近期金融界新發(fā)生幾起不大不小的事，在港股上市的輝山乳業(yè)大股東質(zhì)押的股票3月24日遭到券商強(qiáng)行平倉，當(dāng)日股價盤中最大跌幅達(dá)到91%；山東鄒平縣的齊星集團(tuán)資金鏈斷裂，聯(lián)保方西王集團(tuán)受到牽連，集團(tuán)下屬的上市公司西王食品連續(xù)三天放量大跌；29日媒體報道，曾經(jīng)的中國500強(qiáng)企業(yè)山東天信集團(tuán)出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)……。

炸彈一個接一個響起，這些“問題企業(yè)”的問題早已是凍冰三尺，絕非一日之寒，但為何過往多年還能一直維持資金鏈，卻在近期開始紛紛被引爆炸彈？導(dǎo)火線究竟是什么？有心的看官可能也注意到在去年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議公告上，出現(xiàn)了以下幾個關(guān)鍵詞：“防止資產(chǎn)泡沫、降杠桿、下決心處置一些風(fēng)險點”。在最高決策層決心開啟壓力測試的大政方針下，具體落實到銀監(jiān)會已經(jīng)開始收緊了對影子銀行的監(jiān)管，對于規(guī)模高達(dá)28萬億銀行理財產(chǎn)品自2017 年開始納入“廣義信貸范圍”，受MPA考核。央行開始收緊貨幣的水龍頭，將貨幣政策轉(zhuǎn)為中性。這一變化首先影響到的就是債券市場，我們看到自去年10月下旬開始出現(xiàn)大幅下跌，國債期貨指數(shù)兩個月左右時間跌幅達(dá)到7.99%，債市去杠桿已經(jīng)出現(xiàn)了類似2015年股市去杠桿的踩踏現(xiàn)象。一季度末的MPA考核，對于地方性的城商行與農(nóng)商行的影響將是巨大的，從我們草根調(diào)研的情況看，多數(shù)地方性的城商行與農(nóng)商行都已經(jīng)超標(biāo)，需要削減資產(chǎn)規(guī)模才能符合監(jiān)管要求。以我們最近接觸的一家地級市的農(nóng)商行為例，總資產(chǎn)規(guī)模850億左右，按照MPA的考核標(biāo)準(zhǔn)，需要壓縮120億左右的資產(chǎn)配置規(guī)模，從交流過的其他幾家城商行與農(nóng)商行，也有類似的壓力，只是程度各有不同。

“影子銀行”因何而生？近年已經(jīng)陸續(xù)有不少專家撰文論述過，筆者不是銀行家，本文也不以深入研究討論“影子銀行”為目的。影子銀行在中國過去幾年大行其道規(guī)模快速擴(kuò)張，主要服務(wù)對象大概是以下三大類：第一類是地方政府和地方融資平臺，第二類是房地產(chǎn)這類銀監(jiān)會有表內(nèi)貸款規(guī)模限制的行業(yè)，第三類就是一些無法通過資本市場和銀行正常利率水平獲得融資的高風(fēng)險的“問題企業(yè)”。前兩類通過地方債置換和政府推動去庫存，問題已經(jīng)得到緩解。而第三類的“問題企業(yè)”中大多數(shù)這幾年在“影子銀行”的幫助下，不斷借新還舊茍延殘喘，相對應(yīng)的“影子銀行”產(chǎn)業(yè)鏈條上的相關(guān)金融機(jī)構(gòu)盈利能力也階段性呈現(xiàn)出高度繁榮的假象。由于仍然無法通過資本市場和正規(guī)銀行獲得融資，從去年底開始隨著收緊“影子銀行”的監(jiān)管政策的開始落地，不少“問題企業(yè)”很難獲得新的融資繼續(xù)償還到期的貸款，于是就見到上文提及的資金鏈斷裂的企業(yè)開始越來越多。

看清楚這一輪中國“影子銀行”業(yè)務(wù)的本質(zhì)，就不難理解為何我們國家企業(yè)總的杠桿率過去幾年持續(xù)快速上升，因為多數(shù)作為影子銀行客戶的問題企業(yè)債務(wù)像滾雪球一樣停不下來越滾越大，成本再高的錢都敢借。不借錢明天馬上就死掉，借到錢拖過今年也許未來還可能有轉(zhuǎn)機(jī)。這些問題靠企業(yè)自己下決心了斷顯然是不現(xiàn)實的，最高決策層下決心收緊金融監(jiān)管，壓縮“影子銀行”和“處置這些風(fēng)險點”，絕對是在做一件長期正確的事情，非常有魄力與遠(yuǎn)見，不可輕易動搖。

就在昨天，媒體報道齊星債務(wù)危機(jī)引發(fā)高層關(guān)注，發(fā)改委已經(jīng)派工作組急赴山東省濱州市鄒平縣處理。問題企業(yè)的資金斷鏈破產(chǎn)現(xiàn)象的出現(xiàn)，應(yīng)該說本身就是收緊“影子銀行”監(jiān)管政策的目標(biāo)及必然結(jié)果。掉以輕心導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險固然是最壞的局面，過于害怕一些短痛不敢動手術(shù)顯然也會導(dǎo)致降杠桿功虧一簣，將問題推延到以后更加嚴(yán)重和難以解決。如何將影子銀行的風(fēng)險逐步解除的同時又避免引發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)，這對監(jiān)管者來說挑戰(zhàn)巨大，發(fā)達(dá)國家似乎也沒有成功的先例，沒有先例并不代表不能成功。

回到近期A股市場，3月份市場的波幅進(jìn)一步收窄，上證綜指全月微跌0.59%，振幅僅有2.78%。回顧A股過往所有的歷史，這一月度振幅是創(chuàng)紀(jì)錄的新低。存量博弈的特征依然非常明顯，熱點輪換很快，市場中持續(xù)盈利的財富效應(yīng)不明顯。市場為何會如此的“穩(wěn)定”？交流下來發(fā)現(xiàn)場內(nèi)的投資人逐漸形成了一個共識：“有國家隊在維穩(wěn)，市場不可能大跌，既然市場不會大跌，無論私募公募各路機(jī)構(gòu)都有業(yè)績壓力，于是開始積極參與一些機(jī)會”。 對于市場形成的共識，我們歷來都是非常重視和警惕的。

我們眼下對市場的總體判斷還是沒有改變區(qū)間震蕩春播的定性，震蕩市也許大家越悲觀越?jīng)]問題，越樂觀越放松可能越要適當(dāng)警惕。中短期的策略在金融監(jiān)管沒有改變趨緊的大貨幣政策環(huán)境下，對于春播還是要有耐心，不要太心急指望春播春收，凡不符合“道”的事都不太靠譜。近期市場如果越往上漲，我們的倉位可能會在中性區(qū)間內(nèi)適當(dāng)降低一點，但對于優(yōu)質(zhì)的好公司，還是會趁調(diào)整逐步吸納。

                 吳偉志

                            2017年4月2日于三年坂庵