與此前的三個月的“花千股”相比，9月份的A股表現可謂是波瀾不驚，全月上證綜指在2983—3256之間波動，幅度僅有9.1%，成交量也進一步萎縮。雖然沒有創出8月份的新低，但是上證指數連續四個月的月陰線，悲觀情緒的程度在A股歷史上也較為罕見。

投資更需要第二層次的思維能力與習慣

最新公布的一系列財新PMI指數以及國家統計局發布的各種宏觀經濟數據表現疲弱，客觀看我國宏觀經濟仍然在尋底之中，給看空中國經濟和股市的人士提供了豐富的現成論據。宏觀經濟數據好就可以買股票，宏觀經濟數據不好就要賣股票，如果這種投資邏輯成立的話，那世界上最成功的投資者無疑應該是經濟學家了，但事實會是這樣么？！看宏觀數據你一定會在2007年買中國的A股，你一定不會在2009-2010年間買美國的股票，事實上在這些最好的賣出和買入時候，但彼時宏觀經濟數據給出的卻是完全的錯誤信號?？吹胶暧^經濟數據好，第一層次思維的人認為目前經濟很好，企業盈利在改善所以應該買股票。第二層次思維的人會認為正是因為宏觀數據太好經濟景氣度太高，股票價格經過長期上漲已經充分反映了目前的經濟改善，同時為了給過熱經濟降溫，央行很快會收緊貨幣，是時候開始逐步獲利離場了。反之，在宏觀數據不好時兩種層次思維也有類似的矛盾。

我本人非常認同橡樹資本創始人霍華德.馬克斯在《投資最重要的事》一書中說的第一層次思維與第二層次思維的關系，同時堅信做投資必須具備第二層次的思維能力與習慣。絕大多數人擁有的僅僅是第一層次思維的能力，或許這就是只有少數人能夠在市場中持續賺錢的原因之一吧。

大類資產配置周期轉向股票類資產，利率下行還在路上，這次股市加杠桿與去杠桿，影響的是節奏，無法改變趨勢

關于這一輪牛市的驅動力，市面上流行著各種觀點：“杠桿牛”、“改革牛”、“水牛”、“周期?！薄鹊龋@些都是在某一階段推動股市上漲給市場加油的因素，我本人都不反對，但我個人還是更喜歡從資產定價模型和美林資產配置時鐘兩個的視角來解讀。從美林投資時鐘看，目前中國經濟明顯處于低增速與低通脹的第三象限，因為經濟下行壓力迫使央行必須放松銀根降低利率應對，因此這一階段表現最好的大類資產應該是債券，從過去的兩年債券大牛市看確實如此。在利率持續下行的背景下，我們看到余額寶的收益率從一年前的6%左右下降到現階段的3.02%左右，總理反復強調的降低融資成本正在逐漸體現出效果。根據資產定價模型，如果分子端企業的盈利沒有明顯下滑的情況下，分母端的利率大幅下降，股票的估值水平提升也就不難理解了。相對于發達國家的零利率，我們國家的利率仍有進一步下降的空間，這也就是為何2009年后美國宏觀數據不好股市持續走牛主要因素。這一輪由于A股市場首次允許合法杠桿，同時短期賺錢導致非法杠桿泛濫，引發了股市在二季度暴漲。由于去杠桿效應又引發了三季度的暴跌。這種快速加杠桿與去杠桿，影響的是漲跌的節奏與振幅，對利率下行的背景下股票估值提升的大趨勢是不會改變的！

最新發布的刺激汽車消費和放松地產按揭新政，穩增長繼續加碼，政府正在做正確的動作！

面對疲弱的經濟數據，節前政府連續就鼓勵新能源汽車與小排量汽車消費、降低非限購地區購房首付比例推出了新政策。我們認為意義非常積極，雖然這些政策的本身并不一定對全局起到立竿見影的效果，但她給社會傳遞了一個非常積極的信號，面對轉彎的路面，駕駛員保持清醒的頭腦和正確的應對，乘客不必驚慌失措跳車逃生！接下來，如果經濟下行壓力不減，相信工具箱里的工具會繼續拿出來投入使用。

去杠桿接近尾聲，調整接近尾聲！

9月30日是證監會要求券商停止為傘形信托產品提供交易通道的最后大限，在各方的努力下，場外去杠桿已經基本完成了。場內券商的合法兩融業務規模，也從高峰的2.3萬億附近下降到9300億左右，降幅接近60%，如果加上場外的去杠桿，比例更大了，這樣去杠桿的力度達到了海外經驗值的上限了，中長期看，主導市場上漲的主要力量來自利率下行與股市的賺錢效應，但是自6月份以來影響中短期最大的去杠桿因素即將告一段落，市場將會恢復一個正常的運行格局。綜合下來，我們判斷去杠桿已經臨近尾聲，股市這一輪調整也接近尾聲了。雖然美國加息與全球資本市場還有不少不確定的影響因素，但這些相對國內經濟與利率政策的內因主要矛盾而言，有一定的階段性影響但非最關鍵因素。

我們一直認為，這一輪股災是中國股市步入成熟市場的洗禮。隨著中國資本市場體量的增大，對社會各層面的影響也越來越廣泛。大量資金涌入與快速撤離帶來的潮水大起大落，可能經此一劫后會變得更加緩和一些。資本市場在國民經濟整體中的地位與重要性，已經提高到前所未有的水平。成熟市場與不成熟市場最大的區別從我的角度看是兩個方面：一方面是法制，法律更加完善與執法的嚴格公正。不是說各種操縱市場、內幕交易、財務造假行為絕跡了，而是犯罪成本大幅提高導致這些現象更少一些。另一方面是投資者專業化程度越來越高，個人投資者在總體中的占比進一步下降，專業資產管理機構占比進一步提升，逐步回歸投資的本質是投企業而不是僅僅投潮水的上漲。道路雖然很長，但這次的一步相信會比以往都邁得更大一些。

近期投資策略：

3000點附近不需要太悲觀了，或許最低點已見，或許還會稍作徘徊，但向下的空間已經不大了。我們看到不少心急的投資者已經開始搶跑了，創業板在9月份已經觸底反彈幅了。

此刻也許就像我們在2014年6月份的月報《欲速則不達》一文的觀點原文：走出底部是需要一個過程的。反復的底部區間震蕩，教育投資人有小利要及時了結，沒有賣的很快浮盈就不見了，這種反復強化的思維模式，當市場在下一階段走出底部后，就會遭遇挑戰。21年的投資經驗告訴我們，這里是播種的時節，并非收獲的季節！想起了夫子的一句話，或許應對眼下A股非常貼切：“勿欲速、欲速則不達，勿視小利，視小利則大事不成！”

同樣，經過這一次去杠桿擠泡沫，市場再次給了我們難得的中長期播種的好機會，我們反復提醒自己務必要珍惜！與彼時比，相同點：都是播種好時機而非收獲季節；不同點：這一次走出調整的時間會比上一次更加快！

                                                              吳偉志

                                                          2015年10月5日