回顧

資本市場2月份回顧

2月份A股市場的走勢非常戲劇，以春節(jié)長假作為分水嶺，放假前市場一片生機勃勃，萬得全A與滬深300指數(shù)均以全年最高價收盤，給鼠年的資本市場寫下了完美的句號。可是2月18號開盤后牛年的股市卻是另一種畫風，長假期間海外股市走強，國內(nèi)投資者滿心期待A股開市后繼續(xù)高歌猛進。可惜事與愿違，牛年開盤后高開低走，節(jié)后7個交易日的基調(diào)都是下跌，創(chuàng)業(yè)板指更是走出7連跌，從高位回調(diào)幅度達到16.16%，滬深300高位回調(diào)幅度也有10%。過去兩年深受機構(gòu)投資者喜愛的抱團股，回調(diào)的勢頭更犀利，代表機構(gòu)重倉股的茅指數(shù)回調(diào)幅度也高達16.74%。2月份萬德全A指數(shù)微跌0.03%，振幅達到7.88%，走出一根長上影線，滬深300下跌了0.28%，振幅更是高達11.44%。瑞博旗下的A股基金2月份平均下跌了2.02%，海外基金凈值2月份下跌了2.8%。

市場風格結(jié)構(gòu)方面與1月份截然相反，1月份是小票股災，機構(gòu)抱團大市值公司加速上行。全球疫情在疫苗擴大接種數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)的情況下，市場對經(jīng)濟復蘇預期快速升溫。春節(jié)后大家熟知的機構(gòu)抱團股大幅調(diào)整的同時，大宗商品價格和PPI近期大幅上行帶動了周期行業(yè)的股票走強，同時疫情受損行業(yè)與前期超跌的小市值公司也出現(xiàn)反彈，市場風格出現(xiàn)與之前明顯的、不同的轉(zhuǎn)換。美股市場2月下旬，在經(jīng)濟復蘇預期下，美國10年期國債收益率也攀升到1.5%附近，通脹與加息預期提高，對股市也是造成了一定的下行壓力。一時間，全球資本市場似乎有一種山雨欲來的感覺。

本期的偉志思考，我們就通脹是否來勢洶洶必然推升利率？A股市場的牛市是否已經(jīng)結(jié)束？市場風格是否會轉(zhuǎn)變？這幾個大家關心的問題來進行討論。

通脹預期升溫與美國長期國債利率上行？新型牛市與熊市

最近全球投資很關注的一件事莫過于美國十年期國債的收益率上行到1.5%附近，資本市場也相應做出下行的反應。市場的邏輯很簡單清晰，預期疫情即將好轉(zhuǎn)→經(jīng)濟復蘇→大宗商品走強→PPI傳到CPI→通脹→利率上行→資產(chǎn)價格下行。雖然鮑威爾在聽證會是表述非常鴿派，但是市場對于通脹是否起來？利率是否上行？似乎還是在疑慮與觀察中。

全球主要經(jīng)濟體的央行越來越積極大膽，從1929、1987、2008、2020年這幾次遭遇經(jīng)濟危機時美聯(lián)儲的應對力度與速度看，以及安倍擔任首相后日本央行逐漸成為日本股市最大的股東這些現(xiàn)象看，美日為代表的央行的理念與操作，已經(jīng)成為影響資本市場不容忽視的關鍵因素之一了。雖然這一機構(gòu)絕不是萬能的，但低估這一機構(gòu)的力量與智慧可能會犯大錯誤的。美國國會剛通過了拜登的1.9萬億美元的刺激計劃，美國國債規(guī)模與GDP的比值如此之高，是難以容忍國債利率大幅上行的。央行在通脹輿論的壓力與財政崩潰的壓力面前如何取舍？在經(jīng)濟衰退與資產(chǎn)泡沫間如何取舍？很難事前精準判斷，但過往的歷史表明，面對種種壓力，美日的貨幣政策整體呈現(xiàn)易放難收，長松短緊的特點。雖然這會導致富人通脹窮人通縮的貧富差距拉大惡果，但對比全面通縮下富人窮人都受損，這更容易達成共識一些。基于政府償債能力與央行的決策思維，我們認為利率上行的空間是有限的。但目前階段美國的估值仍然處于很貴階段，風險收益比的吸引力不大。

關于熊市的定義，從來沒有統(tǒng)一的標準。2020年二三月間美國的下跌算不算一輪熊市？相信在投資界也絕難達成共識。從時間維度看只能算一次中級調(diào)整，從空間角度看算得上一輪熊市了。是否在未來周期變短的時代里，這會是未來熊市的新常態(tài)？2009年以來慢牛長牛仍是未來股市主旋律？不得而知。

A股的牛市結(jié)束了沒有？

這確實是研究市場不容回避的第一個問題，可能也是多數(shù)投資者都想求解的一個問題（對于相對收益的投資人與不擇時的投資者來說這個問題沒有意義）。最近橋水基金的達利奧在領英上發(fā)表了一篇文章，從六個維度量化評估了美股當下所處的泡沫位置，過程與方法不贅述，結(jié)論是美股整體看的泡沫程度處于77%分位，但也存在結(jié)構(gòu)泡沫與結(jié)構(gòu)低估并存的現(xiàn)象。這種情況，與當下的A股市場有著幾分相似。

從萬德全A代表的整個市場角度看，目前A股的泡沫化并不嚴重。之前我在接受媒體訪談時提過，市場整體的水溫也就在60度到70度區(qū)間，不能說市場總體進入泡沫化的高估風險區(qū)。但是結(jié)構(gòu)上的溫差很大，有些高關注、高共識、高參與的領域，累計漲幅與估值都很高，風險當然也就擺在那里了。但2月份之前不少投資者認為趨勢還在，機會很大。不少傳統(tǒng)行業(yè)這兩年并沒有上漲，一直不受投資者待見，估值還是非常便宜，這里的風險又有多大呢？

機構(gòu)抱團的行業(yè)龍頭公司從2016年以來，在國際化與機構(gòu)化的推動下，過去幾年一直跑贏市場整體和滬深300。2010-2019年期間，茅指數(shù)與滬深300的估值比中樞位置大概是1.38水平，2019年這輪牛市啟動以來，估值比從1.4倍起步，一直趨勢性上行到了2021年初的2.24倍水平。我們認為這個估值差距已經(jīng)非常厲害了，未來出現(xiàn)收斂的概率會更大一些。

在上一期偉志思考中我們提到：[“抱團股有泡沫，但不去抱是和市場作對！”這些股票不便宜，但是其他便宜的東西短期不漲，不買這些買什么？基于這些邏輯參與抱團“好公司”的投資者，毫無疑問都屬于趨勢投資者，是成長主題而非成長投資者。這就是為何我們說，現(xiàn)階段參與A股抱團白馬與積極參與WSB熱門主題股交易的投資者都是一樣的趨勢投資邏輯。]大家看到了，在中國1月追高買抱團龍頭股與美國參與逼空機構(gòu)的投資，好日子并不長久。周期真的變短！1月份高共識很舒服的投資策略在2月份就遭遇到了嚴重的挑戰(zhàn)！

去年以來，我們一直說這一輪牛市與過往齊漲跌的傳統(tǒng)牛市完全不同，這是一輪全局看是慢牛、長牛，局部看周期變短、分部牛熊、一花一世界的新型牛市。我們想用兩個有代表的股票這兩三年的走勢來進一步詮釋這些特點，見下圖：

上圖的「滬電股份」與「匯頂科技」算是這輪牛市有代表的兩家公司，「滬電股份」在一年左右時間漲了5倍多，并于2019年3季度見頂，之后它不理大盤的牛熊，獨立逐步步入震蕩下行中。「匯頂科技」見頂?shù)臅r間要比滬電晚一些，到了2020年2月份才見頂，之后也不理大盤獨自步入了慢慢熊途。類似的情況在市場中并不僅僅這兩家。分部牛熊的具體含義，可以理解為不同行業(yè)與公司排隊進入牛市走向泡沫，然后獨自步入熊市。目前一些正處于市場熱情中受到追捧的高估值公司，未來不排除像此前的「滬電股份」與「匯頂科技」一樣，在未來的某個時點獨自入熊。

回到A股的牛市結(jié)束沒有這一問題來，我們現(xiàn)階段的觀點是：在未來沒有突發(fā)重大變化的情況下，這一輪牛市大概率應該還沒有全面結(jié)束。雖然有一部分行業(yè)與公司的牛市可能已經(jīng)完成了，但是還有很多的行業(yè)與公司依然處于春季和夏季當中。市場上還是可以找到很多的可投資品種。相比較各大類資產(chǎn)而言，優(yōu)質(zhì)公司中估值合理的群體依然是最有吸引力的資產(chǎn)。另一方面，牛市沒有結(jié)束不代表著市場不會調(diào)整，恰恰相反，中短期市場的調(diào)整與降溫對于整體市場的健康發(fā)展，走出長牛慢牛來說是好事！

市場風格是否會轉(zhuǎn)變？

市場風格上，我們認為過去五年不斷強化的----只能買各行業(yè)龍頭第一名，只看賽道不看估值的投資策略。從今年起的未來一段時期會遭遇挑戰(zhàn)。做投資從來都不是一件簡單的事！好公司就在那里，在這個信息秒達的時代，幾乎眾所周知，知道他們就萬事大吉了？那還需要專業(yè)投資管理機構(gòu)作甚？這顯然不符合行業(yè)規(guī)律。在1972年買入漂亮50股票的投資者多數(shù)還是很痛苦的。我相信，2021年市場的表現(xiàn)會讓那批已經(jīng)對“只能去人多的地方”這個信仰的抄作業(yè)的投資者帶來很大的挑戰(zhàn)。

鑒于本輪分部牛熊的特點，對于投資者來說，可能最重要的事，還是審視清楚組合中的公司，是否存在估值已經(jīng)嚴重泡沫化，即將或已經(jīng)步入熊市了這一課題。

#近期投資策略

在國內(nèi)貨幣政策逐步回歸正常，管理層適當給股市降溫;美國長債利率近期有階段上行壓力，股市有些不確定性的情況下，我們適當降低了我們海外基金與國內(nèi)A股基金的風險敞口，從之前的進攻性倉位均降到了中性倉位區(qū)間。

A股方面，我們認為適當?shù)慕禍嘏c調(diào)整，雖然場內(nèi)投資者多數(shù)不喜歡，但這是避免市場“奔向泡沫”唯一正確的選項。管理層主動下先手棋，展現(xiàn)出逆周期調(diào)控的智慧與決心，這也是我們在年初認為A股可能走出“不疾而遠”的模式主要邏輯和依據(jù)。

在操作上，一方面在結(jié)構(gòu)上我們更加重視的是組合中的品種，質(zhì)地是否足夠優(yōu)秀？估值是否可以接受？對于定性不夠優(yōu)秀以及估值泡沫嚴重的品種我們還是作為優(yōu)先調(diào)減的對象。調(diào)整到估值合理的優(yōu)秀公司上。另一方面在倉位上，我們在目前的中性水平的基礎上，密切關注市場、通脹、政策的發(fā)展，應機加倉調(diào)整到位的核心品種。

吳偉志

2021年3月1日