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      三月份A股市場從指數層面看波瀾不驚，全月滬深300指數微跌0.46%，全月指數的振幅也僅有4.97%。但是場內熱鬧非凡，市場目光和資金幾乎全被ChatGPT主題炒作所吸引，相關幾個行業的成交量占比甚至超過了全市場總成交的50%，AI概念的人氣股短期內漲幅巨大，一方面給市場形成了感官上強烈的賺錢效應，另一方面，從市場其他板塊上抽水吸引資金的效應非常明顯，別的板塊失血跌跌不休，尤其是之前機構重倉的板塊更是成了重災區。此外仍有人氣和增量資金關注的就是高股息低估值板塊，賣方創造了個新詞—“中特估”，低估值價值股今年以來還是呈現緩漲小調的慢牛格局。投資界關于ChatGPT主題熱炒分歧爭議很大，看空與看多者在微博上針尖對麥芒對壘，孰是孰非？

      海外市場三月份有大事！3月9日，美國第十六大銀行硅谷銀行發公告，稱出售210億可出售證券，面臨18億美元的稅后虧損，并尋求新一輪股權融資。消息傳出后，硅谷銀行遭到儲戶的瘋狂擠兌，一天內存款流失420億美元。3月10日，被美國聯邦存款保險公司（FDIC）宣布關閉，從消息傳出到倒閉僅僅不到48小時。硅谷銀行的倒閉，引發了儲戶和投資者對美國中小銀行的擔憂。3月12日美國金融監管機構宣布兩件事：簽字銀行（Signature Bank）被紐約金融服務局關閉，硅谷銀行所有存款可以在3月13日起支取。一時間，美國銀行業風聲鶴唳。美聯儲緊急推出新的融資工具BTFP，從縮表中180度轉向重新擴表。緊接著，有著166年歷史的瑞士第二大銀行瑞士信貸在各種負面傳言纏繞中，3月也出現了被客戶大面積擠兌的情況，3月19日瑞士政府宣布，瑞銀集團以30億瑞郎價格收購瑞士信貸，同時瑞士信貸的170億美元的AT1債券被全額減計，債券持有人被清零。在3月份的銀行危機中，美國和瑞士的監管當局反應和應對非常及時，暫時穩定了局面。海外金融系統的問題是解決了還是剛剛開始？市場也是分歧很大。我們傾向于認為是剛剛開始。

      3月10日，中東兩個最有影響力的大國沙特與伊朗握手言和，在北京簽署恢復外交關系的協議；3月29日巴西外交部宣布與中國達成協議，不再使用美元作為中間貨幣，而是用本幣進行貿易結算（巴西是中國第九大貿易伙伴，中國是巴西第一大貿易伙伴）。此前2月23日，歐佩克第二大產油國宣布計劃用人民幣支付私營部門從中國進口的商品；3月28日，東盟各國財長和央行行長正式會議在印度尼西亞開幕，會議的首要議題是討論如何減少金融交易對美元、歐元、日元和英鎊的依賴，轉向以當地貨幣結算；4月3日歐佩克＋多國不顧美國的反對宣布自愿減產原油166萬桶/日；4月4日芬蘭正式加入北約組織，成為第31個成員國….

      短短一個月發生了這么多的大事，最深刻的一個感受就是：百年未有之大變局進入了加速發展的階段！漂亮國之前一直的任性妄為開始要體現出負面效果了，步入內憂外患困難重重的雷區了。

      最近特朗普再次創造了美國的歷史，成為第一位被刑事起訴的前總統。這或許是2024美國大選的前哨戰，國內政治割裂對立程度可見一斑。2008年次貸危機后，美國歷任聯儲主席，將MMT理論使用得淋漓盡致，尤其是2020年，面對疫情的沖擊，鮑威爾的無限量寬更是將理論的使用推升到前所未有的高度。企業融資成本低、資本市場受益于極低利率、民眾從政府領取了大量的疫情補助金，民眾錢包鼓鼓的。另一方面，拜登政府上來后，產業政策和財政政策極度寬松，除了大搞基建外，直接給半導體和新能源企業巨額補貼，受補貼的“制造業”重回美國，失業率數據創下69年新低，一切都如此美好。但是從來沒有免費的午餐，不經意間美國的通脹悄然而至，聯儲之前低估了美國政府逆全球化和積極財政政策對通脹的催化作用，貨幣政策轉向太晚。22年才開始快速大力度提升利率，沒有提前給市場和金融機構釋放信號，便于機構提前做好轉向的準備。突然加息導致幾乎所有美國銀行在過往14年低利率環境配置的信貸資產和債券資產出現了大幅度的虧損。硅谷銀行、簽字銀行、第一共和銀行絕不是個案，它們只是美國銀行體系內最敏感的“金絲雀”，幾乎每一個美國銀行都面臨類似的資產減值損失。只是大型銀行的流動性管理更好一些，小銀行應對起來騰挪的空間更小。雖然美聯儲緊急推出的BTFP流動性支持新工具，客觀上可以達到一定的沃爾克在80年代初面對拉美債務危機時對國內銀行的“假裝與拖延”的效果，但是現在信息比當時更加透明，能否“假裝與拖延”過去，需要進一步觀察。無疑，當下的美聯儲已經陷入控制通脹、支持經濟、穩定金融系統的不可能三角之中，挑戰很大。

      對于美國政府來說，也開始陷入兩難的境地。22年初俄烏戰爭爆發后，為了制裁俄羅斯，凍結了俄羅斯資產，將俄羅斯銀行踢出SWIFT結算體系。一時間全球帶頭大哥的風范和權威的勢頭無兩，但負面的是，各國家都會想，萬一哪一天自己或最重要的貿易伙伴因為美國不高興被踢出SWIFT系統了，那自己的正常貿易行為還能否繼續下去，進口的物資保障與出口的外匯收入是不是就面臨巨大的風險了？美國和歐洲有印鈔權可以堅持政治正確，但是各國政府要保障本國百姓的民生呀。或許這也就是我們看到如今已經有60多國采取各種方式“去美元化”。3月28日，中海油與法國石油巨頭道達爾完成首單LNG跨境人民幣結算交易，東盟國家開始商討放棄美元，專用本地區貨幣結算。3月29日，沙特內閣批準加入上合組織。3月21日，普京表示俄羅斯準備用人民幣與第三國進行外貿結算。4月1日，印度與馬來西亞同意用印度盧比進行貿易結算。此外阿聯酋和印度也正在談判使用盧比交易非石油商品….。更大的打擊是歐佩克+的主要國家完全不在乎美國的態度，在美國多次表態希望擴產壓制油價控制通脹的時候，宣布了大力度的主動減產，狠狠的打了拜登的臉。這對于美國政府處理通脹問題增加了很大的難度。對美來說這還不是最擔心的問題，最擔心的問題是過往在中東穆斯林世界挑動群眾斗群眾，讓什葉派與遜尼派兩派長期廝殺，自己和以色列從中漁利，在中東有很大的話語權的歷史好像被翻篇過去了，如果什葉派與遜尼派團結一致對付美國和以色列，這才是麻煩的開始。同時，美國政府瘋狂印鈔補貼美國企業的做法，也讓各國漸漸看明白，美元毫無節操的濫印，最終還是會有全世界儲備美元的投資人共同分擔，這或許也是近期黃金逐漸走強的重要因素之一。美國政府當下也陷入決策不可能三角之中：高關稅打壓中國逆全球化、控制國內通脹、寬財政補貼企業，三者該如何取舍？對美國政府來說也是一個不可能三角。

      反觀我們國家過去的10年一直沒有采取過度寬松的貨幣環境，是全球極少數利率環境正常的大國。同時本屆政府這幾年一直在處置金融與地產領域的風險隱患，雖然在泡沫時期沒有那么嗨，但是現在來看，情況對我們越來越有利，漂亮國卻是越來越困難了。百年未有之大變局，正朝著東升西降的劇本在發展。

      最近A股投資討論最熱烈的莫過于AI的話題，飯局上，有投資者說，現在A股市場只有兩種股票，一種股票是AI概念的繼續漲，另一種股票是跟AI無關的繼續跌。雖然這種表述有些極端，但確實反映出這一主題的火爆。有賣方統計，最近一周，跟GPT概念相關的行業的成交量單日已經超過6000億，占到市場總成交的一半以上了。市場上偏基本面和價值型投資者紛紛表示這是泡沫炒作，堅決遠離。趨勢和主題投資人認為這是多年難得一見的大主題，一定要積極擁抱參與。不少賣方也做了歷史研究比對，認為與2013年的移動互聯網主題投資很有類似之處，并且拉出了那一年熱門概念股的巨大漲幅來作為參照系，當時十倍股很多，現在龍頭也就漲三倍左右，說明往后的上漲空間很大，這種邏輯貌似也很難證偽。

      我們團隊近期對于這個AI新突破帶來的影響，也給予了較高的關注與研究。從產業的維度看，我們確實認可包括比爾.蓋茨和黃仁勛所說的，ChatGPT確實是人工智能發展歷史上一個重大里程碑式事件。將過往的人工智能水平推升到一個新高度，尤其是隨著GPT4的推出，讓世人對它的進化速度感到震驚。AI大模型的應用，以及將它疊加在過去的任一傳統產業，可能會對傳統產業產生巨大的沖擊。率先擁抱并最好使用AI+的公司，很有可能會成為行業的顛覆性創新的引領者。因此，以GPT為導火線的新一輪AI熱潮，不應該僅僅看成是純主題炒作，這很明確是未來的一個產業趨勢。類似當成互聯網+影響了很多行業一樣，接下來我們會看到AI+對很多行業格局的改變。

      回到股市上，大家的糾結點可能在于兩個方面，一方面第一輪最優秀的產業引領者都是海外的大公司，國內投資者多數難以參與進去。另一方面國內這一批公司中，哪些公司真正能在未來產業發展中真正產生收入體現在利潤上。看著這些熱炒公司的基本面和估值，多數價值投資者是很難投身其中的。

      這或許就是投資規律，回看2000年的互聯網、2013年的移動互聯網、2019年新能源車，每一次產業浪潮到來，第一波上漲一定是最敏感最活躍的游資積極投身其中。第一階段，究竟是成長還是成長主題，很難分得清楚。我個人傾向認為第一階段大概率是按照成長主題投資的邏輯演繹發展。真正看明白未來能夠成為各細分賽道領導者真正賺到豐厚利潤的公司，或許需要等第一輪泡沫破滅后，才會慢慢凸顯出來。就好比當下美國的幾家互聯網科技巨頭，除了亞馬遜在2000年已經出來了，其他都是后來慢慢走出來的。

      是不是必須擁抱這一輪的主題泡沫，我想對于不同類型的投資人來說是不一樣的。對于趨勢投資者來說，這難得的大主題熱潮，不積極參與其中肯定不是合格的趨勢投資者。對于堅持基本面研究按照買公司標準進行投資的價值和成長投資人，如果初期不敢參與，后來迫于壓力不得不參與，那將是很嚴重的悲劇。最近同事拉了一下2013年那一批漲幅十倍以上的移動互聯網+主題類的公司，發現其實2013年時我們并沒有參與這一主題，買他們中的任一家，后來這一批公司多數都一地雞毛，傷人很深。沒有參加這些熱鬧的“婚禮”，也沒有參加后來的“葬禮”。這并沒有妨礙我們中歐瑞博在2013、2014兩年連續獲得年化不錯的投資回報。做投資要長期走下去，必須經得起誘惑，過濾得掉雜音！從最近AI主題的熱度來看，這一輪主題投資的溫度已經很不低了，這階段即便趨勢投資者參與也需要藝高人膽大，眼疾手快方好。

      并不是說我們這一輪不看好不參與AI公司的投資，而是我們會堅持像過往幾年我們對待新能源汽車和新能源產業鏈一樣，在堅定看好產業趨勢的前提下，堅持深度研究，在產業鏈上挖掘有競爭力的優秀公司來進行投資一樣。我們投資的一定是優秀的公司，而不是僅僅是買風口。因為我們確實沒有預判風什么時間會停下來？要買風口上的鷹而不是風口上的豬。當然，等風平靜下來再買鷹會更加好一些。

      短期市場關注度與資金都圍繞著AI主題，其他領域失血現象比較嚴重。這個即是壞事也是好事。壞的一面顯而易見，主題熱會虹吸各領域的資金，導致市場短期有拋售下行壓力。好的一面是，市場總算有了一個能夠凝聚共識和人氣持續走強又賺錢的主線，這些領域股票的大漲，會形成一定的賺錢示范性效應，讓一部分股票先泡沫起來，給其他的股票打出了樣板，讓市場投資者強化一些牛市思維，對后來市場更大面積的升溫是有好處的。2013年移動互聯網主題先漲，2019年初5G主題先漲都有類似的效果。每一輪市場全面回暖，確實需要旗手的。不論是煤飛色舞、互聯網、新能源車、AI，劇本都是一樣的，時代不同換演員而已。

      另一方面，我們也發現市場在最熱主線之外，“中特估”主線依然保持不弱的表現，這些有主角有配角的生態，也還算是健康的。我們對A股市場中短期并不悲觀。我們的策略依然保持中性偏積極的策略。堅持在自己看好的領域自下而上構建優質便宜公司組合，還是當下適合的策略。另外在去美元化大趨勢背景下，黃金類的資產可能也是值得關注的。

吳偉志

2023年4月5日