2021年經濟領域大戲連連，我們梳理出下列年度關鍵詞：外需強勁、地產入冬、恒大暴雷、防止資本無序擴張、雙減、中概股雪崩、大廠裁員、中央經濟工作會議。

?外需強勁。在疫情全球肆虐，中國管控最優的大背景下，前年歐美開啟的印錢派錢模式，不少民眾雖然失業但不缺錢，中國企業開足馬力生產出口，滿足全球需求的模式，去年依然在繼續中。不少出口型企業的苦惱已經切換成訂單做不過來、運力緊缺、運費暴漲、拉閘限電這些方面。無論如何，生產總比印鈔票好，這也就是為何今年美元走強，人民幣更強的主要邏輯吧。

?地產入冬、恒大暴雷。地產行業21年經歷了一次盛夏直接入冬的突變，6月份之前，各家地產公司銷售依然火爆，一線城市房價上漲壓力大，進入下半年后，在各方面政策疊加效果藥效逐漸顯現下，一些激進型地產企業的流動性開始出現了困難，地產行業的預期驟然改變。尤其是負債總額超過1.9萬億的恒大傳出流動性危機，公司出現股債雙殺后，商業票據違約、理財產品違約、美元債違約….問題全面爆發。民營地產企業中，一批過往比較倚重美元債與影子銀行融資的經營激進的公司，也紛紛出現美元債大跌，融資急劇惡化的現象。

另一方面各類金融機構、國內外的投資者紛紛降低地產行業的風險偏好，收緊信貸與投資，此前融資成本較高的民營房企紛紛拉響警報。于此同時，購房者由于看不清房價漲跌趨勢、房產稅的影響、擔心出現爛尾樓，也放緩了入市的步伐，多年來房價只漲不跌的預期很快發生了逆轉。房市的入冬、房企流動性困難第一時間傳導到土地市場，由于下游地產商缺錢，各地土地拍賣與新房開工也快速下行。與地產產業鏈相關的行業與公司不可避免的受到波及，情況如何演變？目前仍然在發展中…..。

?防止資本無序擴張、雙減、中概股雪崩、大廠裁員，21年是互聯網大佬們非常難受的一年。隨著螞蟻金服暫停上市，互聯網行業告別了多年的野蠻生長，開始進入了加強監管時代。一方面是國內監管的加強，反壟斷、防止資本無序擴張、保護隱私、信息安全、雙減等國內監管政策逐步落地，引發部分國際投資者的擔憂甚至誤讀。另一方面，12月3日美國SEC《外國公司問責法》實施細則正式發布，要求在美上市的外國公司提供審計底稿供美方檢查，否則可能三年內被紐交所和納斯達克摘牌。坊間甚至擔心，多數中概股或許會全面退出美股，以至于不少中概股在經歷了長期下跌后，年末出現了恐慌性的拋售，中概股全年總市值減少了8598億美元，投資者受傷不輕。與此同時，部分互聯網大廠因業務調整需要，或是經營現金流和盈利改善需求，近期有一些裁員的動作被報道出來，另外像騰訊也開始大手筆分紅。裁員與分紅，或許預示行業從過去高速增長開始步入平穩增長階段。中美雙方能否就跨境監管最終達成協議，存在著較大的不確定性，投資者仍處于悲觀與觀望之中，如何發展，需要進一步觀察。

服務、地產、互聯網領域過往都是吸納新就業的重要領域，21年由于各種因素影響，都一定程度出現了削減就業的動作，從微觀層面看就業的形勢是有一定壓力的。而就業與居民收入又是消費的基礎，這或許是為何三季度后消費數據逐漸轉弱的一些因素吧。

?2021年的中央經濟工作會議開得比以往更早一些，12月8-10號在北京舉行。會議文件相信大家都深入研讀了多遍，文件對于當下的主要矛盾分析透徹，面對需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力，會議重提“以經濟建設為中心”，明年的經濟要穩字當頭，文件里面涉及地產行業的表述也發生較大的調整……雖然經濟依然處于下行壓力中，但政策轉向的信號已經非常明顯了！

經濟領域，一半是海水一半是火焰。服務業與房地產在困難中，新經濟如火如荼，碳中和星辰大海！

?疫情變成馬拉松，服務業內多數中小微企業面臨生死極點的考驗。過去兩年疫情中，各國的應對方法與政策差異很大。中國是少數沒有大力度寬貨幣、不需要給民眾發錢，社會與經濟運行能保持基本健康運轉的國家。這除了得益黨中央的正確決策、強有力領導、民眾自覺配合外，疫情控制得好，制造業恢復迅速，宏觀經濟數據全球最好外，很大程度也受益于國人一直都有“高儲蓄應不時之需”的好習慣。應急一兩個月，絕大多數國人自己的儲蓄可以的，半年一年，可能需要找親朋好友周轉一下，兩年多時間，對于不少服務行業的企業主和相關從業受影響的人員來說，可能挑戰就非常大了。根據相關報道，2021年餐飲相關店鋪共注銷100萬家，其中快餐店近40萬家，火鍋店近10萬家，奶茶店近35萬家，連上市公司海底撈也關閉了300家門店。可見這兩年多疫情反反復復下，服務行業之艱難。這些倒閉門店的小老板和員工，或許只是疫情沖擊下的一個小樣本。

除這些不幸倒閉的門店外，還有大量在這兩年疫情反復中，目前仍在苦苦支撐中的更多中小老板們，或許他們的家底能維持門店現金流支出的生存極點已經逼近極限了。面對這類市場主體的困難，降準、降息、寬財政、搞基建的水太遠了，可能需要有針對性的來幾場續命的及時雨。

?2022年最大的挑戰---地產與金融是一道真正的難題。 有研究顯示，地產行業占中國GDP在20%左右，考慮產業鏈上下游的拉動，大概影響到GDP的40%，過往發達國家的多數金融危機由于房地產泡沫的破滅相關。黨中央一直重視防控中國的地產泡沫化，這些年來，在堅持“房住不炒”的原則下，中央和各地一直采取各種市場化和行政手段防范地產泡沫，進入2021年，涉及地產的各方面政策有所加碼，地產領域一些問題房企的流動性壓力開始顯現。

我們認為，政府這幾年在地產與金融領域的去杠桿、強監管是做短期痛苦但長期正確的事！從系統性的角度看，讓問題房企與影子銀行的問題越早暴露越好。恒大地產公司今年暴雷，總負債高達1.97萬億，如果風險再晚幾年才暴露，那時的負債規模一定是更加驚人，傷害面更大。包括在金融領域收緊影子銀行，也是同樣的，這些風控能力很弱的影子銀行規模如果繼續膨脹，未來對金融系統和經濟的沖擊一定是更大的。從自己觀察的現象看，我完全認同央行報告里說的，國內這幾年的金融風險在監管部門的積極作為下，呈現風險收斂的趨勢。過往幾年，監管部門在處置包商銀行、海航、明天系等問題金融機構時做到精準拆彈的同時，又成功的避免了對金融系統的沖擊。

但是地產產業鏈很長，影響牽涉面很廣，既有產業也有金融。過去幾年金融監管逐漸收緊過程中，這些激進的地產公司的融資渠道轉向了美元債、影子銀行的信托類通道、商業票據這些領域。從我們研究員整理的數據看，問題房企在銀行體系的直接風險敞口總體是不算大的。因此如果這一輪地產領域問題企業出清，主要直接買單者會是海外的機構投資者、國內的高凈值人群、產業鏈上的供貨商。但是產業鏈上的供應商本身也是大小銀行與金融機構的客戶，如果太多公司出了問題倒下，稍晚一定也會傳導影響到銀行系統。年底前后，就有兩家建筑領域的大型企業，傳出因為恒大應收款數額巨大，開始出現經營困難的消息了。一些上市公司近期也公告現金理財買了一些問題房企的理財產品，出現違約計提的情況......

如何能以盡可能小的代價出清問題房企、避免引發金融系統問題、恢復房地產行業的正常循環，這是一道真正的難題！過往發達國家的監管者也鮮有考出高分的先例。2022年，這對中國監管部門來說是一場大考。從過往金融領域的問題處理來看，我們對最終考出高分還是充滿期待的。

?新經濟，短期內如火如荼，長期看星辰大海。過去的一年里，不同行業境遇相去甚遠，《財經十一人》辛丑年末做了一個測算盤點，選出了十大收縮行業與十大擴張行業，收縮行業多數受到疫情與政策影響。十大擴張行業中，除了一些周期性行業外，集成電路與芯片、鋰電池、光伏制造，分別處于十大擴張行業的第二、第三、第五位。這三個行業都屬于我們所說的新經濟領域，與之對應的是這幾個行業多數公司的股價在過去一年也有不錯的表現。基金行業年末排名塵埃落定，今年公募基金的冠軍及一批成績優秀者，多數都積極重配了不少這些新能源賽道的股票。

對于新能源車、光伏、風電這些領域，市場的關注度不算低，但是分歧還是很大。有狂熱看好者，也有堅決認為泡沫嚴重拒絕參與者，這種現象非常有意思，也正是資本市場的重要規律，只有分歧才會有交易，一旦全市場高度一致，那就是風險真的到來的時候。

在國家主動處置地產與金融領域的一些長期痼疾，階段性對經濟產生一些下行壓力的同時，我們看到國家高舉碳中和的大旗，啟動了新能源產業對沖的地產的下行壓力，不知是妙手偶得還是精心謀劃。這一場新能源革命的最大受益者無疑是我們中國。按照美國財長耶倫說的，實現碳中和未來30年全球需要投入150萬億美元，這樣的投資力度與時間長度，足以抵消地產產業量縮帶來的影響。全球角度看，碳中和大幕剛啟，新經濟投資風物長宜放眼量，切忌太短視！從我們對產業鏈相關公司調研情況來看，未來數年的投資與排產的景氣度都還是非常高的。

展望2022年的中國經濟，既有在困難中正在優勝劣汰出清落后產能的階段困境行業，也有受益于碳中和大時代趨勢高景氣的賽道與行業。東邊日出西邊雨，你說是晴還是雨？即便對于某些困難行業，在中央經濟工作會議提出明年穩字當頭的政策下，我們很清晰看到政策底已見，市場底還有多遠呢？

新一年資本市場進入這輪牛市的第四個年頭，我們將面臨中國寬貨幣、美聯儲收緊的復雜組合，中國股市與海外股市將如何演繹？風險與機會何在？歲末年初之際，正好冷靜思考再出發。這里我們想重點討論一下最熱議和最受鄙視的領域，聚焦主要結論。篇幅及買方身份使命所限，詳細論述就不展開了。

關于風險因素，2022年我們比較重視兩方面，第一是國內地產產業鏈下行是否會階段性失速？第二海外美聯儲加息會否引發嚴重沖擊。第一個問題，目前監管者已經重視，并開始采取了一些應對措施，效果如何？需且行且看。美聯儲加息大概率不會在一季度，因此仍有一段時期。普遍認為，這輪收緊對新興市場中基本面困難的國家沖擊會更大一些，前一段土耳其匯率與股市暴跌已經有此跡象，如何發展演繹需要緊密跟蹤，及時應對。但是，對國內中長期影響更直接的還是中國自身的政策，現階段看正處于放松過程中，某種程度能夠對沖美聯儲的收緊。

最后小結一下我們對2022年A股投資核心觀點：第一，新型牛市的劇本沒有改變，明年上半年市場大概率依然是按照分部牛熊繼續演繹；第二，行業與公司走牛走熊的底層邏輯大概率來自于基本面的景氣度與估值的匹配度；第三，對于成長賽道要務必強調研究的深度與領先，需要在二級、三級菜單中找機會。對于困境中的行業，如果估值充分反映困境的，需要相信常識，加強提前研究與準備。機會總是給有準備的人！

吳偉志

二零二二年元月二日于深圳