2016年1月的A股和全球資本市場表現，讓不少投資人感到擔憂。上證指數1月跌幅達到22.65%，跌幅之大在中國及全球資本市場的歷史上也是罕見的。美國、日本、歐洲的股市上半月在美聯儲加息、A股暴跌、新興市場貨幣貶值的氛圍下，上半月一度大幅下挫10%以上，但到了下旬，在歐央行行長德拉吉的鴿派言論的安撫下，以及日本央行果斷加到寬松力度，史無前例對商業銀行的超額準備金實現負利率的舉措下，美歐日主要經濟體的資本市場出現企穩回升的跡象，跌幅收窄到5%左右。為何我中國的股市比美歐日更加疲弱？為何海外的觀眾看空我們中國？中國經濟與資本市場何去何從？資產配置與投資策略如何應對？我們在思考！

為何中國的股市表現如此疲弱？關鍵因素是貨幣政策與去杠桿！

2008年全球金融危機爆發后，全球都陷入通貨緊縮的壓力之中，對于沒有經歷過美國30年代大蕭條或者沒有深入研究這段經濟史的人來說（除伯南克及少數經濟學家當今世上絕大多數都屬于此類型），對這個詞并沒有太多的感覺，聽后絕大多數都是淡然處之。2008年之后的美國之所以能夠擺脫陷入大蕭條的厄運，首功要歸于伯南克，他早年全面系統的研究了1929年為何會從股市的崩盤一步一步演變成經濟大蕭條？伯南克認為：“總需求的下降是“大蕭條”的主要原因，造成總需求下降的主要原因則是世界范圍的通貨緊縮”。因此，把通貨緊縮比喻成宏觀經濟的惡性腫瘤一點也不為過！為此，在金融危機爆發后，他果斷的降低利率放松銀根為市場提供充足的流動性，當他發現利率降為零仍不夠時，創新性的開始了一輪一輪的量化寬松，終于成功的避免了通貨緊縮的發生，將美國經濟從滑向大蕭條的懸崖邊緣拉了回來。在應對通貨緊縮這一經濟惡性腫瘤問題上，現階段中國央行與美歐日央行的態度和政策是明顯差異的，從言論與行動看，美日歐央行無疑是鴿派主導，我們中國央行是鷹派主導，這也就是經濟恢復與資本市場表現有較大的差異的重要原因之一。中國股民有個習慣，股市下跌虧錢了就會罵證監會，其實我覺得證監會也真不容易，美國股市漲跌有誰會關心證監會的動作，投資者都是盯著美聯儲的動作。匯率與股市的關鍵還是對經濟趨勢的預期！

通貨緊縮對于不少人會簡單的理解，東西便宜了難道不是好事么？這種打小算盤的視野無疑是只見樹葉不見樹木，更別奢談見森林了。簡單算一個賬，假設全球產出和消費的總數量不變、各行業的凈利潤率保持不變，所有商品的價格下跌10%，那么全球的GDP總量就萎縮10%，大家的銷售總額和利潤總額都會跟隨下降10%（更何況利潤的降幅往往會大于收入的降幅），因此通貨緊縮長期又怎么可能不影響就業、居民收入和消費呢？我們見到原油的價格從140美元一路跌到30美元，對整個能源行業的總產值以及相關上下游產業鏈產生了多大的直接影響，同時對這些能源型國家的財政收支及國際貿易會產生多大的影響。更可怕的是資產價格下跌后引發的債務通貨緊縮，假設一個企業有100億的總資產，銀行負債70億，負債率為70%。銀行每年會檢視企業的資產負債表和經營情況，假如通縮，企業經營出現下滑，同時資產價格也下跌20%，銀行會發現這筆貸款存在較大的風險，要求企業還錢降杠桿，這時企業只有出售資產，如果很多企業都有出售資產降低杠桿的需求，就會導致資產價格的進一步下降，加劇了資產價格下跌與通貨緊縮。如果這種局面無法及時止住就會導致危機與蕭條的發生！

2015年6月開始的A股市場發生的就是這樣的一輪接一輪通貨緊縮。由于2013年以來，在政府鼓勵及各種金融創新的支持下，資本市場出現了一輪一輪的加杠桿行為，信托公司發行的結構化產品、券商的融資最高達到2.2萬億、公募基金發行的分級基金、上市公司大股東質押股票融資、保險機構大賣萬能險入市…..各路投資主體紛紛加了杠桿，在資產價格一路上漲階段感受是如此的美好，當去年5月份開始證監會意識到杠桿率太高想開始控制時，由于操之過急刺破了泡沫，導致股價下跌----

降杠桿----再下跌----再降杠桿的惡性循環中，現階段去杠桿已經發展到上市公司大股東股票質押融資面臨平倉警戒線了，這些原本安全墊最厚的融資都出現警報，去杠桿也許就快到尾聲了……當然股價下跌還有其他投資主體的行為和因素，加杠桿和去杠桿在形成瘋牛與股災中是主要的因素之一。

堅守匯率還是穩定經濟?孰重孰輕

央行最新一次關于匯率與貨幣政策吹風會表示：由于擔心匯率貶值壓力，央行會非常慎重使用降準的手段，以免給市場傳遞過度寬松的信號，從資本市場的反應看投資者對此的信心是負面的。究竟該穩經濟還是守匯率，似乎短期看有一定的矛盾，但放長眼光看，這兩者是完全一致的。我們可以看看伯南克2008危機以后的作為和效果心中就有底了，在美聯儲持續量化寬松的背景下，階段性全球投資者對美元有強烈的貶值預期，美元指數從2009年3月的89.62高位震蕩下行到2011年4月的72.83低位，貶值幅度達到18.73%。但大家看到美國經濟在寬松貨幣政策的支持下，逐步開始復蘇時，美元指數開始了牛市的旅途，從低位開始回升并突破2009年前期高位達到目前的99.57，比低位升值了36.7%。中國政府眼下的目標究竟該穩經濟還是守匯率？這讓人想起了毛主席在1947年撤出延安時說過的一句話：“地在人失，人地皆失。地失人在，人地皆得”。匯率僅僅是面子問題，經濟才是里子。就跟當年毛主席很清楚“地”是面子，“人”才是里子同樣的道理。

我們堅信正確只會遲到而不會缺席！跌出來的大機會！

雖然眼下中國經濟下行壓力下，央行還未從鷹派轉向鴿派，但我們始終堅信形勢比人強，正確只會遲到而不會缺席的！更何況是在當今信息爆炸時代，問題的發現和正確的應對，我相信會比以往會來得更快。最近已經看到前央行貨幣政策委員余永定撰文公開呼吁：“為避免通縮，中國應該采取大規模刺激政策”，國內經濟學界的有識之士已經開始認識到通縮對中國經濟的危害并大聲疾呼了。相信央行轉向鴿派的時間越來越近了。

國際上的一些負面因素也開始出現轉好的跡象，在原油價格跌破30美元時，不少機構紛紛預測會跌到15美元，但就在這種悲觀氛圍下，我們看到主要產油國沙特阿拉伯已經無法承受低油價之害了，準備與非歐佩克主要產油國一起減產5%穩定油價。美國的經濟數據重回疲軟，進一步加息的可能性微乎其微，橋水基金的創始人與索羅斯甚至認為今年美聯儲會重新寬松，歐洲與日本的央行面對通縮，繼續寬松的意志非常堅定，這些變化都來的非常快，對全球資本市場的影響不可忽視。

A股投資策略及給客戶的建議：

對于元旦后出現的調整，我們之前已經有所預期和準備，因此我們在12月31日前將產品的倉位都降低到三成左右。在一月份的暴跌中雖然凈值有所回撤但幅度不很大，目前處于比較主動的位置。市場下跌本身就是對風險的很好釋放，我們長期聚焦的很多好公司價格變得越來越有吸引力了，我們團隊最近的研究討論工作進入白熱化的繁忙階段。在不少人還將注意力放在檢查身上傷口的時候，我們要求投研團隊把注意力聚焦在準備扣板機的目標上。這一輪去杠桿結束時，就是最難得的A股中長線入場時機！

由于國內包括機構在內的多數投資都偏右端交易，因此在上行過程中大家不減倉希望看到拐點再賣，結果是一旦轉向通道就太擁擠出不來了。同樣的現階段在去杠桿下行途中，大家都不敢買想等右端才買，到時會不會遇到類似的煩惱呢？我個人認為可能性很大。

對于瑞博客戶的建議：基金行業有一個規律，賣產品最容易時賺錢難，賣產品最困難時買的產品往往容易賺錢。現在或許又到了這樣的時間段了。對于流動性寬裕可以較長時間投資的客戶，眼下在大家瘋狂出逃時不妨懷著憐憫之心給股市追加一些資金。也許未來會有不錯的回報。周期變短、節奏轉換很快，不必追求完美的最低點，除非極佳的運氣，否則幾乎是不可能的。對于是否會有金融危機，客戶朋友們不必太擔心，我們中歐瑞博團隊過往的表現看是非常擅長應對熊市與金融危機的。即便有危機，大家也要有一個信念，危機總會過去的，危機是給我們投資優秀公司最難得的機會。

                                    吳偉志

                           2016年1月30日星期六深圳