五月份的A股市場從指數角度看波瀾不驚，滬深300微漲1.2%，萬德全A微跌0.06%，創業板綜指跌幅稍大一些，達到3.29%。表面平靜下的內部繼續分化，跟4月份白馬調整不同的是，5月份下行壓力比較大的領域主要在可能受地方政府降杠桿影響有關PPP類的公司，與投資下行周期受損有關的行業公司也表現疲軟。另一方面，一周內*ST吉恩、*ST昆機、*ST烯碳三家公司被強制退市，不少投資者血本無歸的慘痛虧錢效應，對ST板塊和績差板塊也形成了較大的下行壓力。看來股市的非系統性風險傷人更甚，因為對于這些買錯股票無法退出的投資者，下一個春天可能與你已經投到股市的錢再也沒有關系了。一些業余投資者正在為自己的不專業付出慘痛的、無法挽回的代價，讓人揪心！

近期資本市場和媒體的關鍵詞是：違約、踩雷。

最近討論股事與房事已經out了，債事才是金融圈朋友見面打招呼的第一句話。可以說，筆者從事金融行業二十余年，市場從未像今天這樣關心企業債務和違約問題。部分債券型基金由于配置了違約的債券，凈值大幅下跌，跌幅甚至遠甚于股票型基金。看來對于固定收益的更準確詮釋應該是，“收益是固定有上限的，風險是不固定的”。遙想當年百富勤在投行領域做得風生水起，一筆印尼的債券投資失誤，公司就清盤了。這也就是為何耶魯大學基金的斯文森堅持在組合中持續提高權益類投資占比的原因，因為他認為投資的關鍵不是相信借款人的承諾，而是對未來現金流的判斷。這與我們中歐瑞博在投研決策過程中常說的那句話：“絕不要用耳朵來決策，一定要用大腦來決策”非常類似。在我過往記憶里，沒有看到用耳朵做決策能夠取得持續成功的人。

2018年至今，市場上共有20只債券違約，涉及金額166億元。相對于中國32萬億的債券規模來說，僅就數據本身看，這個違約率微不足道，甚至遠低于銀行百分之一點幾的不良貸款率。過去我們常說，中國債券市場最大的問題就是不出問題，所有的債券幾乎沒有違約的。打破剛兌允許違約是這一輪“金融強監管”的目標之一，目前開始有一些違約出現這不是挺好的么？大家為何如此憂心忡忡呢？

走近一些來感受債市的真實情況，由于違約引發投資者避險拋售，目前信用債的收益率大幅上漲，債券二級市場交易中的品種中收益率超過9.6%的達到400只，收益率在10%-20%共有244只，20%-40%的70只，收益率超過40%的有20只。收益率一旦超過10%，發行人再融資就會出現困難。截止5月23日，今年已經有1933億元的債券取消或推遲發行。上市公司東方園林原計劃發行10億債券，實際發行5000萬事件，引發市場擔心導致股價持續大跌市值蒸發超過百億元。

這些債務違約現象背后的本質是什么？事態會如何發展？對企業、實體經濟、債市、股市有什么影響？這些才是最值得討論的問題。

時間和篇幅所限，今天先就定性問題進行初步的探討，“我們這一輪債務違約現象與2008年美國債務危機本質上有何差異？”

大家都知道，2008年債務危機形成的主要原因是美國的銀行體系由于房地產價格長期處于景氣上行周期中，違約率長期處于低位導致金融機構風險意識喪失，為了追求短期的業務和利潤，后期將大量資金貸給沒有實際購房能力和還款能力的“次級客戶”，這些貸給次級客戶的“次級貸款”在投行不斷資產證券化后，最終的風險仍然有大銀行承擔。當貨幣收緊房價由漲轉跌后，“次級客戶”的違約行為出現，推導了多米諾骨牌，引發資產價格螺旋式下跌的明斯基時刻的到來，最終引發金融危機。

中國眼下的情況，同樣是由于長期以來，中國債券市場無論是地方債還是企業信用債的違約率極低，導致企業債和地方債形成了“剛兌泡沫”，無論什么企業的債券大家都敢買，高低信用等級之間的債券利率差異根本沒有反映出合理的風險補償。大量的經營現金流很差甚至沒有現金流的“次級客戶”，在過去幾年“影子銀行”盛行的時期，能夠很輕松通過銀行表外的方式借到大量的資金，一方面用于維持企業或地方政府“龐氏融資”的資金鏈條，另一方面將資金用于低質量的亂投資。自從監管部門開始金融強監管、拆解影子銀行后，“次級客戶”們借新還舊的龐氏融資鏈條難以再繼續維持了，隨著時間的推移，藥效慢慢顯現出來了，于是就有了眼下違約率逐漸顯現出來的景象。

從同樣是金融機構喪失風險意識將大量資金借給沒有還款能力的“次級客戶”這一角度看，眼下中國債券市場存在的問題與2008年之前的美國房地產次貸有著類似之處。導致美國債務危機的原因是監管失察，放任了加杠桿的地產泡沫自然膨脹，最終泡沫破滅引發明斯基時刻到來。而我們政府這一次提前洞察到這方面存在危機隱患，主動對金融領域進行“炸彈清除”。如何在實現打破“剛兌泡沫”培養機構與投資者風險意識的同時，又能把握好力度，防止引發市場的情緒恐慌甚至失控，從個別公司的非系統風險發展成為系統性風險，這是擺在監管者面前的一道值得高度重視和認真研究的課題!

監管部門一直在努力中，就在上周五，央行和銀保監會發布了三個新政策，分別是“銀行聯合授信機制”、“擴大MLF質押券范圍”、“約束貨幣基金的T+0贖回”。這些都是針對眼下在強監管過程中存在的問題和風險點的有針對性的政策措施。對于中國“大政府”模式的制度優勢之一就是體現在應對危機上，因此對于最終能控制住不引發系統性危機，還是應該充滿信心的。對于過程如何發展？是否會引發階段性情緒的波動？這是需要持續觀察的。

近期股市投資策略思考：

1、風險與機會都是非系統性的，分化仍然是主旋律。

2、對于優秀的公司，敢于堅持在情緒低迷的階段耐心播種，這一階段堅持賺最優秀企業阿法的錢仍然是最優策略。但階段的盈利目標不應過高。

3、要有持久戰的戰略耐心，優秀公司即便階段股價有波動，也可以買入不止損，短期漲幅過大也可部分做些交易，長期看，交易做與不做區別不是很大。

4、對于債務問題和監管政策的演變，保持密切的關注，貝塔的拐點可能會有債務問題的政策發展變化直接相關。

5、如果把市場投資對象分成四類：第一類沒有分歧的阿法，第二類有分歧的阿法，第三類有很好市場共識的貝塔，第四類普通的貝塔。對于四類投資對象，眼下階段重點還是布局第一第二類，第三類可以做好隨時出擊的準備。第四類還不著急，可以再耐心等等。

                                      吳偉志