剛剛揮別的2015，是讓人記憶深刻的一年。即便A股市場經歷了上半年瘋狂的杠桿牛市與三季度千股跌停千股停牌的股災，這一年里有人收獲了財富增長，有人增長了知識與閱歷，也有二者兼收的。截止2015年12月31日，中歐瑞博旗下成立時間滿一年的產品平均年度收益率44.69%，同期滬深300收益為5.58%；2015年中歐瑞博產品平均最大回撤為15.36%，同期滬深300回撤為43.48%。我們交出一份還算合格的成績單。

用幾個關鍵詞來總結剛過去一年：反腐、經濟下行、降息降準、油價大宗商品低迷、股市加杠桿、瘋牛、股災、救市、匯率預期逆轉…最后一條尤其值得關注，不知在2015年的哪一天開始，地球人對人民幣匯率的預期由強烈的升值預期逆轉為強烈的看跌預期……在新一年開啟之際，我們就2016年經濟環境與股市投資策略的思考，與中歐瑞博的客戶、朋友們做一個交流。

國內經濟環境與政策環境

眼下國內實體經濟總體看無疑處于寒冬中，雖然統計局發布的GDP增速仍然在政府接受的合理區間內，但是連續44個月同比下降的PPI，周期性行業在總需求下降的背景下產能過剩的問題更加凸顯嚴重。所幸問題與困難到了2015四季度，真正引起了決策層的關心與重視，剛召開的中央經濟工作會議已經將去產能和供應側改革作為明年的工作重點。在中國，我們相信只要領導重視下決心，接下來在這些困難行業的兼并、重組、企業關停會很快發力，情況是否根本性好轉還需要觀察，但中期來看，未來的情況應該不會比去年4季度更加困難了。

在經濟下行壓力較大的情況下，為實現十三五規劃中2020的經濟總量目標，每年GDP增速至少要保持不低于6.5%的底限，因此只要不是條件不允許，較寬松的貨幣政策與積極的財政政策一定是不可缺席的。如果是傳導機制健康的經濟體，應該遵循下面這一傳導順序：1貨幣寬松----2資產價格上升----3經濟恢復----4通貨膨脹----5貨幣政策收縮。美國從2007年地產泡沫破裂后，遵循的就是這一路徑，美聯儲最近開始將貨幣政策從過度寬松逐步回歸常態了，處于3與4間，而我們中國處于2與3之間，因此如果我國的體質可以承受，在經濟全面改善之前，政策環境依然會處于友好期。

2016的資產價格是將泡沫進行到底還是休養生息？

2015年，一線城市的房價出現大幅上漲現象。在媒體與朋友圈中總見到北、深、上的新盤高價入市被秒殺的文章，將信將疑。生活在深圳的我抽空到地產中介的門店看看聊聊，明顯感覺到房價的上漲，福田區的老舊小區的房價也達到5萬這一水平了，中心地段的品質不錯的小區大都在7-8萬元每平米了，較2014年末感覺上大約有近50%的漲幅，在限購政策這么嚴厲的北、深、上，竟然還有如此的購買力，這些都是剛性的自住需求？我沒有深入的研究，但現象確實讓人吃驚與迷惑。短期內房價這樣大的漲幅，肯定不合理也不正常！雖然最近在中央提出要去房地產的庫存背景下，地產商掀起新一輪一線城市拍地熱情，大有將泡沫進行到底趕緊搶錢的意味。我個人對此有點擔心，按照這樣的瘋狂速度，會不會2016年的某一天，全國人民突然對房價強烈看漲預期逆轉為看跌的預期，就像地球人2015年對人民幣匯率的預期改變那樣。

股市2015年3季度出現深幅調整，在政府投入近2萬億救市資金后，4季度信心有所修復，階段性市場處于一個平衡狀態。隨著新股IPO的恢復，救市期間大股東半年禁售期的結束，市場的平衡會否被打破？朝什么方向打破？我們認為需要進一步觀察。但剛經歷過這一輪風險釋放和教育的股市，如果政府能吸取2015年的教訓，不急功近利控制好股市的杠桿率，政府期望的擴大直接融資比例，培養融資功能健康的股市，股民期待的已久的慢牛格局是有可能看到的。休養生息對培育健康的中國股市非常重要。

對于房地產與股市，無論是休養生息還是將泡沫進行到底，這不是取決我們內心的主觀愿望，泡沫的形成與泡沫的破滅本身就是經濟規律的重要構成。作為投資人，不能奢求世界按照自己美好的愿望運行。就投資而言，我們認為可怕的不是泡沫的瘋狂與破滅，重要的是我們在泡沫形成與泡沫破滅時能否有清醒的認知與正確的應對之策！

重大的風險點分析：

國際環境確實非常復雜多變

一、美國持續加息

全球最大經濟體美國的復蘇與其他經濟體不同步，如果美國經濟景氣度持續升溫，迫使美聯儲連續加息，加劇資金從新興經濟體持續流出，導致目前已經非常困難的拉美國家、巴西、南非、俄羅斯等資源型國家財政與國際收支持續惡化，其中的某些國家的債務違約引發連鎖反應，可能會導致新一輪的全球債務危機爆發，引發全球投資者的風險偏好下降，有可能會沖擊國內的資本市場與實體經濟；

二、地緣政治危機升級失控

中東的局勢目前看不到緩和跡象。敘利亞的內戰已經從代理人的戰爭逐漸升級到幕后勢力開始赤膊上陣了。情況如何演變，存在很大的不確定性。雖然小打對中國未必不好，但是在火藥桶旁邊玩火，必然是非常危險的。

三、原油價格和大宗商品長期價格低迷

雖然我們中國是最大的原油進口國，短期看原油和大宗商品價格下跌我們是受益者，但如果長期低迷，陷入通縮惡性循環中那就絕不是什么好事了。由于商品價格低迷，目前包括俄羅斯、巴西、南非等資源型的國家的財政收支與國際收支出現了問題，貨幣大幅貶值，在這種情況下，作為全球貿易第一大國的中國，出口壓力已經開始顯現出來。如果看過馮小剛拍的《1942》電影的朋友一定明白這個簡單的道理，即便地主家還有很多余糧，但是如果村里所有人都揭不開鍋，地主家的麻煩就大了。

國內金融風險會否被引爆

一、企業債務違約

目前國內銀行貸款總額占比過高，而這些貸款中周期性行業中的國企占比不少，過去幾年，通過銀行貸款、信托產品、企業債等方式，不少經營困難的僵尸企業疲于借新還舊，如果2016年政府的供應側改革決心對僵尸企業動刀子，目標當然是好的，但也存在較大的風險。就好比2015年5月下旬，證監會發現場外融資失去監管，決心清查場外融資強行去杠桿，結果連鎖反應刺破了泡沫引發股災。因此這次供應側改革希望能吸取教訓，既要解決問題又不可魯莽刺破泡沫。我們只能內心懷揣美好愿望，眼睛盯緊事態的發展及時應對。

二、銀行壞賬爆發

在經濟下行企業經營困難的情況下，銀行壞賬問題不斷暴露，這本身就是經濟周期運行到這一階段的特征。如何化解？究竟是美國的外科手術式、還是日本昏迷經濟式、還是我們中國的中醫智慧？效果需要持續的觀察。

三、民間非法融資與詐騙數量驚人

這幾年不少騙子公司，打著金融創新與互聯網金融的旗號，滿大街公開非法集資與詐騙，目前開始進入跑路高峰期。這里涉及的資金體量有多大，還沒有確切的數據。初步估摸雖然不至于引發系統性的風險，但對于局部嚴重的地區，有可能引發趨區域性的沖擊。

……

2016年A股投資策略思考

用我們中歐瑞博股市四季循環的理論，A股市場經過2013—2015三年的上漲，現階段的總體估值水平已經脫離了低估值的底部區間，處于一個估值總體合理的均衡區間，股市已經處于夏天之中了。如果說2016年的地產存在將泡沫進行到底的風險，相對而言剛經過風險教育的股市可能會比較平和一些，系統性的風險與機會都不會太大。在這一階段做投資最大的特點就是“一花一世界”，此刻市場中，存在這嚴重高估的板塊與品種，存在估值合理的品種，也存在低估的品種，這一階段做投資，重要的是遠離泡沫嚴重的品種，尋找到估值合理與低估值的品種。用農民的語言說，有不少莊稼已經過了收獲的季節，不要去播種別人已經收割的品種，最重要的是尋找適合當季播種的莊稼！有三個方向是我們2016年比較重視的：分別是新經濟中的鷹、低估值高股息板塊、經營處于最困難節點可能出現拐點的周期行業。

這幾年在讀一些歷史書，也帶著孩子們走了很多國家地方游學，我們這一代人真的非常幸運！縱向看，由于長期的和平紅利、科技進步、生產力的空前繁榮，當今正處于人類有史以來最美好的時代，橫向比較看中國正憑借她豐厚的歷史底蘊與龐大的單一市場優勢逐漸在全球化與國際競爭中處于非常有利的位置。雖然投資者必須時刻做好風險應對的預案，但我們沒有理由對前途過于悲觀，沒有必要把一些周期性的問題、階段性的困難過于放大。       

這是一個不完美的時代，這是一個最好的時代！讓我們一起擁抱充滿希望與變化的2016年！

                                                                                                                                                              吳偉志

                                                                                                                                                    2016年1月1日于臺北