美國Capital Group是全球最大的投資機(jī)構(gòu)之一，成立70多年來，一直保持卓越的投資業(yè)績，管理資產(chǎn)超過萬億美元。

其革命性創(chuàng)新制度：證券組合管理的多元顧問制度（multiple-counselor system），把資金拆分成多個(gè)組合給到單個(gè)基金經(jīng)理，每人管理一個(gè)規(guī)模適中且自己擅長的組合，使Capital可以做到兼顧投資的廣度和深度。

中歐瑞博采用投委會管理下的多行業(yè)基金經(jīng)理制，實(shí)現(xiàn)團(tuán)隊(duì)協(xié)同、拓展能力圈，致力于成為像Capital一樣，受人尊敬的、具有社會影響力的品牌私募公司。

美股標(biāo)普500指數(shù)2022上半年跌幅近21%，是52年來最糟糕的上半年。很多投資者擔(dān)憂未來經(jīng)濟(jì)衰退，或?qū)⒚媾R更多痛苦。

在這樣令人不安的時(shí)刻，聽聽經(jīng)歷過無數(shù)次熊市的老手的觀點(diǎn)是很有幫助的。

Capital Group的股票投資經(jīng)理唐?奧尼爾表示:“沒人知道美股本輪下跌何時(shí)會結(jié)束，但我相信它會結(jié)束，所以我鼓勵(lì)你不要陷入悲觀情緒。”

奧尼爾擁有36年的投資經(jīng)驗(yàn)，曾多次經(jīng)歷熊市。“下跌為保持冷靜的投資者創(chuàng)造了機(jī)會。如果我們在壓力面前做出正確的決策，就有可能在未來幾年獲得豐厚的回報(bào)。”

避開上一輪周期的贏家

麗莎·湯普森，33年投資經(jīng)驗(yàn)

我的經(jīng)驗(yàn)告訴我，市場有很長的周期。我認(rèn)為，新冠標(biāo)志著以去杠桿、需求沖擊和全球化擴(kuò)張為主導(dǎo)的后全球金融危機(jī)周期的結(jié)束。這些主導(dǎo)因素帶來了更寬松的貨幣和財(cái)政政策、低資本成本和股價(jià)通脹。

今天，我們正處于一個(gè)新周期的開端，我預(yù)計(jì)這輪周期的標(biāo)志將是去全球化、勞動(dòng)力供應(yīng)萎縮和脫碳，使資產(chǎn)價(jià)格通脹轉(zhuǎn)向商品通脹。企業(yè)利潤率和高估值股票將持續(xù)面臨壓力。因?yàn)轭A(yù)計(jì)這輪周期通脹會普遍上升，我會避開許多在上一輪周期中成為贏家的高成長公司，主要是美國企業(yè)。

圖1 熊市過后，市場龍頭通常會改變

資料來源:Capital Group、MSCI、Refinitiv Datastream。這里顯示的收益來自摩根士丹利資本國際美國指數(shù)，是以美元計(jì)算的絕對總收益。科技泡沫的日期是1996年12月31日至2000年3月31日(熊市前)，2002年9月30日至2005年12月30日(熊市后)。對于全球金融危機(jī)，所代表的日期是2003年12月31日至2007年9月28日(熊市之前)，以及2009年3月31日至2013年12月31日(熊市之后)。

當(dāng)周期變化時(shí)，市場龍頭也會移位。因此，在目前利率上升的環(huán)境下，我更關(guān)注與投資那些能夠產(chǎn)生強(qiáng)勁現(xiàn)金流的便宜公司，同時(shí)遠(yuǎn)離過去十年里那些很酷的、炫目的科技公司和媒體。我也會在那些被低資本成本、糟糕的資本配置和不利的監(jiān)管所傷害的行業(yè)中尋找不受歡迎的投資機(jī)會，比如歐洲、墨西哥和日本等市場的頭部電信公司。

事實(shí)上，我主要關(guān)注美國以外的公司。在我看來，許多美國企業(yè)在上一輪周期中比其他國家的同行從全球化和低資本成本中獲益更多。

考慮到最近市場對去全球化和通脹上升的擔(dān)憂，我正在研究歐洲和日本的公司，以及我研究了幾十年的新興市場公司，例如，中國、意大利、法國、日本和拉丁美洲的商業(yè)銀行和必需消費(fèi)品。

把麥子和谷殼分開

唐·奧尼爾， 36年投資經(jīng)驗(yàn)

首先，我們需要認(rèn)識到市場環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了變化。過去10年，持有把增長故事講得最好的明星公司似乎是一個(gè)很好的選股方法。但這種模式在未來好幾年都將不再適用。

我認(rèn)為過去十年在美股做投資太容易了。每當(dāng)散戶瘋狂炒作、通過Robinhood進(jìn)行日內(nèi)交易的投資者比比皆是時(shí)，就是一個(gè)市場變化的信號。

未來，獲取不錯(cuò)回報(bào)的難度會加大，最有可能帶來回報(bào)的公司也會發(fā)生變化。例如，不能再不看利潤而購買和持有業(yè)績增速最快的股票。我認(rèn)為這是基本面的回歸。

部分人會說，當(dāng)前的下跌是對高成長股票的估值修正。這種說法雖然正確但不完整。下跌幅度最大的股票的基本面都低于預(yù)期，基本面持續(xù)良好的股票表現(xiàn)更好。

當(dāng)然，股票暴跌不等于這家公司沒有投資價(jià)值。比如，2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫中，亞馬遜(Amazon)和寵物網(wǎng)(Pets.com)都下跌了80%以上。隨著股價(jià)跌至零，Pets.com成為了非理性繁榮的典型代表，而亞馬遜卻帶來了上百倍的回報(bào)。

圖2  熊市中個(gè)股會無差別下跌

來源:FactSet。完整圖表顯示了從2000/1/31至2022/6/30的月回報(bào)率。小一點(diǎn)的圖表顯示的是從2000/1/3至2000/12/31日的每日回報(bào)率。

對我來說，是時(shí)候拿出一張白紙，關(guān)注基本面，無情地拋棄偽裝者，將投資組合集中在基本面優(yōu)秀的公司，把麥子和谷殼分開。

比如，聚焦半導(dǎo)體、云服務(wù)或搜索領(lǐng)域的成長型公司；或者聚焦國防項(xiàng)目承包商、保險(xiǎn)公司或能源公司等價(jià)值型公司。

以有形換取無形

卡爾·卡瓦賈，35年的投資經(jīng)驗(yàn)

過去10年，股市對提供軟件等無形產(chǎn)品的公司給予了很高的估值。但近期，市場更認(rèn)可生產(chǎn)有形產(chǎn)品的公司。我們都知道電動(dòng)汽車的發(fā)展速度很快，但我認(rèn)為市場可能沒有意識到制造電池需要多少鎳和銅。

因此，鎳等大宗商品的需求將長期受益，市場也開始認(rèn)識到這一點(diǎn)。當(dāng)然，要想在大宗商品投資中取得成功，需要找到一家擁有豐富資源的公司，或者能經(jīng)濟(jì)有效的開采并生產(chǎn)這些資源的公司。

以鋼鐵的關(guān)鍵原料鐵礦石為例。鐵器時(shí)代持續(xù)很長一段時(shí)間的重要原因之一是，我們還沒有真正找到另一種材料在強(qiáng)度、成本、重量、柔韌性、鑄造和運(yùn)輸能力方面能取代鋼鐵。它是世界進(jìn)步的支柱。摩天大樓不是用磚頭、木頭或其他新時(shí)代的材料建造的，而是鋼制的。我用的電腦也用了很多鋼材，大多數(shù)人開著一輛鋼鐵制造的車去上班。

全世界都能找到鐵礦石，理論上很多人都能生產(chǎn)鋼鐵。但因?yàn)閷兌纫蠛芨撸瑢?shí)際上只有兩個(gè)地方，巴西和澳大利亞，可以經(jīng)濟(jì)高效的開采鐵礦石。

巴西擁有獨(dú)特的優(yōu)質(zhì)鐵資源。當(dāng)鐵被開采出來時(shí)，它經(jīng)常被直接扔進(jìn)蓋著毯子的容器里，因?yàn)樗芗?xì)，容易像嬰兒爽身粉一樣被風(fēng)吹走。這使得巴西鐵礦石特別適合與其他品級的鐵礦石混合，因?yàn)樗档土嗽诟郀t中生產(chǎn)鐵礦石以煉鋼的成本。它還增加了鋼鐵的強(qiáng)度，因此優(yōu)質(zhì)鐵礦石擁有溢價(jià)。

我們不能在其他地方發(fā)明它。我不擔(dān)心硅谷會破壞鐵礦石，也不擔(dān)心瑞士的一些杰出科學(xué)家會發(fā)現(xiàn)另一種生產(chǎn)鐵礦石的方法。市場是有周期的，所以它會跌宕起伏，但我有理由相信，50年后，鐵礦石的生產(chǎn)仍將是重要的。

乘坐超級油輪，別去登月

喬迪·瓊森，33年的投資經(jīng)驗(yàn)

我在職業(yè)生涯中觀察到的一個(gè)現(xiàn)象是，當(dāng)市場出現(xiàn)周期變換時(shí)，上一輪周期中擔(dān)任領(lǐng)頭羊的股票可能需要很長時(shí)間才能恢復(fù)元?dú)?/strong>，而且這個(gè)時(shí)間可能比想象的要長得多。

在20世紀(jì)90年代末至21世紀(jì)初，一些大型科技股下跌了80%以上，并在5至10年的時(shí)間里一直處于低位。這些是幸存下來的強(qiáng)大公司，許多其他公司的股價(jià)已清零，投資者需要一個(gè)非常強(qiáng)大的內(nèi)心來撐過這段時(shí)期。科技公司花了近十年時(shí)間才重新奪回市場領(lǐng)導(dǎo)地位。

金融股在2008年金融危機(jī)后的表現(xiàn)與此類似，在接下來的10年里，金融股一直不受歡迎。這種環(huán)境下，我們必須考慮到一些事情已經(jīng)發(fā)生了變化，不僅僅是這些舊龍頭的估值在下跌，往往接下來基本面也會惡化。

那么，在當(dāng)前的環(huán)境下，我是如何考慮投資的呢?

我相信，我們正在經(jīng)歷的是市場的“氣候變化”，而不僅僅是一場短暫的風(fēng)暴。我們需要避免依賴過去的增長率、利潤率或股價(jià)。考慮到高度的不確定性，我主要關(guān)注的是“超級油輪”——在其行業(yè)中占主導(dǎo)地位的公司，它們能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流，擁有強(qiáng)大護(hù)城河，并能夠?yàn)樽约旱陌l(fā)展提供資金。我現(xiàn)在較少投資于我稱之為“登月”的公司——風(fēng)險(xiǎn)更高、回報(bào)更高、波動(dòng)性更大的公司，因?yàn)樵诶噬仙沫h(huán)境下，投資者對投機(jī)性更強(qiáng)的公司的估值不那么寬容。

我在嘗試持有短期收益、現(xiàn)金流及估值合理且容易理解的公司。比如醫(yī)療保健行業(yè)的主要托管式醫(yī)療服務(wù)提供商或設(shè)備制造商，保險(xiǎn)公司和交易所等非銀行金融機(jī)構(gòu)，它們可以從利率上升和交易量上升中受益，對經(jīng)濟(jì)形勢不太敏感。

熊市可以成為你的朋友

麗莎·湯普森，33年投資經(jīng)驗(yàn)

在我的職業(yè)生涯中，我經(jīng)歷了21次市場震蕩，包括蘇聯(lián)解體、科技泡沫破裂、全球金融危機(jī)以及現(xiàn)在的新冠。我提到這些事件只是為了強(qiáng)調(diào)一個(gè)事實(shí):市場動(dòng)蕩是不可避免的，就好比火車出軌只是時(shí)間問題。我的清單顯示，這種情況大約每18個(gè)月發(fā)生一次。

圖3 對投資者來說，市場動(dòng)蕩是不可避免的事實(shí)

來源: MSCI,RIMES，2022/6/30。數(shù)據(jù)在1987年1月1日以100為指數(shù)，基于1月1日至12月31日的MSCI世界指數(shù)，MSCI ACWI指數(shù)在1988年1月1日至2000年12月31日的總回報(bào)，以及該指數(shù)此后日期的凈收益。用對數(shù)表示。

自從我進(jìn)入這個(gè)行業(yè)以來，我就目睹了市場從過度熱情到極端悲觀的轉(zhuǎn)變。理性的投資者可以從高位賣出和低位買入中獲益。沃倫·巴菲特說得好:在別人貪婪的時(shí)候恐懼，在別人恐懼的時(shí)候貪婪。換句話說，熊市是投資者的朋友，只要我們保持冷靜、耐心并關(guān)注長期。

我喜歡在股價(jià)下跌的時(shí)候買入股票，但我也喜歡長期觀察，讓市場吹破我認(rèn)為有問題的公司的股價(jià)泡沫。我堅(jiān)信科技行業(yè)的韌性，這類公司的買點(diǎn)很重要，當(dāng)一些科技公司的股價(jià)下跌時(shí)，我會進(jìn)場。

此外，我一直強(qiáng)調(diào)股息是公司向投資者轉(zhuǎn)移價(jià)值的主要方式。在我看來，在市場動(dòng)蕩期間，派息者提供相對穩(wěn)定的分紅預(yù)期比以往任何時(shí)候都更重要。我繼續(xù)持有一些高股息的股票，以及股息增長的股票。我投資的股票，就像我自己的孩子一樣，應(yīng)該付房租和我一起住。

總結(jié)

當(dāng)前，有一些深思熟慮、經(jīng)驗(yàn)豐富的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和專業(yè)投資者言之鑿鑿，為什么這次熊市不同，為什么經(jīng)濟(jì)問題不同，為什么這次情況可能會變得更糟，都在說“這一次不一樣”，但我們要告訴你的是，“我們以前見過這種情況。”

奧尼爾說:“我不知道當(dāng)前的下跌是否會重復(fù)過去的熊市規(guī)律。”“但我知道的是，每一個(gè)熊市最終都結(jié)束了，市場又開始回升。”

隨著時(shí)間的推移，金融市場表現(xiàn)出了一種非凡的能力，即使今天的消息讓人感覺很糟糕，它也能預(yù)測明天會更好。雖然沒有人能預(yù)測未來，也沒有兩次市場下跌是相同的，但我們以前就經(jīng)歷過這種情況，經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者已經(jīng)學(xué)會了如何在市場開始復(fù)蘇時(shí)生存和繁榮。

來源：Capital Group

翻譯：中歐瑞博

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