八月份的A股市場的表現依然不佳，走勢上繼續下行尋底，萬德全A指數全月漲跌幅為-6.36%，成交量進一步萎縮，投資者的情緒變得更加的悲觀。疊加統計局公布的汽車銷售和社會零售消費數據的明顯下滑，對實體經濟下行的悲觀預期開始進一步升溫。過往歷次經濟下行與股市的熊市中，從來沒有看到對消費數據產生大的影響，但是最近從一些微觀現象來看，消費信心和消費情緒確實有了實質的影響。資本市場持續低迷，很重要的一個因素就是信心的缺失，如何重建市場信心？這是管理層必須直面的課題。

一些新政策對經濟與資本市場的影響還有待觀察。

去年以來，經濟增速下行的情況下，財政收入增速遠超經濟增長的速度，這是一個讓人又喜又憂的現象。這周末，做企業的同學們飯桌上熱議的兩個話題都跟稅務局有關，一則消息是個人所得稅起征點上調至5000元，但是自明年1月1日起，職工的社保金統一歸稅務征收。根據測算，一方面員工實際拿到手的工資會出現一定幅度下降，另一方面企業的支出會有明顯的提高，跟一些中小企業交流下來看，會是一筆不輕的負擔。在貿易摩擦、經濟下行、美國減稅的大背景下，中國企業的實際稅費成本的提升是比較不利的。根據世行數據，中國企業綜合稅率排名12/189，其中社保稅負排名2/189。考慮五險一金后，我國企業用人成本是員工工資的1.4倍，個人的稅后收入是工資的58%（假設25%稅率），如此高的稅負和嚴厲的收繳，降低了個人可支配收入，不利于消費的提振。因此新政對經濟、消費及上市公司利潤的影響多大？需要觀察。

另一則熱議的話題就是稅務總局下發的一個關于私募股權基金稅收征收標準從20%改為35%的通知，來得比較突然，多數業界人士都非常驚詫。高層一直希望中國能增加直接融資的比例，希望民間投資的積極性能被調動起來，在創投業已經舉步維艱的當下，突然推出這樣的政策，無疑對直接融資與民間投資都很大的負面影響。股市是經濟與投資者信心的晴雨表。一些政策推出的初衷可能是好的，但是如果論證不夠充分匆忙推出，可能解決了一些小問題的同時會造成更大更麻煩的新問題，不可不慎之。這些政策對實體經濟與資本市場的影響需要進一步觀察。

去杠桿變成穩杠桿，政策環比改善中。

在社融數據快速下行，企業違約風險快速上行的問題倒逼下，銀保監會及時進行了加大貸款力度的窗口指導，并明確保障地方融資平臺的合理融資需求，這些對防止系統性風險起到積極作用。但是表外的影子銀行融資通道的切斷，所帶來的融資需求缺口無法通過銀行擴大信貸力度得到完全的解決。大量上市公司股權質押平倉預警就是影子銀行融資通道切斷后的直接結果，在證監會窗口指導下短期強平壓力暫緩，但最終的解決還是需要資本市場回暖的環境，變現一些流動性資產改善資產負債比例和結構才能得到徹底的解決。本身從事影子銀行業務的一些金融機構，自身的狀況與命運也是需要繼續觀察。一切的發展演變關鍵還要取決于監管的政策思路取向，究竟是選擇中醫式調理還是西醫式的休克手術。

周期性因素已基本見底，結構性因素—這次不一樣了？

坊間同行們交流，情緒普遍到了非常悲觀的狀態，一些人的擔憂已經開始上升到國運的高度了，市場上開始出現那句久違但最昂貴的一句話--“這次不一樣了！”的確，每一輪都類似的周期因素之外，還有一些每一輪都不一樣的結構性因素，這一輪結構性的因素應該主要是內部政策變化的不確定性，外部貿易戰與美元升值周期疊加的不確定性。

回顧一下，每一輪熊市的后期，都有那一階段“這次不一樣了”讓人絕望讓人放棄的理由。2005年熊市底部時“這次不一樣的事”，是大家擔心的全流通以后供求關系重大改變，市場估值水平會有很大的下行空間。2008年金融危機最嚴重時，大家說這是跟1929年一樣級別百年一遇的金融危機，連索羅斯都說“我有生之年再也看不到美國經濟復蘇了”。過后回看，盛極而衰、否極泰來的周期循環規律還是沒有什么不一樣。

基金銷售數據的冷熱，一直是資本市場的一個溫度計。8月份新成立基金的平均首募金額僅有4.5億元，處于歷史底部區間。截止2018年8月28日，今年有21只新基金因達不到成立要求而宣布發行失敗，是去年的三倍。規律來看，歷來銷售最困難階段入市的資金，稍稍拉長時間看，總是有不錯的收益。市場高潮基金熱銷階段入市的資金總是以遺憾收場。

近期投資策略思考：

周期角度看，市場底部的特點已經非常明顯，眼下大家有共識也有分歧，共識是大家都認可這里確實不貴是底部區間了；分歧在于“市場在底部區間究竟會呆多長時間？”

不少投資者的想法是，等市場右端確認時再全力投入，想法很完美。就好比2015年在泡沫階段，上漲過程中大家都舍不得賣，說等右端確認再賣出情況類似。回頭看，右端出現時能有幾人能跑出來。多年的經驗告訴我們，追求完美往往的結果大概率會錯失正確。因為幾乎100%的投資者來說，在最底部位置快速以最低價格完成買入，這是絕不可能實現的目標。因此不可追求完美，因為那是錯誤與痛苦的根源，在投資中，比追求完美重要一萬倍的是把握正確！

眼下階段，一方面保持戰略耐心與定力，不急于全面進攻指望賺貝塔的錢；另一方面，也切忌在估值底部區間過于投機，追求完美、完全規避短期的波動是危險的，應當保持合理的倉位。

在方向上堅持聚焦最優質的阿法。

                                      吳偉志

                                    2018年9月2日