上半年資本市場回顧

       盡管2020年上半年，人類遭遇了迄今為止最嚴重的一場全球性的傳染病的沖擊，并且疫情從全球的角度看依然未完全受控。但是中國的資本市場在這半年呈現出很強的韌性。截止6月30日萬得全A指數上漲了6.95%，滬深300指數上漲了1.63%。無論是A股還是海外市場，上半年都走出了深V的走勢。在疫情爆發經濟停擺的初期，歐美股市在2月24日到3月24日這一個月期間，出現罕見的持續性踩踏式恐慌下跌，歐洲股市跌幅超過40%，美股跌幅也超過35%。但從3月底開始，全球股市就完全滿血復活，開啟持續上漲的模式。納斯達克與A股創業板均創出年內的新高。從二三月份的恐慌性賣出到六七月份的恐慌性買入，這世界變化太快了，周期越來越短。盡管上半年市場劇烈波動，所幸的是我們沒有被市場的雜音過多的干擾，中歐瑞博旗下A股基金上半年收益率在15-25%間，海外基金收益率有37%，均跑贏了基準，期中考的成績還算中規中矩。

       步入7月份的前三個交易日，A股市場畫風更是突變，指數從之前的猶豫中重心緩步上移，到快馬加鞭高歌猛進，三個交易日連續放量拉出三根中陽線。萬得全A指數3天上漲5.63%，與上半年六個月的僅爬升6.95%相比速度可見驚人。果然是三根陽線改變信仰，朋友圈高呼牛市的文章開始多了起來。這一期的偉志思考我們一起來討論一下牛市是否已經來了？牛市各階段有什么特點？牛市中為何也會虧錢？這些蠻有意思的問題。

牛市到了么？

     按照我們中歐瑞博的春夏秋冬投資時鐘與牛熊市衡量標準，A股步入牛市已經有相當一段時間了。過去一年多以來，我們與合作伙伴和客戶交流中一直明確的傳遞這樣的觀點：2015年二季度開始的熊市，到2018年底已經確認結束了，自從2019年開始，A股開始進入春季，也就是步入牛市的初期。2019年初到2020年6月期間，多數投資者最關注的上證綜指在2440與3000點之間波動，雖然指數的漲幅僅有22%不是很突出，并且期間雜音很多，時有波動，但這期間市場上有非常好的賺錢效應。一批優秀的成長型公司的股價從低位起來有三到五倍的漲幅，公募基金與私募基金2019全年與2020年上半年都有相當不錯的收益率。就在大家都看不太明白的2019年，不少公私募基金創下了僅次于2015年大牛市的第二好收益年度。這樣的現象在熊市中是不可能看到的。

      7月份開始，以券商、金融、地產、化工、周期這些權重股開始帶動指數上漲。多數投資者據此認為是牛市的開始，但按照我們的標準來說，牛市已經到中期了。

牛市三個階段的特征

        按照《易經》關于事物發展的始、壯、究的三段論模式，我們也把牛市的過程分成初期、中期、后期三個階段。根據我過往27年證券投資生涯中經歷過三輪完整的牛熊循環的觀察思考總結，下面就牛市的三個階段的市場現象與特征來進行討論。

    牛市初期，行情在絕望中產生！這一階段市場往往處于上一輪熊市剛剛結束時，大家還處于熊市虧錢效應的陰影中。不少虧損慘重的投資者好不容易才痛下決心清空股票，遠離這個讓人煩惱嚴重影響心情與生活質量的股市。但是這一階段的市場估值由于經歷幾年的熊市擠泡沫，股市的估值已經跌到了歷史的低位區間，業余投資者早已遠離市場不談股票了，一些機構投資者雖然不那么悲觀，但是迫于投資者贖回資金，還不得不在低位賣出依然有流動性的優質公司，這就是底部最恐慌階段的現象。但畢竟還是有為數不少的長期資金是不會離開股市的。在這個階段，所有的公司估值足夠便宜了，這些不離場的機構和專業投資者資金會在市場中選擇定性最優秀、估值合理的公司做長線的布局買入。漸漸地，市場上最優秀的一批公司籌碼逐漸集中到了長期投資者手中，場內存量資金的重新集結讓最優秀的成長股在熊市后期率先企穩。這一階段也會有少量場外的先知先覺長久期資金發現跌透的股市從長期角度看，投資的吸引力已經開始好于其他的大類資產。這些資金開始嘗試性進入市場，當然這些先知先覺的資金多數是長期主義者，因此會優先選擇定性好的最優秀成長股。因此在牛市初期，定性最好的優秀成長股漸漸成為長線資金的共識，于是就有了大家所謂的抱團取暖的現象。其實每一輪的牛市初期都有類似的現象和特點：多數公司不漲也難跌，指數低位震蕩、漲跌幅度不大，只有少數最優秀和有共識的公司持續上漲，甚至一些周期類的公司還在創新低。2019年A股市場就明顯具備這些特征。

     牛市中期，行情在猶豫中發展。經過了牛市初期部分公司的持續性上漲，市場開始有了一定的財富效應。就好像到了2019年底，大家做年末回顧時，不少場外金主赫然發現，過去一年公募基金和私募基金居然這么賺錢，不少產品一年收益率有50%左右，抵得過買信托理財產品五年的收益了。于是有一些敏感度較高的資金開始嘗試性配置一些權益類基金了。這時候我們可以看到一些今年業績突出的公私募基金的銷售開始升溫了，基金的月度銷售數據開始回暖。這些增量資金的流入，讓市場變得更加的易漲難跌，進二退一是這個階段的特點。隨著增量資金也出現了賺錢效應，會進一步吸引更多的場外資金關注和進入市場。一些個人投資者也開始加大進入市場的力度，更多的增量資金入市的情況下，這些投資者的投資風格不再是單一的長期基本面投資者。于是牛市中期就不僅僅是少數公司的牛市了。投資風格會呈現多樣化的特征，于是市場上會出現百花齊放的局面，各種類型最優質的的公司都有各自的粉絲。漲幅落后群眾基礎好的估值洼地會快速補漲。7月份以來這種現象開始凸顯了。牛市中期，優秀公司會從估值合理走向估值泡沫化，多數公司會從熊市的估值底部逐步修復到長期合理區間。

     牛市后期，行情在樂觀中成熟！如果在這一過程中宏觀經濟與企業盈利的恢復，市場的財富效應以及經濟數據的改善會讓更多的投資者積極入市，不知不覺中，市場的整體估值水平已經從低估區穿過均衡區到了高估區間了。由于較長時期持續的上漲市場的賺錢效應已經深入人心，一些個人投資者由于集中下注個別牛股，業績遠勝基金，民間股神的傳說到處可聞，“黃金十年”、“什么時候賣股票都是錯誤”這些論調開始充斥市場中。這恰恰是長期投資者開始懷著憐憫之心賣出股票離場的時候了。

     過往幾輪我所經歷過的牛市劇本基本是一樣的，因此2019年初我們很明確的指出熊市已結束，市場進入春天了。當下完全符合進入夏天牛市中期的特征。但是，資本市場的魅力就在于每一輪都有許多一樣的地方，也有許多不一樣的地方，就是資本市場的變與不變。這幾年我們觀察下來市場還有不少新的變化，比如周期變短，比如從同步牛市轉變為分部牛市。牛市中是不是簡單無腦買入就可以賺錢了？當然不是這樣的，過往觀察看牛市中如果處理不當往往更容易虧大錢。

當下的投資策略

“ 投資者做夢都盼著牛市的到來，因此眼下階段是要好好珍惜的，來之不易呀。好容易把牛市盼來了，不可學“葉公好龍”呀！

    被市場短期上漲的速度過快成交過大或所謂一些雜音嚇跑了。雖然牛市中也會有波動和調整，但要想明白什么是趨勢，什么是雜音。

    現階段與牛市初期的策略是需要有所調整的，牛市初期的關鍵詞是“聚焦成長”，眼下關鍵詞的調整為“均衡”。

      夏已至，亂花漸欲迷人眼，且行且珍惜。

”

吳偉志

2020年7月4日