煤炭期貨的這一次異常波動，將在投資史上記下濃重的一筆。

雖然我們的主動管理產品沒有涉及商品期貨，但是這一次煤炭期貨市場波動之大，殺傷力之慘烈，在本人二十多年從業生涯極為罕見。10月19日這一天是分水嶺，動力煤主力合約從8月20日的每噸793元漲到10月19日的1982元，漲幅達到149%，考慮到期貨的8-12倍的杠桿效應，這兩個月時間多頭們賺錢賺到懷疑人生。前幾天在微信群讀到一篇某投資者因做空煤炭虧完1500萬身家的悲慘境遇的文章，讓人唏噓不已，相信不少人都會為空頭的不理性導致爆倉深表同情并內躬自省。

19日下午，發改委組織有關企業和行業協會召開專題座談會，研究依法對煤炭價格實施干預。第二天開始，動力煤和焦煤開始連續封板跌停，到10月29日收市，動力煤從高位1982跌到973元，9個交易日跌了50.9%，并且在23號打開跌停板1365元之前直接空跌了31.13%，每天封板空頭根本無法平倉止損。期貨公司的小伙伴們這兩個月可真是心力憔悴，19日前每天給做空的客戶打電話，催追加保證金或強平空頭；20號開始變成天天聯系多頭客戶，做善后工作。能在這么短時間內，滅了空頭再滅多頭，我真的是活久見了。這次煤炭期貨的踩踏，其慘烈程度完全堪比2015年二季度A股的踩踏。過后一定會有不少復盤的文章陸續出來，幫助大家復盤眼下的這段歷史。

股市的周期性行業受到影響，近期也出現了深度的調整，煤炭行業指數下跌了26%，鋼鐵行業下跌了28.5%....不少重倉周期上半年業績領先的基金，近期凈值也受到拖累，出現了回撤。期貨投資者的心情短時間從天堂跌落至地獄，凸顯了高杠桿投資的困難性與殘酷性（當然，作為零和游戲的另一面，也是有人因此受益的）。這也是為何我本人從事多年資本市場投資后，開始更加崇尚“富貴穩中求”的理念了。

房地產行業及其產業鏈的負反饋目前看還沒有止住。

隨著10月份最后一天的到來，上市公司三季報的披露基本完成。在我看來，雖然有些上游行業數據驚艷，但總體來說盈利增速放緩的跡象非常明顯。從國家統計局10月27日發布的數據顯示，前九個月，全國規模以上工業企業利潤同比增長44.7%，兩年平均增速18.8%。單三季度，全國規模以上工業企業利潤同比增長14.3%，兩年平均增長15.1%。單三季度的增長已經呈現明顯的放緩現象。三季度的GDP增速也破5了，下行的速度可能比之前很多人的預期要都更加快。從消費類上市公司的財報數據看，消費的下滑也是非?？焖俚摹?nbsp;

關于經濟放緩是好是壞？原因何在的討論很多，分歧也巨大。我個人也同意，這一定是多重因素共同作用的結果，絕非某單一因素導致。或許這當中也存在周期本身的運行力量，但在筆者看來，房地產的快速降溫乃至冬眠，一定是這里面影響很大的因素之一。房地產及其產業鏈占GDP的比重超過了30%，沒有其他任何一個行業對整體經濟、金融環境有如此大的影響。任澤平曾經有一個“十次危機九次地產，要讓房地產軟著陸”的觀點，凸顯地產問題的復雜性與重要性。

在房地產持續高速發展多年，房價已經比肩甚至超過國際水平，中國人均居住面積達到40平米，城鎮化率63.9%（寬口徑的城鎮化率達到75%），居民持有房產市值340萬億（參考某券商測算）的今天，房地產的影響太廣泛了。今年以來，政策一道接著一道，前期不少政策目標主要是抑制房價上漲給市場降溫為主，近期的政策及權威表述圍繞著保持房地產市場的“健康”發展，保護購房者的合法權益。加之房產稅試點的加快推出，可以說政策和信息量很大，無論是地產從業者、金融機構、欲購房者、持有房產者，每一方都在認真學習領會，思考接下來的行業變化和對策。

雖然近期央行召集主要銀行和金融機構開會，要求金融機構應該滿足地產公司合理的貸款需求，要求滿足首次購房者合理的按揭需求。劉副總理也在講話中提到房地產的合理融資需求正在得到滿足。但是自從恒大和花樣年股債爆雷后，近期地產行業中資質口碑稍弱一些的地產公司融資環境依然非常困難，海外評級機構近期頻繁調低國內地產公司的評級，某些地產公司股債雙殺的現象仍時有發生。在這種大家都在猜測誰會是下一個恒大的氛圍下，剛剛在恒大與花樣年上吃了大虧的金融機構們，對放貸交易對手的選擇慎之又慎，寧愿錯過也不愿再做錯了，于個體而言是很合理的。產業鏈上給地產公司供貨的企業，收緊賬期，甚至對于融資成本高的房企要求現款現貨也是合理的。欲購房者，如果非現樓，小心翼翼慎選開發商，更何況地產稅推出，是否房價會進一步調整還不一定呢，非緊急先觀望一陣再買房者漸多….

雖然過去幾年，主管機構在處理包商銀行、海航事件處置還是很有成效，沒有引發系統性問題，并積累一定的工具和武器，但是這一次地產行業牽涉面絕非前兩個案例可以相比的，雖然我本人堅信黨和政府最終有智慧與能力控制住風險與局面，但或許階段性的陣痛和沖擊，會超出大多數人目前的預期。

雖然主管部門近期已經意識到要對地產行業要有所動作，但或許是癥狀還沒有嚴重到出重拳的階段，因此從當下的決心與力度上看，還依然沒有達到讓負反饋停下來的力度。如何演變，仍需繼續觀察。

春節后核心資產的大幅調整，周期板塊在經歷前三季度大幅上漲近期開始大幅下跌，場內投資者普遍感受到市場熱點的輪動越來越快，波幅也越來越大，如何看待與應對呢？

首先，市場的輪動無論是在牛市中，還是熊市中，都是非常正?，F象。就好比牛市中，不會一個行業從頭漲到底完成牛市之后，第二個行業再開啟牛市；熊市的下跌亦是如此。不同板塊的輪動本身就是市場規律的一個重要組成部分，不必過于擔憂與厭惡。對于在市場中浸淫多年的老手來說，對此應該是見慣不怪的。只是近年，由于智能手機的普及，信息傳遞效率“太高”，市場對一個投資策略的共識形成的時間變得更短，導致短時間內了上漲與下跌幅度比以往歷史更大，并且伴隨著周期變短，這種情況倒是近幾年開始的新常態，現象雖然加劇，但并沒有改變市場輪動的這一內在必然規律。明白這是自然現象之后，就能以平常心面對，積極適應和擁抱它了。

不同風格的投資者適應這種變化的策略應該說是不同的。對于交易型投資者來說，可能需要更加寬廣是視角，更加快速的反應來以快打快。甚至可以積極引入量化的策略和手段，來彌補人主觀上視野和效率的短板。由于我們瑞博不是交易型的投資風格，因此不是我們研究的重點。

作為一名基本面出發的成長型基金經理，面對今年以來的市場板塊寬幅波動和熱點快速輪動，這里我談一下個人的一些不成熟思考。首先對于市場的熱點輪動一定要有平常心，就像每一年深圳會來臺風或者氣溫過高一定會下一場雨一樣。其次，要堅持“投資是種莊稼而不是種天氣”的理念，盯緊莊稼而非天氣，關心好公司而非市場短期的喜惡。第三就是要堅持巴菲特先生的那句名言：“再好的公司也不能給太高的估值”。

市場輪動過后的結果是什么呢？牛市中，好公司會在輪動雜音下，估值中樞逐漸抬高；熊市中，多數公司的估值會在輪動雜音下，估值重心逐漸下行。明白這個規律與關鍵，面對輪動自然可以淡定一些。

吳偉志

2021年11月1日