9月份的萬得全A指數(shù)全月振幅為7.06%，微跌了1.03%。大盤的系統(tǒng)性波動(dòng)不算大，但是結(jié)構(gòu)的分化還是很厲害。代表中等市值公司的中證500指數(shù)雖然全月僅下跌了2.09%，但是呈現(xiàn)明顯的沖高回落的走勢(shì)，全月的波動(dòng)幅度達(dá)到9.54%。周期行業(yè)的股票近期也呈現(xiàn)了一定的沖高回落的特點(diǎn)，而消費(fèi)類的藍(lán)籌在經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間調(diào)整后，近期的走勢(shì)有所修復(fù)，與周期股的走勢(shì)出現(xiàn)了蹺蹺板效應(yīng)。港股恒生指數(shù)9月份依然疲弱，當(dāng)月跌幅為5.04%。

自90年代大學(xué)畢業(yè)后，“停電”這個(gè)兒時(shí)常見的事已經(jīng)久違很多年了。進(jìn)入八九月份以來，由于電煤價(jià)格高，火電企業(yè)虧損嚴(yán)重，以及地方政府能耗雙控的考核指標(biāo)的壓力，不少地方紛紛都對(duì)工業(yè)企業(yè)開展“有序”用電管理，莞深地區(qū)部分企業(yè)都按照開2停5的節(jié)奏進(jìn)行“有序”用電。不少考核壓力大的地方加大力度，直接要求高耗能企業(yè)停掉40-80%的產(chǎn)能。

當(dāng)下產(chǎn)業(yè)鏈全球分工的時(shí)代，不少地區(qū)某些細(xì)分產(chǎn)品的全國(guó)市占率甚至全球市占率有可能很高，這些地區(qū)的企業(yè)如果被限產(chǎn)了，很可能會(huì)導(dǎo)致某幾類細(xì)分產(chǎn)品階段性出現(xiàn)嚴(yán)重的供求失衡的后果，本來上行壓力就巨大的PPI很可能會(huì)進(jìn)一步人為加劇。更嚴(yán)重的是，水桶中最短的板決定了水的容量。少數(shù)某些商品的短缺，有可能會(huì)導(dǎo)致相關(guān)的終端產(chǎn)品大量減產(chǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)與就業(yè)的影響，可能會(huì)超出大家的想象，但這些并不是地方政府的職責(zé)所在。

去年以來，由于疫情原因，單位GDP能耗密度低的服務(wù)業(yè)受到很大的沖擊，與此同時(shí)，由于中國(guó)制造正在開足馬力滿足全球的需求，階段性第三產(chǎn)業(yè)比重降低導(dǎo)致能耗強(qiáng)度暫時(shí)超標(biāo)，其實(shí)是非常正常的現(xiàn)象，如果考核部門沒有實(shí)事求是地根據(jù)情況的變化對(duì)考核直接進(jìn)行階段性調(diào)整的話，恐怕會(huì)犯“削足適履”的荒唐錯(cuò)誤。從最近發(fā)改委要求煤炭企業(yè)開足馬力生產(chǎn)，暫時(shí)忽略配額的舉措上看，主管部門還是做到了非常及時(shí)的根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行合理調(diào)整。

房地產(chǎn)歷來都是周期之母，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈占GDP比重超過20%，這些年來，黨中央對(duì)堅(jiān)持“房住不炒”控制房地產(chǎn)泡沫持續(xù)在進(jìn)行不遺余力的調(diào)控。自從央行和銀保監(jiān)會(huì)對(duì)于地產(chǎn)企業(yè)的“三道紅線”和銀行地產(chǎn)行業(yè)“貸款集中管理”的兩個(gè)上限等監(jiān)管制度的推出與落實(shí)。今年下半年以來，一些高杠桿率管理粗放型房地產(chǎn)紛紛感受的巨大的壓力。從華夏幸福、藍(lán)光、恒大、花樣年…問題紛紛暴露。尤其是作為頭部地產(chǎn)公司的恒大，其總負(fù)債規(guī)模接近2萬億，已經(jīng)接近中國(guó)GDP總量的2%了，單單這一家企業(yè)倒下，對(duì)相關(guān)供應(yīng)商和金融機(jī)構(gòu)的沖擊已經(jīng)是非常巨大的。更何況大家都清楚，金融體系內(nèi)各家機(jī)構(gòu)之間就像一艘艘連船，近2萬億的債務(wù)損失最大的一定是直接的債主，會(huì)不會(huì)有質(zhì)地差的債主因?yàn)槌谶^大而倒下，進(jìn)而進(jìn)一步向債主的債主傳下去？目前還無法輕易定論，理論上這種可能性存在的概率是很大的。從近幾年主管部門有序處理了包商銀行、海航、華夏幸福的戰(zhàn)績(jī)看，眼下階段也還不需要太擔(dān)心，但這次恒大的體量更大，影響范圍更廣，控制火情的難度要遠(yuǎn)超前幾家問題機(jī)構(gòu)。就在國(guó)慶長(zhǎng)假期間，另一家地產(chǎn)公司花樣年也傳出債務(wù)違約的問題，情況還在發(fā)展中…需要睜大雙眼盯著！

讓管理部門和媒體長(zhǎng)期苦惱的房?jī)r(jià)，最近也有了新變化。隨著二手房交易量?jī)r(jià)齊跌，一手房銷售快速降溫之后，大家對(duì)買房的興趣也急速下降。各地方政府“穩(wěn)房?jī)r(jià)”為眼下主要的苦惱，已經(jīng)從過去防漲價(jià)變?yōu)榉赖鴥r(jià)了。媒體近期報(bào)道多城發(fā)布房?jī)r(jià)“限跌令”，對(duì)于低于備案價(jià)格一定幅度成交的交易不予備案，個(gè)別地產(chǎn)商由于資金鏈緊張想低價(jià)套現(xiàn)回籠資金的行為，也很快被地方的監(jiān)管部門及時(shí)叫停。同時(shí)，土地市場(chǎng)方面，也出現(xiàn)“急凍”現(xiàn)象，多數(shù)民企已經(jīng)基本臥倒，只有部分杠桿率較低的國(guó)企近期還能出手拿地。

看來房地產(chǎn)這個(gè)家確實(shí)不好管，漲了跌了都很煩惱。央行最近開始把維護(hù)房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展提到一個(gè)很高的位置，代表地產(chǎn)調(diào)控政策有所變化了。但作為億萬人參與的大市場(chǎng)，是否能按照政策精準(zhǔn)演變，過去上漲階段很難實(shí)現(xiàn)，接下來會(huì)如何演繹？這一次我們的地產(chǎn)調(diào)控最終能否走出一條中國(guó)特色有效控制住泡沫與風(fēng)險(xiǎn)，做到軟著陸？拭目以待。

目前股市是牛市還是熊市？我們對(duì)市場(chǎng)的定義還是牛市，但是這一輪牛市是一輪新型牛市。“新”的含義有兩層含義。第一層新意新在成熟上。過去95年、05年、09年和13年的4次牛市，中國(guó)的資本市場(chǎng)就像一個(gè)人的成長(zhǎng)歷程，從嬰兒期到幼兒期到少兒期，都是不成熟的市場(chǎng)。不成熟的特點(diǎn)主要體現(xiàn)在波幅大，齊漲齊跌上；在過去的4輪牛市中，只要投資者在牛市中買了股票，大概率都是賺錢的。而這輪“新型牛市”不再是一個(gè)齊漲齊跌的牛市，它的成熟體現(xiàn)在整個(gè)市場(chǎng)波幅變小，大盤的貝塔變小，但是行業(yè)之間的貝塔出現(xiàn)了嚴(yán)重的分化。呈現(xiàn)分部牛市的特征，即不同的行業(yè)與公司，不排隊(duì)進(jìn)入牛市、排隊(duì)走向泡沫、排隊(duì)泡沫破滅進(jìn)入熊市，而不是像A股過往的牛市同步完成。

第二層新意指的是新經(jīng)濟(jì)的“新”。這一輪牛市有很明顯的新經(jīng)濟(jì)牛市的烙印，在A股歷史上，新經(jīng)濟(jì)的牛市不多見。我們可以參考1998年到2000年，納斯達(dá)克泡沫就是典型的新經(jīng)濟(jì)牛市。跟那一輪新經(jīng)濟(jì)牛市不同的是，這一輪扮演新經(jīng)濟(jì)的演員，不再是互聯(lián)網(wǎng)，而是這幾年市場(chǎng)逐漸形成共識(shí)的新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈、光伏、風(fēng)電為代表的清潔能源，也包括半導(dǎo)體在內(nèi)的科技自主，這三個(gè)賽道是這一輪A股新經(jīng)濟(jì)。新經(jīng)濟(jì)牛市和傳統(tǒng)周期性牛市它的區(qū)別是，在新經(jīng)濟(jì)牛市的過程中，對(duì)于一些傳統(tǒng)型的行業(yè)和公司，它會(huì)出現(xiàn)虹吸效應(yīng)。類似1999年底2000年初的時(shí)候，在納斯達(dá)克加速上漲的過程之中，舊經(jīng)濟(jì)的股票就出現(xiàn)了加速的下跌。在這一輪牛市當(dāng)中，我們也看到了這種現(xiàn)象，在新經(jīng)濟(jì)持續(xù)走牛的過程之中，很多舊經(jīng)濟(jì)的行業(yè)和公司股價(jià)是一路新低的。那么這一輪往后如何發(fā)展演繹？究竟是要等到新經(jīng)濟(jì)泡沫破滅之后，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)股票才能上漲，還是會(huì)在后期補(bǔ)漲，我們認(rèn)為這兩種可能性都存在。

根據(jù)我們中歐瑞博的四季理論，這輪牛市從 2019 年年初走到現(xiàn)在，時(shí)間雖然已經(jīng)超過兩年半了，但當(dāng)下整體市場(chǎng)的水溫也還不算太高，眼下既不是牛市初期，也不是牛市泡沫期，剛好處于均衡區(qū)的位置，以我們的標(biāo)準(zhǔn)來看，這時(shí)的A股市場(chǎng)依然處于夏季當(dāng)中，這個(gè)階段系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)依然不大，風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)我們認(rèn)為都是來自結(jié)構(gòu)性的。上文闡述了這輪牛市與過往牛市的不同點(diǎn)，但兩者也有相同點(diǎn)，其牛市的劇本大體是相同的，劇本就是鄧普頓爵士曾經(jīng)說過的4句話，牛市總“在絕望中產(chǎn)生，在猶豫中發(fā)展，在樂觀中成熟，在瘋狂中結(jié)束”，要經(jīng)歷這四個(gè)階段。當(dāng)下的市場(chǎng)總體可以用“猶豫”這個(gè)詞來形容。當(dāng)然在不同的行業(yè)和賽道，它的狀況不一樣，有些行業(yè)賽道可能可以用“絕望”來形容，有些行業(yè)和賽道可以用“樂觀”甚至“瘋狂”來形容，這也是這輪牛市分化的特點(diǎn)。總體來說，市場(chǎng)都會(huì)經(jīng)歷這4個(gè)階段，我們更要把這4個(gè)階段用來衡量每一個(gè)行業(yè)和賽道，在這輪牛市當(dāng)中重要的是行業(yè)和賽道。 

下圖是中歐瑞博市場(chǎng)策略部門對(duì)當(dāng)下29個(gè)中信一級(jí)行業(yè)各自分處的季節(jié)的一個(gè)描述。

目前整個(gè)市場(chǎng)分化很嚴(yán)重，如果以此刻靜態(tài)給市場(chǎng)拍一張全景圖，各行業(yè)既有處于熊市初、中、后期的，也有牛市初、中、后期的，各行業(yè)分別處于牛熊循環(huán)周期的不同位置，各行業(yè)的水溫差異巨大。但我們需謹(jǐn)記，牛股和熊股不搞終身制。可能過去兩年及上半年的牛股接下來不一定再扮演牛股，眼下的熊股不一定會(huì)繼續(xù)熊下去，雖然整體的牛市沒有結(jié)束，但是有一些行業(yè)和公司的牛市已經(jīng)結(jié)束了。

面對(duì)這樣的市場(chǎng)，對(duì)處于牛市早期和中期的行業(yè)板塊，我們積極參與；牛市后期的，我們會(huì)謹(jǐn)記“知止不殆”，逐漸兌現(xiàn)獲利籌碼、逐漸離場(chǎng)；對(duì)于處于熊市的行業(yè)，越跌我們?cè)街匾暎降街档梦覀儏⑴c。我們相信當(dāng)下的熊市板塊，正在孕育著下一個(gè)牛市。所以我們的策略很明確：擁抱當(dāng)下的牛市，同時(shí)聚焦好接下來要參與的熊市板塊中的行業(yè)和公司。只要始終堅(jiān)持以合理的價(jià)格去買優(yōu)質(zhì)的公司，還是大概率能成為這輪牛市的贏家。

對(duì)于今年整體很牛，節(jié)前深調(diào)的周期行業(yè)，我們覺得這輪下跌屬于調(diào)整的概率偏大。因?yàn)檫@一輪產(chǎn)能新增的難度是過往不一樣的，除非產(chǎn)業(yè)監(jiān)管政策出現(xiàn)大的調(diào)整，否則供給不足的現(xiàn)象還會(huì)再演，調(diào)整后再度重來的可能性不小。對(duì)于低估值的價(jià)值股，我們相信野百合也會(huì)有春天，會(huì)持續(xù)跟蹤投資機(jī)會(huì)。