四月份的A股市場，走出了沖高回落的走勢，全月上證綜指下跌0.4%，但振幅達到7.71%。上旬市場在一季度的慣性下，繼續上攻，中旬出現了一些滯漲的跡象。4月19日中共中央政治局召開會議，分析研究當前經濟形勢，部署當前經濟工作。對于會議的公告中未提及“六個穩”，重提“堅持結構性去杠桿”，A股市場做出了負面的解讀和反應，周一開盤后市場便出現較大拋壓，上證綜指單周下跌了5.64%，是去年十月以來單周最大跌幅。市場對“去杠桿”三個字如此敏感和恐懼，是不無道理的。2018去杠桿對資本市場沖擊帶來的傷口還未痊愈，投資者記憶深刻，因此19日會議公告出來后，市場氣氛變得凝重了許多。

為緩解市場對貨幣政策轉向的擔憂，4月25日人民銀行副行長劉國強在國務院政策例行吹風會上強調：“現階段貨幣政策取向是穩健，操作方法是相機抉擇、預調微調，操作目標是松緊適度。所以央行沒有收緊貨幣政策的意圖，也沒有放松的意圖”。

為何說“去杠桿”的當務之急是大力降低融資成本？這首先是一個數學問題！

只有降低融資成本才能穩住進而降低宏觀杠桿率，這首先是一個數學問題。大家都知道，我們國家2018年末的宏觀杠桿率是249.4%，分母端是GDP，分子端是非金融部門總負債。分母端GDP我國2018年大約90萬億，增速為6.6%，分子端總負債大約為225萬億，分子端的增速如何？根據清華大學經管學院中國金融研究中心高連奎的測算，2018年社會平均融資成本為7.6%，這僅是利率部分，加上手續費、評估費、招待費平均成本超過8%（據筆者草根觀察的情況，只會比這個數高而不會低）。分子端的增速超過8%，分母端的增速6.6%且分母端增速未來還有下行空間。這就是為何過去幾年，中國的宏觀杠桿率持續快速上行的主要原因，分母端的增速大幅落后于分子端。

因此，盡快通過降息、金融供給側結構性改革等一系列有力手段，迅速降低全社會的融資成本，使分子端的增速小于分母端的增速，這是避免宏觀杠桿率繼續走高，“和諧去杠桿”的當務之急。

關于如何應對債務危機及去杠桿，橋水基金的創始人達里奧，對人類歷史上48個債務大周期進行過深入的研究，在達里奧最近出版的《債務危機》一書中，對于“痛苦去杠桿”與“和諧去杠桿”的路徑及特點都進行了復盤。認為和諧去杠桿的關鍵就是財政緊縮、印鈔止血、債務重組、財富重新分配這四項政策措施的平衡推進，從而減少難以承受的沖擊，減少債務與收入的比率，并保持可持續的經濟增長率和通脹率。鑒于中國大量的債務都是本幣債務，系統性金融機構都是國有的，政府執行力強等一系列有利條件，如果措施得當，“和諧去杠桿”在中國是大概率能夠實現的。

經濟下行的壓力仍在，股市是因變量，貨幣政策何嘗不也是因變量。

官方的表述“一季度的數據好于預期”。準確理解這句話，并非經濟數據很好，只是好于之前的預期，之前的預期過于悲觀。客觀現實是從4月份汽車、手機銷售數據看，經濟下行并沒有止住！全球角度看，也有類似情況。也許4月份數據出來后，預期又要有所微調了。

股市的表現取決于自身估值及所處循環周期的位置、經濟景氣度及宏觀政策數據綜合的影響，是貨幣環境與投資者預期的一面鏡子，屬于典型的因變量。另一方面，貨幣政策是否能“任性”行事，中長期看，理性的貨幣政策決策部門必須根據環境的變化及預期，力求做最優的選項。

鑒于我們經濟的下行壓力，鑒于金融穩定與去杠桿的目標，我們正確的貨幣政策選項不多，正如劉副行長對貨幣政策取向最新解讀的幾個關鍵詞，“相機決策、預調微調、松緊適度”。因此大家不要奢望大水牛，也不必過于擔心貨幣收緊引發資本市場的系統性風險。

大牛市？還是熊市再來？

世界變化太快！就在昨晚，川普發了兩條推特，威脅周五要加征關稅。中國央行在今天上午開市前宣布定向降準，這兩者是否有相關性不得而知。全球資本市場做出的快速劇烈的反應，美國股市盤后跌了2%，中國股市今天上午開盤后也出現5%左右的大跌，投資者情緒迅速從前端的沸點墜入冰點……

回顧過去幾個月投資者的心路歷程，大家對經濟與市場的態度來回急轉彎。四個月前，大家對經濟及股市頻臨絕望，都說這次不一樣了！一定要降低預期活下來；四周以前，大家對經濟和股市充滿了希望，不少人在討論十年長牛的故事和愿景；眼下，剛跌了一周多后，不少人又開始變得悲觀起來……在短短的幾個月里，情緒來回搖擺，原因何在？世界真的這么壞么？真的這么牛氣沖天么？

市場每天不是漲就是跌，漲了就看牛市、跌了就看熊市么？

區分有大局觀的優秀投資人與隨波逐流平庸者的關鍵在于：是否有獨立思考與判斷的能力？能否穿透每天的漲跌波動，明白什么是大趨勢？什么是雜音？否則就會迷失在不斷總結近期市場表現的媒體與自媒體的聲音中，被市場反復搖擺的聲音所左右，這樣的投資結果又怎么可能會好呢！

雖然原計劃5月8日劉副總理前往華盛頓進行最后一輪談判，這周五前是否能達成最后的協議存在著不確定性。貿易摩擦、科技摩擦具有復雜性與長期性，難以畢其功于一役。但是只要中國自己的政策應對不出大昏招，在改革開放的舞臺下，中國人民的聰明與勤奮是最大的基本面，我們的全球競爭力與相對優勢仍將是最好的。

是牛市成就了大牛股還是偉大的企業成就了長牛市？

納斯達克自1971年成立以來，孕育產生了一批漲幅數百上千倍的牛股，微軟1986年上市后漲了2007倍，亞馬遜1997年上市后漲了975倍，谷歌2004年上市后漲了22倍，facebook2012年上市后漲了4倍…..。是納斯達克和美股的牛市成就了他們？還是這一批代表新經濟與技術進步的偉大的企業成就了美股的長牛？關于這個問題的答案見仁見智。

A股已經步入“投資時代”

這就是我們今年以來一直回避用“牛市”這一詞的原因，隨著時代的進步，A股市場已經步入“投資時代”了，對優秀成長公司的聚焦與堅持，其重要性已經遠超對市場波動與情緒搖擺的把握了。雖然對于市場的理解與把握，有著超過26年市場經驗的我們還算擅長，但這已經不是最重要的事了，尤其是市場熊市鐘擺已經走到盡頭后回擺的眼下。

回到近期的投資策略

兩三周以前，我們感受到投資者情緒有點過熱，市場上有行業利好出來后高開低走、后繼乏力、熱點切換過快等現象，在一個季度連續上漲超過30%等狀況，我們認為市場有進入調整的必要和跡象，因此我們對于一些受貝塔影響較大的品種做出了減倉的安排，并通過股指期貨的套保，將倉位從進攻調整為中性水平。目前來看，市場的發展還是符合我們的預期的。在市場調整超過10%，情緒降溫比較明顯的現在，我們倒覺得，除非貿易談判出現最壞的第三種結果，否則調整在這兩周就開始進入后期了，這時候反而不必太悲觀，要思考加倉的問題了。

在貿易摩擦問題沒有出現最壞選項之前，目前我們在大策略上還維持：熊市已經結束，市場調整不必過于慌張，好公司的調整是上車的好機會。

擁抱A股的“投資時代”，聚焦優秀公司。“勿視小利”，耐心與優秀公司共同成長。

                                                               吳偉志

                                                            2019年5月6日

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