6月份A股的走勢，讓不少投資人的情緒從盛夏快速墜落到寒冬，前兩周，市場延續之前的上升勢頭，6月12日上證指數摸高到本輪行情的高點5178.19點，之后開始掉頭向下，僅兩周的時間下跌到4139.53點，跌幅達到20.06%。創業板指從4037.96下跌到2918.9點，跌幅達到27.72%。

一個月內，投資者的情緒出現顯著的變化：“月初大家對牛市信心滿滿，看8000、10000點的投資者和賣方機構觀點明確，論據充分。下跌頭幾天，投資者紛紛抄底，越跌越買，繼續加杠桿，千金難買牛回頭！繼續下跌時，朋友圈開始變得沉默了，討論股市的聲音明顯減少。再跌幾天，朋友圈開始流傳《彼得林奇如何面對歷次大跌》這類的心靈雞湯了……27號收市后，說好的牛市和10000點哪去了？市場開始流傳的是，前幾天4倍杠桿的傘爆倉了，今天三倍杠桿的也都被清盤了，某券商近兩千場外配資客戶清盤了……言下之意，自己及時降了杠桿，與那些萬劫不復的苦難弟兄比，咱們還是很幸福的！”

為何會風云突變？牛市結束了么？相信這是此刻每一位投資人最關心的問題。討論這一問題之前，需要首先對牛市結束的標準進行界定。這里我們不以市場回調是否超過20%作為牛熊的分界線這一標準，而是以未來一年內，市場是否有機會創出新高這一尺度來衡量。我們選取創業板和上證綜指這兩個最具代表性的指數進行討論。

創業板的牛市是從2012年12月4日的585點起步，到今年6月5日的4037點，兩年半的牛市累計漲幅為5.9倍，無論從持續時間、上漲幅度、整體估值水平、市場情緒各個方面我們觀察的指標看，這一輪牛市的泡沫化已經非常充分甚至是瘋狂了，因此我們對創業板的觀點是比較明確的，創業板系統性的牛市已經結束。但需要明確的指出是，我們說創業板整體牛市的結束與接下來投資創業板中偉大的企業帶來驚人投資回報完全是不矛盾的概念！就像2000年納斯達克泡沫破滅后，納指多年未創新高，但是蘋果、谷歌、亞馬遜….等等納斯達克上市的偉大的企業給投資人帶來了豐厚的回報。這兩者一點都不矛盾，相反，只有創業板市場回歸平靜與理性，妖魔鬼怪與偉大企業去偽純真后，那些真正從企業基本面出發的成長投資人（而不是成長主題投資者）才真正有用武之地。

對于以上證指數為代表的主板市場，從牛市持續的時間、上漲幅度、估值水平、市場情緒與泡沫、貨幣政策周期、美林投資時鐘等多維度觀察，我們的觀點也是很明確的，牛市沒有結束，未來應該會有新高。但是本輪主板調整的時間與幅度，會比多數人預期的更長更深。我們認為主要原因是：加杠桿與市場化調控的力量！這是多數投資人首次經歷合法加杠桿的牛市以及政府市場化手段給市場降溫。這一年來指數上漲的速度和幅度一再超預期，正是賺錢效應與加杠桿的不斷正反饋。6月12日之后，可能大家要開始階段性適應去杠桿的負反饋威力，借錢買股，本質是透支和放大了需求，當虧錢效應出現后，需求的萎縮是倍增的。采取市場化調控手段降溫，是這屆政府調控市場手段區別于往屆政府最大不同之處，無論是采用行政手段貌似粗暴的給市場降溫還是市場化手段加大供應控制需求給市場降溫，在主觀本質上都是一樣的，都是認為市場已經過熱了，為防止資產泡沫過大而給市場降溫，差別的只是手段。（上個月的偉志思考《供求關系正在起變化》進行了分析），但是市場化手段形成的高位供求平衡最大的問題是，大量的資金被抽血離開了市場，今年前6個月產業資本減持接近5000億元，加上IPO和再融資，總量非常驚人。抽血量過了會傷元氣，復原需要的時間和營養遠比行政手段短期恐慌沒有實際抽血要更長更難。一句話講明行政手段降溫與市場化手段降溫的本質區別，就像家長教育孩子一樣，假裝要打嚇唬一下孩子是行政手段降溫，心里真氣了狠狠打一頓讓孩子記憶深刻就是市場化降溫。這一次市場化降溫可能會讓不少人記憶深刻的。

主板的牛市沒有結束，不代表接下來的日子，每位投資者的生活都充滿鮮花與陽光！這一輪牛市，是全流通環境下第一輪牛市，也是中國股市成人禮的開始，未來牛市下半場的市場賺錢方法，會逐步接軌成熟市場，隨著這一輪大調整結束，市場可能會步入指數波動區間收窄，盈利依賴行業配置與個股選擇為主，試圖把握系統性牛熊盈利的模式可能需要等待很長的時間。大區間震蕩的行情中，傳統趨勢投資人追漲殺跌的模式可能會有所挑戰。

牛市中的風險為何比熊市中更致命？因為在一輪循環當中，之前的所有反復正確的成功經驗，都是為后來犯致命錯誤做積累。幾年熊市下來，投資者不斷抄底被套斬倉止損，反復教育了投資人，有盈利要及時落袋為安不可貪心。因此到了熊市后期，市場脫離底部開始牛市征途時，過去幾年熊市中形成并不斷強化的在過去有效的打法不靈了。牛市過程也同樣的，過去的每一次回調，越是跌得多，敢于逆勢買入的都是正確的，調整下跌賣出回頭看都錯了。到了牛市末端，大家冷靜總結一下，牛市中就要敢于買入持有，堅決不賣！每當出現調整要堅定的大膽的買入！這種思路或許會正確十次甚至更多，但是我們知道最后一次就會很致命！但多數人不明白這一道理。熊市中形成的錯誤思維，最多少賺一點錢，牛市中形成的錯誤思維如果不能及時果斷糾錯，就會致命！因此投資除了要具備看大趨勢的視野格局，也應該汲取一些道家否極泰來、盛極而衰的哲學思想。

投資策略思考

從5月下旬開始，我們對市場過熱情緒就開始變得謹慎，逢高一路在減持手中的小票。到6月中旬前，創業板股票總倉位不到4%，我們的現貨總倉位已經下降到50%以內，有對沖功能的產品，都在5000點以上加了20%的空頭套保，這類產品的實際倉位只有30%左右。

由于提前降低了倉位，對于這次調整，對于我們來說不全是壞事，我們基本面研究的團隊正加班重新聚焦優秀的標的，這次調整的中后期，我們會逐步重新吸納這些在未來震蕩市中還會有持續上漲動力的最優秀的企業。

吳偉志

                                       2015年6月27日于映月灣