轉眼間2018的上半年就結束了，應該說這半年的發展與不少人年初的預期還是有不少的差異。年初追高白龍馬的投資者有點受傷，去年底熱銷大賣的公私募基金這半年的表現似乎又一次印證了在基金銷售中追逐明星還是沒有走出那個大家都熟知的魔咒。下面我們從五個方面跟投資者匯報一下我們上半年的小結和對下半年投資上的一些思考。

一、A股上半年回顧

即便在6月份最后一個交易日出現強勁反彈，但是上半年A股主要指數表現在全球主要經濟體的資本市場墊底，上證綜指、滬深300、創業板指分別下跌了-13.9%、-12.9%、-8.33%。美股三個主要指數兩漲一跌，納指、道指、標普500分別為+8.79%、-1.83%、+1.67%。日韓、英國、歐洲股市稍有下跌，跌幅基本在-0.66%到-5.73%之間。新形勢市場國家在美元升值資金外流的壓力下，股市和資產價格表現也比較疲弱。A股在整體疲弱的同時，上半年個股閃崩的情況前所未有的多，由于杠桿效應，近期看到的股價下跌對不少人財富的毀滅也是我從業25年來前所未見的慘烈。個股的非系統性風險進入加速釋放逐步出清階段。半年內股價跌幅超過50%的股票多達118家，不少莊家資金鏈斷裂，大股東質押跌破平倉線。全市場股價下跌的中位數為-20.27%，全市場扣除新股3467家上市公司中，股價上漲的有513家。

回顧年初我們對市場的判斷，有得有失。

對的地方是我們年初看到藍籌白馬和周期股上，市場已經有過熱苗頭，優質成長股過去幾年受市場的無情拋棄估值已經很有吸引力了，因此我們在年初判斷今年的優質成長股有機會跑贏白馬藍籌，從上半年市場表現看還是基本吻合的。判斷存在偏差的地方主要是兩個重要因素的預判上低估了問題的復雜程度和影響力。一個是國內的金融去杠桿的影響，隨著資管新規正式頒布實施，隨著時間的推移，影子銀行回表對實體企業和資本市場的影響開始逐漸顯現出來，企業債務違約率、金融機構的壞賬率開始上升，上市公司高質押率的大股東由于難以獲得新的表外融資，面臨資金到期還款與股價下跌平倉的雙重壓力，二級市場加了杠桿的投資者也面臨著同樣的壓力。這些情況的嚴重程度比年初的預判要更為嚴峻。中美貿易摩擦的問題，目前來看也比當初的預判更加的復雜和難一些。

我們中歐瑞博產品的平均收益率在-1.5%左右，雖然半年的收益率不算理想，但較大幅度跑贏了各主要指數和行業基準。在基金總體倉位不低的情況下能跑贏市場，主要得益于我們深入研究發掘優秀成長股，在組合中盡可能保留定性優秀、估值極具吸引力的“樹苗”，我們多輪牛熊循環在這一階段的經驗告訴我們，只有少數最優秀的優質成長股適合在這一階段播種與堅守，并且在未來市場情緒稍后恢復到逐漸漲潮的階段可以獲得豐厚的回報。

二、如何看待眼下的A股市場？底部特征越來越多更明顯！

特征一，股價跌破凈資產的公司越來越多，截止6月22日，已經有278家公司股價破凈了，從絕對數量的量級看，A股二十多年歷史上這種水平只有2005年998點和2008年金融危機的底部1664點附近見到過；特征二、大股東質押跌破平倉線的公司數量激增，已經有404家上市公司，9351億市值跌破質押平倉線，占上市公司總數達到11.5%，還有一些在停牌避險的，市場的困難與恐慌程度已經很深度了；特征三，今年前五月，私募產品有2700個被清盤，7000多個私募產品在6月份凈值創出歷史新低，行業慘不忍睹。行業內也出現了諸如曾經的私募冠軍產品被清盤、股權被司法凍結等標志性事件；特征四、上市公司員工持股計劃爆倉，莊股進一步爆倉，股價閃崩；特征五、牛市高潮受到熱捧的定增產品、新三板基金，虧損慘重無法退出；特征六、無論是公募基金還是私募基金的銷售均出現斷崖式下跌，銷售非常困難；特征七、各種壞消息一個接一個，大家聽到的幾乎都是壞消息，市場信心開始從麻木階段向恐懼絕望階段發展……。這就對了！底部階段就是聽到的一切都是壞消息，即便好消息市場也會當成壞消息來解讀與反應！

這些底部特征屬于市場拐點的必要條件而非充分條件，但隨著這些必要條件的逐步累積增加到一定的階段，市場就會從量變到質變，拐點也就隨之產生了。

    三、眼下買股票是對還是錯？

    這是一個經典的問題，眼下市場階段可能也是到了某種典型的市場階段了。其實這問題本身就是一個偽命題，因為市場不同風格的投資者對于這個問題的答案是完全迥異的，對于買什么品種答案也是迥異的。這里我們權且把整個A股市場全體簡化成一家公司來單純討論一個擇時問題會好些。我們的觀點很明確，在眼下估值不貴，底部特征越來越明顯，越來越多的階段，對于投資周期能超過一年的中長期價值投資者來說，又到了賣股票短期舒服長期錯誤，買股票短期難受長期正確的階段了。我們始終堅信，要想最終取得最終的成功，過程中的一點小痛苦是必須承受的，這可能也是二級市場只有少數人能成功的原因，因為多數投資者對長期正確沒有把握時，更大概率會做出短期舒服的選擇，事后回顧往往是非常錯誤的選擇。

四、近期影響市場的幾個關鍵詞：去杠桿、貿易戰、美元回流

國內金融去杠桿，對實體經濟和資本市場的影響，目前來看遠超管理層與市場此前的預期。隨著資管新規的正式頒布，各金融機構開始比對資管新規來開展新業務和逐步規范存量業務，金融去杠桿的藥效開始逐漸體現出來。過往幾年依靠表外融資方式融資的地方政府平臺、次級企業、上市公司大股東、資本市場的一些投資者，眼下都面臨同樣的問題，到期的債務要償還卻難以融到新的資金來維持。求人無門不如求己，趕緊看看手頭還有什么資產可以盡快變現回籠資金，如果這些行為成為普遍現象，那么資產價格的供求關系就會發生變化，是否會引發系統性的明斯基時刻眼下看可能還是小概率事件，但是政策上也不可過于托大、完全漠視可能的風險。目前看金融去杠桿客觀上已經產生了信用緊縮的效應，預期違約率攀升和預期未來融資困難已經使得金融機構開始惜貸并收緊放貸，信用緊縮對資本市場的影響是實實在在的。資本市場的漲潮，離不開貨幣環境的友好，因此對于想賺漲潮貝塔錢的投資者可能還需要觀察政策拐點信號的明確。

貿易戰如果真正全面升級失控，對全球貿易和經濟負面后果是非常嚴重的，目前特朗普政府首輪征稅動作后，包括加拿大、歐美、墨西哥、印度、中國…等世界各國無一例外均做出對等的反制措施，并且包括美國在內各國均表達了絕不退讓的強硬立場。事態的發展演繹，比我們之前的預期悲觀一些。中美之間已經美國與各國貿易摩擦如何發展？是否能和解降溫？需要進一步觀察和應對。如果失控，對全球貿易和各國經濟將會有較大的負面影響。

美元加息步伐和美聯儲的縮表依然按照此前的計劃在發展中，隨著美元加息疊加美國減稅效應，資金開始回流美國，上半年不少新興市場國家出現貨幣較大幅度貶值，這些國家為應對貶值壓力的加息動作加劇了國內經濟與資產價格的壓力，眼下情況正在發展路上，看來還沒有到高潮，資金回流美國引發新興市場壓力，雖然外匯有管理的流動事實上有外匯管制的效果，對實體經濟的沖擊很有限，另一方面我們貨幣跟隨相對美元適當貶值也有利于外貿。但由于有滬深港通機制，國際投資者在A股的權重越來越多，影響還有待觀察。

五、下半年投資策略思考

1、A股市場這一輪退潮，既有股市本身周期性因素，也疊加了A股國際化、國內金融去杠桿、中國資本市場走向從嚴監管等結構性的因素。與之相對應的周期性的變化中疊加了劇烈的結構性分化。以為每一次潮水退后裸泳者顯露，下一輪潮水再漲起來后，新來的投資者又分不清誰是裸泳者。那么這一次結構性因素會否讓裸泳者徹底離場？可能并不是所有的裸泳者都被清場，但至少相當部分會被清場，即便沒被清場的，由于資訊發達未來要改變裸泳者形象難度也會比以往困難些。

2、從過往我所經歷過的熊末牛初這個階段歷史數據分析看，能夠在這一階段有正收益的公司在所有上市公司中的占比只有2.7%，換言之在3500家上市公司中，值得在這一階段投資的品種大約在100家左右。從絕對數量看，不算少的，并且這2.7%的公司往往是細分行業中定性、增長、估值都有吸引力的品種，對于專業投資機構中具有深入研究行業與公司基本面能力的團隊來說，把他們找出來其實并非十分困難的。從2003-2005年，2013-2014年兩次我們都能有很高的命中率。這一次我們的團隊的研究運算能力更為強大，我們的經驗與能力更為成熟了，因此我們對于管理好我們的投資組合，確保組合中品種大概率落在這2.7%里我們是充滿信心的。但是對于沒有足夠研究寬度與深度的業余個人投資者來說，勝率就非常小了。

3、對于短期市場情緒受一些事件和情緒劇烈波動帶來的沖擊，短期內我們的凈值波動是難以完全避免的，再此我們坦誠的跟瑞博的客戶交流，做權益類投資，想完全避免波動是不可能的，但是從過往十年的歷史看，我們做到了兩點：第一點雖然市場系統性沖擊下短期內我們也是會有所回撤，但是歷次我們的回撤都遠小于市場同期的整體；第二點，就是我們有能力發掘有優秀阿法能力的公司，所以我們的凈值上漲是不需要等待潮水上漲的，就在目前市場還處于低位，但是我們多數產品都在歷史新高的附近。

4、下半年策略小結：

聚焦在2.7%最優秀能帶來正收益的公司里，耐心種樹；

靜待政策拐點確認的集結號。

盯緊貿易摩擦、美元加息帶來的影響，及時做出正確應對。

                                            吳偉志

2018年7月1日