全文字數丨2901字

閱讀時長丨5分鐘

微觀視角看，受疫情和地產下行沖擊，微觀經濟主體經營壓力加大，企業主信心下降仍未見緩解跡象。

微觀視角一，汽車產業鏈。現代國際化、社會化大生產的特征，就是分工更細化和專業化，產業鏈拉得更長。一輛汽車需要幾萬個零件，缺一個重要零件就無法出廠。上海及長三角，作為汽車產業鏈和芯片制造封裝的重要生產基地，這一輪疫情持續的時間超出之前的想象，導致汽車行業及電子產業的供應鏈出現了問題，相關領域企業的經營出現下行。

微觀視角二，餐飲等線下消費景氣惡化。全國各地為了管控疫情，局部封城與靜態管理的現象頻頻發生，消費與線下消費服務相關的產業受到嚴重的沖擊，消費需求快速的下降，已經很明顯的傳導到經濟生產、生活的方方面面，不少消費類上市公司的業績已經開始體現出來，服務業是就業大戶，這些領域的困境對就業的壓力也凸顯加大。

微觀視角三，地產供應鏈。雖然各地陸續有一些放松政策出臺，但是房地產行業下行與企業經營困難仍然未見緩解。相關地產產業鏈上企業經營和現金流狀態仍非常困難，相關產業鏈上企業大力度裁員過冬的現象比較普遍，地產企業資金鏈緊繃，導致上游建材、建筑、裝修等行業的企業大面積陷入困難中，這些領域的中小微企業及就業人數眾多。疫情沖擊與經濟下行導致的實際失業率可能比宏觀數據顯示出來的更為嚴重。就業的好壞，直接影響居民的收入水平與消費能力。在朋友圈曾經看到過一個段子：“在房價上漲階段買不起房的人，在房價下跌的過程中可能更加買不起房。”現在看來是有一定道理的，當房價步入趨勢性下行周期時，也就意味著金融周期步入下行階段了，從過往的歷史與經驗來看，這一階段的經濟景氣持續下行，失業率持續攀升，更多人失業也就意味著更多人離有能力購房的距離變遠了。

微觀視角四，民眾收入及收入預期下降。今年以來觀察到在不少地方，公務員與事業單位的人員，出現了一定程度的減薪現象。自古國人都有偏好儲蓄，量入為出的傳統，收入減少了，支出也就隨之控制降低了。如果這種情形面積擴大，需求側容易步入通縮的負反饋中。今年以來消費行業數據不景氣，與以往很大的不同之處，這一次消費數據的下降可能不僅僅是消費意愿下降所致，可能包含著相當部分的消費能力真的明顯減弱。

……

從當下微觀經濟主體觀察與交流的情況來看，再結合最新相關機構披露的PMI數據，短期內經濟領域內好消息確實不多。投資者的情緒也變得比之前更加悲觀了。

怎么看待當下的資本市場？熊市到了什么階段？

我們一直認為：資本市場是因變量，宏觀經濟也是因變量。真正的自變量是經濟政策、金融政策、監管政策、防疫政策、產業政策、經濟周期這些因素。

造成經濟當下暫時困難的因素有很多，這些因素也是會跟隨環境的變化而發生變化的。經濟與股市周期性就體現在有些時候是線性外推，有些時候是趨勢反轉，否極泰來與盛極而衰的現象必將一再重復上演。

疫情在全球已經持續了三年，結束的曙光就在不遠處了！雖然當下眾說紛紜爭議太大。但是，香港、新加坡、韓國等鄰居經歷了痛苦后，逐漸走向擁抱世界，恢復正常生活，這是不爭的事實。我們堅決擁護政府根據國情在每一階段做出的決策，相信我們的政府一定會根據我們各方面準備工作的進展，實事求是做出最優的選項。疫情過后，服務業及相關產業否極泰來是大概率的。

對于經濟的困難，地產行業的下行，政府也給予了越來越高的關注與重視。支持政策也逐漸再加碼，對于影響資本市場投資者信心的問題，也高度重視，及時給予正面積極的回應。從3月16日金融委會議，到4月29日政治局會議，都在對相關事項開始政策加碼。這些重要的關鍵變量開始發生了邊際改善，但從微觀經濟主體的困難情況來看，政策的力度仍需進一步下決心加大力度。

多年從事資本市場研究經驗告訴我們，在一輪周期中，政策拐點、股市拐點、經濟拐點三者是依次出現的，在政策已經明確轉向穩增長主旋律，不斷加碼情況下，未來經濟在疫情沖擊緩解后企穩上行是大概率的，那在兩者之間，資本市場的企穩上行，應該是會領先于經濟的企穩。

除了上游資源行業經營數據亮眼外，多數行業與企業的數據短期承壓明顯。在公司內部會議上，我跟同事們講：每一次在熊市底部區間，我們幾乎聽不到經濟上有什么好消息，企業方面多數都是盈利目標下調的壞消息。這時候往往只有一條好消息，就是------同樣的公司估值變得比以前便宜很多很多了！現階段，這一特征越來越明顯了。下圖是萬得全A所有股票估值中位數的水平，從上周二收市的低位來看，這一輪下跌的深度，已經超過了2018年年底，本輪牛市啟動起點的最低位置。過往21年多的歷史來看，達到這么悲觀的低估值水平也就只有四五次。常識告訴我們，在這樣的階段，繼續悲觀恐怕是一件短期舒服，長期錯誤的事。

目前熊市究竟到了什么階段，因為過往三年，機構抱團與分部牛市的格局，因此用整體市場牛熊來論斷，對投資可能會有誤導。但是從整體情緒與估值水平來看，市場有較大概率到了熊市后期階段了。（不排除一些抱團嚴重，估值泡沫太大的行業與公司未來出清與下行的時間還比較長，空間仍不小），這種階段更加積極一些，是很有必要的。

吳偉志

2022年5月4日