自6月12日上證指數(shù)沖高到5178點(diǎn)回落以來，一個(gè)多月里發(fā)生了很多可以載入史冊(cè)的事件，能親歷其中不知是有幸還是不幸。眼下大家對(duì)市場的看法眾說紛紜分歧巨大，有說牛市結(jié)束了的，也有說還是牛市中的調(diào)整不用怕，更多人說看不懂不玩了。與6月初大家一致的牛市預(yù)期恍若隔世。這個(gè)月的偉志思考，想和大家一起探討這兩個(gè)話題。為何這次牛市中的調(diào)整會(huì)演變成國家不得不出手相救的惡性踩踏股災(zāi)？股災(zāi)之后的現(xiàn)階段究竟是該逐漸入場還是果斷割肉離場呢？

這次牛市中的調(diào)整為何會(huì)演變成國家不得不出手相救的惡性踩踏股災(zāi)？

我們思考下來的主要原因有三點(diǎn)：首先是移動(dòng)互聯(lián)時(shí)代信息快速傳遞導(dǎo)致市場預(yù)期容易形成一致性。這也是我們觀察到牛熊周期變短的主要原因。2014年7月主板指數(shù)啟動(dòng)后，市場很快對(duì)牛市形成了共識(shí)，多數(shù)人都明白既然牛市不言頂，就應(yīng)該高倉位持股待漲。這種一致性的牛市預(yù)期和操作行為，導(dǎo)致多數(shù)投資人不愿意太早賣股票。以至于牛市開始后市場一直沒有出現(xiàn)像樣的調(diào)整，這些根據(jù)以往牛市經(jīng)驗(yàn)本來應(yīng)該在過程中不斷有的小級(jí)別調(diào)整消失了，疊加成了這一次大級(jí)別的調(diào)整；其次是包括管理巨額資金的機(jī)構(gòu)投資者在內(nèi)的A股投資人多數(shù)都喜歡右端交易。大家在股票上漲過程中，賣股票是一件很痛苦的事，今天賣了明天會(huì)有更高的價(jià)格，這讓人非常痛苦。既然如此，何不等到市場漲不動(dòng)了，右端出現(xiàn)再賣股票呢？如果大家都這么想，上漲時(shí)確實(shí)齊心協(xié)力阻力很小，但一旦開始下跌，你意識(shí)到這是右端時(shí)，所有人都明白是右端了，大家都想賣，這時(shí)誰來買呢？這就是大家在過去一個(gè)月見到的場面，大家都想出來卻沒有對(duì)手盤，最后只有國家出手才解決了流動(dòng)性的問題。右端交易，對(duì)于小體量的個(gè)人投資者可能是可行的，對(duì)于大資金體量的機(jī)構(gòu)投資者可能需要要多一些第二層次的思維才行；第三是長期緩慢加上去的杠桿要在短期內(nèi)快速去杠桿致使市場變成了一臺(tái)螺旋式下跌的絞肉機(jī)。過去兩年，為了推動(dòng)資本市場的健康發(fā)展，管理層一直鼓勵(lì)各種方式合法的加杠桿活動(dòng)，經(jīng)過近兩年的各方市場主體的不懈努力，在股市賺錢效應(yīng)的不斷刺激下，杠桿終于加上去了，場內(nèi)券商融資規(guī)模達(dá)到2.2萬億左右，信托公司結(jié)構(gòu)化和傘形產(chǎn)品規(guī)模據(jù)說有8000到一萬億左右，民間高比例私下配資規(guī)模眾說紛紜，我本人沒有準(zhǔn)確數(shù)據(jù)。即便這一部分往低處算，僅僅前兩種渠道的規(guī)模也十分驚人了。杠桿融資與普通投資資金相比最大的不同就是有風(fēng)控與強(qiáng)平的壓力，兩年多累積起來的融資杠桿，在6月19日開始的4周之內(nèi)，由于風(fēng)控與止損強(qiáng)平的惡性循環(huán)，各大小機(jī)構(gòu)風(fēng)控部門果決的執(zhí)行力，螺旋式下跌導(dǎo)致市場像一臺(tái)絞肉的機(jī)器在不停運(yùn)行，直至政府堅(jiān)決出手挽狂瀾于既倒，才把這一臺(tái)機(jī)器停下來。正是快速的信息傳遞形成下跌一致性預(yù)期、投資人右端一致的賣出行為以及杠桿資金短期集中的風(fēng)控與強(qiáng)平這三種力量的疊加，導(dǎo)致了這一輪調(diào)整演變成了股災(zāi)。

一個(gè)多月里，上證指數(shù)從5178跌倒3663點(diǎn)，此時(shí)與彼時(shí)，市場風(fēng)險(xiǎn)是更大還是更小了？股災(zāi)之后的現(xiàn)階段究竟是該開始入場還是果斷割肉離場呢？

站在此刻討論這一問題，有點(diǎn)身在廬山不知其真面目的困難。那我們不妨回頭看看歷史。假如時(shí)光倒流回到2007年9月份上證在5500點(diǎn)時(shí)（牛市結(jié)束前的一個(gè)月），我們問自己，當(dāng)時(shí)買股票是對(duì)還是錯(cuò)？賣出股票對(duì)不對(duì)？現(xiàn)在來看答案很清晰的，對(duì)于中長期投資者來說，當(dāng)時(shí)是很好的逐步賣出離場的時(shí)機(jī)而不是買入時(shí)機(jī)。但對(duì)于短期趨勢交易者來說，買入沒錯(cuò)，因?yàn)楹芸煸谝粋€(gè)月內(nèi)能賺到十幾個(gè)點(diǎn)的收益，如果能夠及時(shí)獲利離場還是不錯(cuò)的交易機(jī)會(huì)。當(dāng)時(shí)賣出股票相信對(duì)不少投資人來說是痛苦的事，因?yàn)槲磥磉€有新高，賣完之后股價(jià)繼續(xù)上漲很是煎熬。對(duì)于買入股票的人來說，買入后的感受是愉悅的，買入就賺錢了。那你能說2007年5500點(diǎn)時(shí)買入錯(cuò)了賣出對(duì)了么？無疑，5500點(diǎn)買股票是短期舒服長期錯(cuò)誤，賣股票是短期痛苦長期正確的事。

其實(shí)像這樣短期舒服與長期正確如何選擇的問題。投資與生活中類似的選擇題有很多，很多時(shí)候這兩者之間是完全矛盾和對(duì)立的，不可兼得。比如中學(xué)生時(shí)代談戀愛看電影打電游與刻苦發(fā)奮學(xué)習(xí)；比如在市場對(duì)新三板非常熱捧時(shí)發(fā)一個(gè)投資新三板的產(chǎn)品，在市場一帶一路題材很熱門時(shí)發(fā)一個(gè)這樣的主題基金搶些錢……。短期看這么做非常愉快，長期看傷害的還是自己。如何選擇涉及每個(gè)人的不同的價(jià)值觀和偏好，無所謂對(duì)錯(cuò)。但對(duì)于我們中歐瑞博來說價(jià)值取向是非常明確的：絕對(duì)不做短期舒服長期錯(cuò)誤的事，我們寧愿選擇做短期痛苦長期正確的事！就像我們從小就聽過的古訓(xùn)一樣“人無遠(yuǎn)慮必有近憂”，無論做投資還是做人，眼光放長遠(yuǎn)還是好些。

回來最近，在5000點(diǎn)以上我們看到的現(xiàn)象是：一方面投資熱情火爆，那些多年不關(guān)心股市的朋友紛紛開戶入市，公募和私募基金的發(fā)行紛紛秒殺，券商的1:1融資還覺得不過癮，要找信托做傘形和場外配資。另一方面政府一再提示風(fēng)險(xiǎn)，匯金公司也開始減持銀行股給市場提供股票的流動(dòng)性，那時(shí)大家牛市的預(yù)期是如此一致和確定！3700點(diǎn)附近的今天，我們見到的又是另一番景象：一方面國家證金公司投入巨資在市場狂買跌停板的小票和各種藍(lán)籌股票，為市場提供現(xiàn)金流動(dòng)性。另一方面越來越多的投資者，賣了手頭的股票，搬個(gè)小板凳坐在一邊看國家隊(duì)如何救市。即便股價(jià)比一個(gè)月便宜了30-40%，大家還在紛紛賣股離場，即便抄底也就一日游，小賺就跑，甚至虧了也跑……。一個(gè)半月之內(nèi)，究竟是什么發(fā)生了變化，宏觀經(jīng)濟(jì)？上市公司的經(jīng)營？讓我們對(duì)股票投資的興趣產(chǎn)生如此大的轉(zhuǎn)變？

我們作為買方，模棱兩可的觀點(diǎn)對(duì)實(shí)際操作是沒有任何價(jià)值的！因此，雖然政府救市的目標(biāo)、資金流出新興國家導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格崩塌對(duì)國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格沖擊……等等這些重要的因素存在不確定性，但我們還是必須基于目前掌握的信息和條件對(duì)未來有一個(gè)定性和預(yù)判，如果未來外因變化超出目前的預(yù)期，可以根據(jù)情況的變化及時(shí)進(jìn)行修正和調(diào)整。

下半年市場運(yùn)行格局預(yù)判：這一輪下跌，已經(jīng)將牛市開始以來累積的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有了一個(gè)比較充分的釋放。目前市場已經(jīng)改變了之前一致性的牛市預(yù)期，在我們眼中這恰恰是股市調(diào)整要達(dá)到的目的。但市場大幅快速上漲形成新的大泡沫不符合政府和多數(shù)投資者的利益，并且政府有足夠的能力和資源抑制泡沫的形成。短期內(nèi)市場經(jīng)歷了暴跌震蕩之后，市場較大概率會(huì)在3400-3600附近構(gòu)筑調(diào)整的底部區(qū)域，然后逐漸上行。在私募和多數(shù)投資人倉位已經(jīng)降得很低，國家隊(duì)接走大量流動(dòng)籌碼后的此刻，雖然短期內(nèi)大家信心還顯得不足，但我們根據(jù)自己的判斷系統(tǒng)，認(rèn)為眼下市場已經(jīng)到了一個(gè)可以重新回來的階段了。此刻買股票，或許到了短期難受長期正確的時(shí)候了。

操作計(jì)劃上：會(huì)從階段性的防守回歸偏進(jìn)攻水平。

配置方向上：價(jià)值股方面，估值有吸引力的仍然是配置重點(diǎn)，但會(huì)適當(dāng)進(jìn)行波段操作，與上半年持倉賺漲潮估值提升的錢有所不同；對(duì)于長期看好的成長股，會(huì)利用市場震蕩的機(jī)會(huì)，耐心吸納，逐步低吸加倉。  

                                          吳偉志

                                       2015年7月31日