為何要寫“投資中最困難的事”這一系列？

人生無論處于哪個階段，在學習、工作、生活中，總會有那一階段最困難的事，投資亦然。對于不少人來說，熊市有困難與煩惱，牛市也同樣有它的困難與煩惱。在筆者過往24年的證券投資生涯中，目睹或親歷過各種困難。誠然，對于股市春夏秋冬循環周期中每一階段最糾結與困難的事，是一定能夠找到對應解決鑰匙的，當再次面臨類似課題時勝率無疑會大增，第三次面對或許就心中竊喜了。正如講授《易經》的老師反復提示的一句話：“天道無吉兇，吉兇來自人的欲望”。只要能清醒客觀對眼下及發展的趨勢做出正確的判斷，采取適配的策略，自然可以萬事大吉。未來每一期的偉志思考，如果可能的話，我都會盡可能就當下環境最困難的事及應對策略進行探討，或許不少問題的解決鑰匙尚未完全找到，但我們相信，問題找到了，解決的辦法是一定存在于那里的。也期待著跟朋友們一起探討和尋找那一把最合適的鑰匙。

2017年截止11月3日，指數除了創業板小幅下跌6.5%以外，其他各主要指數都錄得不錯的漲幅。但是在指數表現良好的背后，市場分化非常慘烈，全市場3031家股票（扣除今年新股），今年上漲的股票僅有829只不足三分之一，全市場股票的平均漲幅是-8.5%，中位數是-13.95%，賺錢效應與虧錢效應赫然并存。考慮到今年漲幅較好的銀行、金融、消費多數籌碼在國家隊等主力機構手中，不難想象多數中小投資人面臨的煎熬是很痛苦的。

眼前這一階段投資中最困難的事：市場的分化還會持續多久？未來結束分化是以強勢股的下跌還是弱勢股補漲的方式出現？

不少人內心糾結著，一邊是上漲的權重股，一邊是手頭拿著仍在下跌虧錢的股票。究竟是該堅持守候，還是堅決賣弱買強，還是清倉離場不玩了？

過往A股市場里的大市值行業龍頭公司，不受國內投資者待見，因此估值往往給了折價（大市值公司估值低于市場平均水平），這與海外股市小公司被邊緣化，指數化投資大行其道的狀況恰恰相反。隨著監管文化的改變，機構投資者話語權的提高，國際化步伐的邁進，情況正在發生變化。今年以來不少行業龍頭公司股價漲幅遠超業績的增長，這其中包含有對過往扭曲估值的一個合理修復。股價漲幅超過業績部分帶來的是估值的提升，估值提升意味著新進入的投資者對公司業績增長的預期也在提升，20-25倍估值水平下，持有人對公司業績增長預期10%-15%是可以接受的，30-35倍的估值水平，隱含大家對業績增長的預期提高到20%-30%之間。如果2018年這些公司的股價上漲速度繼續大幅超過業績，那高預期下，未來這些公司群體中存在業績不達預期的風險就會大幅提升。雖然眼下個別行業龍頭公司的估值水平已經明顯不低，價值成長股給了高速成長股的估值水平。但總體看，價值股全面泡沫特征仍不十分顯著，行業龍頭從折價—合理—溢價—泡沫的這一過程仍然在路上，但是未來龍頭股的分化也將很快到來。

對于股價下跌的這類公司，在行為金融學研究者的眼中看都是一樣的“股價下跌”，但在我們做基本面研究投資團隊的眼中，各家公司的定性一花一世界，一定要區別來看。對于股價不斷新低公司，部分是業績低于預期，多數是即便下跌了這么多，估值一看仍然不便宜，當然也有一些是由于周期性因素，階段性經營出現周期性下行所致。對于估值明顯貴，行業前景不樂觀，公司競爭力不強且轉型成功不確定性較高的公司，越早糾錯可能是最正確的事。對于一些行業前景好、公司有競爭力和業績增長潛力的企業，過去可能是估值偏高，眼下通過股價下跌來修復估值是合理的，如果估值已經開始進入合理區間了，那應該考慮抓緊時機開始逐步布局了。對于有競爭力的周期性的公司，分析清楚行業所處循環周期的哪個階段，對于景氣低點的行業可能就不必太悲觀了，要開始思考如何把握行業景氣拐點帶來的投資機遇了。優秀的教育家講究因材施教，我們做基本面研究的團隊講究的是對你關心的行業和公司做完深入研究后的準確性，誰是樹？誰是糧？誰是草？成熟農民該做的就是“按種樹之道來種樹”，“用種糧之道來種糧”，道法自然及時鋤草。對于個人投資者是否該堅守、換股還是不玩了？首先需要評估一下自己是否有識別樹、糧、草的能力，是否掌握了種樹、種糧、種草之道？評估完成之后，答案自然就出來了。分工是人類步入文明社會的起點，喜歡美食的朋友不一定要精通廚藝開餐廳，證券投資的道理亦然。

未來分化的結束會以哪一種方式演繹？首先未來的國外國內貨幣環境存在著很多的變量，大宗商品與經濟景氣度的變量也會很大，恐怕眼下還難以看得太遠。我們在經濟與貨幣環境沒有發生巨變的假設下，傾向于認為大票與小票都會繼續遵循業績和估值作為分化主要驅動因素的觀點。這種分化還能持續多長時間，事前預設精準的時間目標顯然是不客觀的，就算對了也是瞎蒙的。但是每一輪群體性運動最后嚴重泡沫階段的特征還是比較容易捕捉的。泡沫的最后買單者蜂擁而至便是泡沫不可持續的時候到了。為何2015年2-5月份，創業板指數從1768點漲到4148.58點，四個月的時間內漲幅達到驚人的134%？這些最后買單的資金是來自哪里？不少人認為是市場的散戶瘋狂所致，答案只對了一半！最大的推手還是來自機構投資人，尤其是2013-2014兩年間業績最優秀的機構投資者所為。由于國內基金投資者（包括個人與部分機構）都有以過去一年或過去兩年表現優異的基金作為首選的習慣。時光穿越回2015年初，大量的新資金很自然的去追捧13、14年業績最優秀的基金群體，而這批往往都是喜歡投資小票的成長風格的基金經理才能在13、14年脫穎而出。這批基金經理手頭有了大批增量資金，自然還是買自己熟悉的手頭已經持有的品種，于是這一批股票最后的飆升導致了我們前面所描述的2015年2-5月的景象。這個劇本在資本市場一再上演，之前有納斯達克的互聯網泡沫在2000年1-5月階段指數翻番的最后瘋狂。最新的是眼下國內基金銷售市場中，一些純價值型基金出現秒殺和限購，也有一些類似的苗頭了。什么時候這些龍頭板塊出現各路資金熱捧快速大漲，行情也就到了危險階段了。

2017年A股市場越來越多的呈現出一些成熟市場的特征，一方面市場整體的波動率在下降，另一方面股價的分化在加劇。我們觀察下來，股價分化雖然也有一些主題熱點事件的原因，但最大的一個驅動因素業績和估值所發揮的影響力越來越大了。這些都是我們逐步與成熟市場接軌的好的開端。十九大后的新時代，在強監管法治化大背景下，依靠資金和信息優勢脫離基本面操縱股價的難度與風險會越來越大。好公司好價格的投資正道會越來越被市場接受和認同。天下大勢浩浩蕩蕩，順之者昌逆之者亡，越早認清大勢和新變化并投身其中，才能早日脫離苦海，享受到投資與收獲的樂趣。

近期市場觀察與策略：

十九大會后，市場短期內可能會出現一些調整壓力。貨幣政策和資金環境方面，在最高層指示金融去杠桿的背景下，央行和銀監會在會后雖然還沒有正式的文件出臺，但坊間有流傳銀監會窗口指導要求銀行將同業規模從30%降至25%，一些地方性商業銀行早前做大同業負債后委外投資債市的資金，眼下迫于政策要求必須抓緊時間降杠桿，債券市場在會后的資金流出價格下行的態勢也佐證了這一傳聞。十年期國債利率已經升至3.92%，如果利率較長時期居高不下，其影響絕不會僅僅局限于債市。考慮到中央政府、地方政府、央企和地方國企的高負債率，高利率最大的買單者必然是政府，并且長期高利率對投資及實體經濟傷害很大。我們認為如此高的利率不可能較長時間存在，近期或許已經進入了債市最困難的時期了。我們了解的一些大的保險機構已經開始加大長期國債的配置力度了，相信從中長期角度國債這個價格很有吸引力了。

股市方面一定程度上也受到了資金面及債市的影響，同時藍籌股前期漲幅不小有獲利的因素，另一方面在會前各方樂觀情緒提升使得場內投資者的倉位提升到高位，階段性出現一些調整和情緒修正也是正常的。但是調整的過程就是部分資金從各板塊撤出重新集結的過程。在股市整體估值沒有大泡沫，政府積極呵護的大環境下，場內資金集結完畢后尋找到新的方向又會開啟新的上擺周期。

策略上：堅持“好公司牛市、壞公司熊市”的指導思想，維持中性偏高的倉位，不斷調整優化組合使其符合好公司的標準。過濾短期波動的雜音耐心跟隨企業的成長，賺業績的錢。

                                            吳偉志

  20171105于映月灣