年初我們當時對貴州定下的策略就是買入不止損！接下來的四年里，茅臺從2013年9月最低位的25.8上漲到2007年12月份的1046，累計上漲了39.5倍。

2012年下半年也有類似的情況，當時創業板中一些定性不錯的公司估值已經很有吸引力了，我們逐步加大了倉位，但是四季度創業板還是往下破位下探，以網宿科技為例，從2012年9月份到12月份回調了接近30%。當時我們也是認為到了買入不止損的階段了，因此頂著短期凈值回撤的壓力不減倉。網宿科技在接下來的兩年半時間內上漲了25倍，2013-2015這三年我們產品的凈值也有不錯的表現分別增長了32.01%、31.88、56.44%。

對于價值股也有類似買入不止損的情況，去年到今年以來市場熱捧地產龍頭萬科，在2013年5月-2014年2月間，當時市場熱捧成長主題時，藍籌價值股備受冷落，萬科的內部合伙人股權激勵也是在這前后逐步買入。期間股價回調超過40%的幅度，趨勢投資者無疑都止損糾錯離場了。而接下來的2014-2017的5年間，萬科上漲了521%。

眼下的中小市值板塊，自2015年6月下跌開始已經經歷了兩年零9個月的擠泡沫，雖然當中還有不少很貴的股票需要反彈后繼續下行，但看著其中一些我們一直跟蹤的定性好的優質成長型公司，我們有著強烈的感受：這些公司已經到了買入不止損的階段了！雖然近期金融去杠桿仍然是資金面偏緊的環境，與2003年的貴州茅臺2012年創業板非常類似，過了這短期最困難的階段就要開啟賺大錢的旅途了。

根據本人過往25年A股投資生涯的經驗，當找到了敢于買入不止損的品種與時機時，就意味著接下來要開啟賺大錢的一段旅程了，這樣的時候真的不多遇見，必須非常非常珍惜，一旦發現了，務必像巴菲特說的那樣必須用最大盆來接而不是有針去頂。

想到這里，熱血沸騰！

                                吳偉志2018年3月3日