8月份A股的創業板指數上漲了6.51%，滬深300上漲了2.25%，上半年漲幅領先的消費龍頭股，開始出現了調整分化。而大家最一致看空的創業板指數卻持續反彈。市場的表現與我們在7月份月報中的判斷，場內資金系統性從中小創流出單向流往主板的白馬龍頭的現象已經到了后期的判斷還是比較吻合的。如何看待和應對這種現象，我們會在下文進行討論。

經濟好不好？如何看待周期股的業績改善？

關于這一話題，眼下恐怕是國內宏觀研究專家與媒體最熱衷討論的話題。本人不是宏觀研究專家，沒能力也無資格站隊論戰，這里僅僅就跟股市投資有關的，談談我們的一些觀察和思考。在2016年初最高層提出供給側改革的任務和目標后，不少投資人對此是否有效仍將信將疑，一年多過去了，我們見識到了本屆政府的超強執行力。一年多里煤炭行業退出產能4億多噸，壓減粗鋼產能1.1億噸，取締關停“地條鋼”產能1.2億噸，電解鋁……煤炭、鋼鐵、鋁這些商品的價格大家都有目共睹，與此同時，煤炭、鋼鐵、電解鋁企業的效益明顯改善，大銀行的壞賬壓力驟減。2016年末海外資金看空中國經濟做空人民幣的交易策略到眼下，恐怕已經成為今年最失敗的交易策略了。從反腐和供給側改革的效果看，執行力真正展現出總書記所說的“抓鐵有痕”！

市場上主流的聲音還是認為眼下是供給端收縮帶來的景氣反彈，難以持續。我想也許正是由于有供給側改革的“雜音”，才會讓不少人對眼下是“曇花一現”還是“新周期”啟動的判斷上無比糾結。我們對此的看法：這一輪大宗商品經見底回升，絕不僅僅是供給側改革的短期現象。而是疊加了持續54個月PPI下行過程中產能的部分自動出清、海外經濟的持續復蘇拉動需求、國內供給側改革加速出清、環保新政強執行力導致上中游重污染行業中的中小企業加速退出，供求關系發生逆轉等長期影響。這當中有周期性因素也有結構性因素。周期性行業這一輪的盈利改善不是短期現象，是可持續的。如果還想不清楚，那再看看銅博士的表現，今年以來銅價表現強勁，目前已經創出兩年多的新高，銅價的供給側不在中國，受國內供給側改革的影響非常小，并且銅博士歷來有全球經濟先行指標的意義。煤炭、鋼鐵、電解鋁這類公司的經營業績，中期看這些行業再回到前幾年的無序競爭經營困難的局面，是不大可能了。對應上市公司的盈利情況也能得到印證，3343家A股上市公司2017年上半年凈利同比增長17.92%，今年A股上漲動力更多來自業績驅動，而非來自估值的提升。相對應的，市場上的牛股與熊股并存的背后的主要因素也是來自業績的分化。未來國有資本主導的煤炭、鋼鐵、電解鋁的經營的周期波動性會減弱，這些行業未來或許會呈現公用事業類似的一些特征。大家無需過于擔心周期股的業績會快速回落。相反，對于周期行業中，像農藥、養豬等一些后周期并存在環保壓力導致中小企業加速退出供求格局變化仍未在業績與股價得到充分體現的公司，未來的經營改善與股價表現也是可以期待的。

海外市場：

美股在各種風險警示聲音中，在美聯儲縮表壓力臨近下，雖然已經呈現波動加大的頂部特征，但市場仍然展現出牛市頑強的生命力，暫時沒有明顯的崩盤跡象。美國市場最吸引眼球的事件當屬8月28日吉利德宣布以110億美元的對價收購美國CAR-T細胞精準醫療領域的領先企業KITE，消息公布當天KITE股價從前一交易日跳漲了28%。同一期間諾華公司第一個CAR-T精準醫療項目獲得了FDA的批準，這一事件將是人類在攻克癌癥的進程中歷史性的一步。KITE公司作為我們中歐瑞博海外基金的第一重倉股，給我們的凈值增長帶來了不小貢獻，但我們原本計劃長期持有這家全球最優秀的精準醫療公司，這次被私有化打破了我們的計劃，雖然賺了不少錢，還是有滿滿的遺憾！在諾華項目獲FDA批準和KITE被吉利德高價收購的刺激下，相關的基因類的生物醫藥股表現搶眼，帶動納斯達克生物指數的走強。持續了九牛市的美股，眼下估值已經處于歷史的高位區間了，目前我們認為已經進入了靠業績提升股價階段了，謹慎做多還是眼下海外基金的主要策略。

風險點：

如果在需求總量沒有增長的大環境下，僅僅是上游供給側產能壓縮引發的商品價格上漲，其本質還是總蛋糕不變，存量利益從下游制造業向上游環節轉移，就像大家看到煤炭一笑火電就哭。如果有形之手替代了市場定價，那政府今后就會越來越大越來越累，效率提升是有邊際的。這里無疑是中長期的風險隱患。中短期看，PPI一定會向下游傳導的，因此不難預見在未來不遠處CPI的壓力已經若隱若現，在CPI壓力下貨幣環境收緊是不可避免的選項，對資本市場的影響大家不難想象。但畢竟這還不是眼下馬上發生的，可以警惕，不需驚慌。

A股策略思考：

在經濟企穩回暖，周期行業經營業績改善的背景下，在國家隊的呵護關懷下，A股市場已經逐漸走出了管理層樂見的慢牛行情。部分賺錢效應下，場內投資者的風險偏好明顯提升，場外觀望的資金也開始有所心動，從各種渠道觀察到的現象和數據看，也有部分先知先覺者開始從心動到試探性的小行動了。

如何適應這種風格輪動看似很快而熱點難以持續的市場？接下來白馬、周期、成長股，哪一朵花會開得更艷呢？

對于未來的主板白馬，我們的觀點比較清晰。資金避險扎堆白馬龍頭股系統性上漲階段結束，進入分化階段，其中有競爭優勢業績未到天花板的白龍馬還會繼續慢牛，被風帶起了的沒有業績增長后勁的白馬恐怕會向下回歸。投資主體機構化、海外資金流入、養老金入市的趨勢仍將繼續，白馬這朵花仍然會繼續開，選好了公司絕對收益會有的，只不過相對收益并不顯著，但是價值型基金一花獨放的階段也許過去了。

周期股在3-6個月中短期的角度看，表現可能會是這三朵花中較為搶眼的，但是會從煤炭、鋼鐵等前周期向化工、農藥、航運、養殖等中后周期板塊傳遞，對于擅長趨勢投資的交易型選手來說，到了一個可以積極作為的階段。

中小創的系統性風險結束了。不少有競爭優勢增長確定的小市值成長股的右端出現了，從未來6個月到3年的角度看，這類公司的相對收益率會比白龍馬、周期復蘇板塊更好、確定性更高。如果說2016年初到2017年6月，相對表現最好的是價值型風格的投資者；往后半年可能擅長交易的偏愛周期的投資風格會表現更好；未來1-3年看，真正的成長型投資風格的相對表現可能會是這三類風格中最好的。

近期具體操作策略：

一方面會積極參與一些受益環保新政的中后周期板塊；另一方面會更加積極加快優質成長股的建倉步伐。

                                   吳偉志

                       2017年9月5日于飛往帝都的云里