本文依據(jù)中歐瑞博合伙人、聯(lián)席投資總監(jiān)、量化投資部總監(jiān)黃松杰近期交流的主要內(nèi)容整理而成，提煉其核心邏輯與重要結(jié)論，供投資者參閱。歡迎在評論區(qū)發(fā)表您的觀點，與我們交流探討。

中歐瑞博量化投資團隊在投研體系中擔(dān)任，逐步將投資方法模型化的角色，為主動投資提供倉位和行業(yè)配置比例等建議及數(shù)據(jù)支持，增加投資和決策的科學(xué)性，減少藝術(shù)性。

中歐瑞博近30人投研團隊持續(xù)根據(jù)市場變化進行專題研究，以史為鑒，輸出專題報告及結(jié)論，以期對投資組合實現(xiàn)策略適配提供參考。

當(dāng)下，美聯(lián)儲持續(xù)激進加息，美元處于升值周期，或?qū)?dǎo)致新興市場國家爆發(fā)新一輪危機。通過對過往兩輪危機的回顧，我們認(rèn)為，若新興市場發(fā)生危機，美聯(lián)儲政策遲遲不轉(zhuǎn)向，美元會是一個比較好的投資品種，其次是美股，危機國的股市也有做空機會。

歷史上經(jīng)典的由美元指數(shù)升值導(dǎo)致的，新興市場國家債務(wù)危機共發(fā)生過兩次：1982年拉美債務(wù)危機，美元指數(shù)漲95%；1997年亞洲金融危機，美元指數(shù)漲50%。

我們將通過對這兩輪危機發(fā)生的前因后果，及彼時美股、美元、美債、黃金、匯率、危機國股市等各大類資產(chǎn)所蘊含的投資機會進行剖析，為當(dāng)前可能爆發(fā)的新一輪危機提供應(yīng)對之策。

1982年拉美債務(wù)危機

20世紀(jì)70年代，許多拉美國家為加速本國經(jīng)濟發(fā)展，制訂了過于龐大的發(fā)展計劃，但拉美國家普遍儲蓄率偏低，為了維持較高的投資水平，只能舉借外債保證資金供給。

以進行大規(guī)模石油開發(fā)的墨西哥為例，1978年至1981年墨西哥經(jīng)濟保持8%-9%的高增速。受益于美聯(lián)儲寬松貨幣政策，同期墨西哥的債務(wù)總額增長近20倍，從1970年代初期的50億美元激增至1982年危機爆發(fā)前的876億美元；債務(wù)規(guī)模的膨脹速度遠超GDP增速，1982年墨西哥外債余額占GDP的比重高達63.8%。

同樣大幅增加投資的巴西、阿根廷等國，外債占比也均由70年代的20%以下升至80年代的50%以上。

1978年伊朗、伊斯蘭革命爆發(fā)，引發(fā)第二次石油危機，危機加劇了西方國家的滯脹。時任美聯(lián)儲主席沃爾克為抑制通脹強硬加息，1979年至1982年持續(xù)采取緊縮貨幣政策，將聯(lián)邦基金利率從11.2%提升至19%的歷史新高，貸款利率也提升至21.5%。

而1981年開始，拉美國家1971-1972年發(fā)放的中長期貸款逐漸到期，短期債務(wù)比例上升，加重其短期償債壓力。在如此高利率且高外債杠桿率的情況下，借新還舊玩不轉(zhuǎn)了。

另一方面，拉美國家的外匯收入以出口原材料為主，美國收緊貨幣政策、美元走強、疊加全球經(jīng)濟下行，大宗商品的價格因此下跌，這意味著拉美國家出口收入的減少和國際收支的惡化。經(jīng)常項目的赤字，需要資本項目盈余來彌補。

雪上加霜的是，隨著拉美國家經(jīng)濟狀況逐步惡化，外資流入減緩甚至凈流出，資本項目盈余也出現(xiàn)下降甚至赤字。

拉美債務(wù)危機隨之爆發(fā)。1982 年8月12號，墨西哥宣布無力償還外債，隨后巴西、阿根廷、秘魯、智利等國家也相繼宣布推遲償還外債。

美股

1981年6月16日至1982年8月12日，危機前一年，道瓊斯工業(yè)指數(shù)下跌23.23%，主要由于美國經(jīng)濟再次進入衰退，美聯(lián)儲為抑制通脹而強硬加息。

1982年8月12日至1983年11月25日，危機后一年，道瓊斯工業(yè)指數(shù)上漲64.36%。一是由于美聯(lián)儲持續(xù)降息，形成放水牛；二是拉美債務(wù)危機的持續(xù)發(fā)酵，使得國際資本大量從新興市場國家撤出，轉(zhuǎn)而流向美國，美股和美債都成為避險資產(chǎn)。

美元指數(shù)

受益于美國經(jīng)濟復(fù)蘇及拉美危機帶來的資金流入，美聯(lián)儲利率雖在1981年見頂，美元指數(shù)并未同步見頂。1982 年8月12號墨西哥宣布違約時美元指數(shù)點位為121，最終漲至1985年2月25日的164點，區(qū)間漲幅約35%。

10年期美債

拉美危機爆發(fā)時及爆發(fā)后對美債利率影響不大。

黃金

黃金價格在危機發(fā)生后，短期上漲了40%。當(dāng)時美國通脹在高位，黃金具有保值屬性，疊加拉美危機爆發(fā)后的資金避險需求，黃金上漲或有時代的特殊性。

新興市場國家外匯

1982年之前墨西哥采用固定匯率制，1982年2月從0.026開始貶值，到1982年8月12日墨西哥宣布違約，匯率貶至0.0758，到1990年危機基本結(jié)束，匯率貶至2.94，貶值幅度超過90%。

1997年亞洲金融危機

二十世紀(jì)七八十年代，亞洲經(jīng)濟形成以日本為首的雁形發(fā)展模式。日本向技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)升級，其勞動密集型產(chǎn)業(yè)向韓國、中國及東南亞轉(zhuǎn)移。雁陣模式方便亞洲各國快速復(fù)制產(chǎn)業(yè)鏈，依靠投資及出口帶動居民就業(yè)和經(jīng)濟增長，創(chuàng)造了“亞洲奇跡”。

這些后發(fā)國家主要承接海外產(chǎn)業(yè)鏈，形成了以制造業(yè)為主導(dǎo)，“投資-擴產(chǎn)-出口”的經(jīng)濟發(fā)展模式，但也造成產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一和外債高、期限短等問題。

以泰國為例，1996年之前，泰國的經(jīng)濟保持6%到13%的高增速。隨著經(jīng)濟增長，宏觀杠桿率在1996年達到400%。在資本開放早期，由于外國投資者不愿意提供長期貸款和本幣出借，泰國融資來源多是短期外債。

一旦國際融資中斷，銀行將面臨壞賬風(fēng)險，主權(quán)國家則將面臨金融危機。危機爆發(fā)前，泰銖對美元實行固定匯率，美元升值后其幣值也容易被高估。

該模式中蘊含的內(nèi)在矛盾和海外宏觀環(huán)境突變，共同導(dǎo)致了亞洲金融危機。

1994年至1996年，美聯(lián)儲從4%加息到6%。隨著日本地產(chǎn)泡沫破滅，1995年日本進入降息通道，美元對日元升值，盯住美元的匯率政策使得亞洲新興國家的貨幣相對日元被動升值，削弱了東南亞國家的出口競爭力。

泰銖危機發(fā)生前，泰國的中短期外債高達790億美元，而泰國的外匯儲備只有300多億美元。1997年6月泰銖遭到大量賣空攻擊。泰國為了維持固定匯率，動用美元儲備，大量購進泰銖。耗盡外匯儲備后，當(dāng)年7月，泰國宣布取消聯(lián)系匯率，實行浮動匯率，泰銖一天之內(nèi)下跌了20%左右，其后泰銖總共貶值了60%，亞洲金融危機爆發(fā)。 

隨后菲律賓、印尼、馬來西亞、新加坡、韓國等亞洲國家外匯市場相繼失守，也使得與之關(guān)系密切的日本經(jīng)濟陷入困境，亞洲金融風(fēng)暴繼續(xù)惡化。

1998年8月初，趁美國股市動蕩、日元匯率持續(xù)下跌之際，國際炒家對香港發(fā)動進攻。香港特區(qū)政府予以回?fù)簦箛H炒家損失慘重。

國際炒家在香港失利的同時，在俄羅斯更遭慘敗大傷元氣，帶動美歐國家股匯市的全面劇烈波動。亞洲金融風(fēng)暴已經(jīng)超出區(qū)域性范圍，具有全球性的意義。1999年，金融危機結(jié)束。

從金融危機傳染的鏈條來看，金融危機受到影響的國家分為三類：

1、由于自身問題爆發(fā)危機的國家和地區(qū)；

2、受到傳染并爆發(fā)金融危機的國家；

3、受到傳染但未產(chǎn)生金融危機的國家。

由于自身問題爆發(fā)危機的國家和地區(qū)

這類國家和地區(qū)主要包括泰國、韓國、馬來西亞、印尼、俄羅斯、中國香港，共性是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)自身存在問題，同時由于固定匯率或者聯(lián)系匯率等原因，導(dǎo)致其股市下跌大大提前于金融危機的爆發(fā)，下跌過程長、深度大。

例如，泰國金融危機始于1997年7月2日，而股市下跌始于1996年1月，危機爆發(fā)時股市已跌去65%，危機開始后又跌了60%，中間有過兩次大反彈，漲幅分別為40%和60%。

分行業(yè)來看，泰國大盤SET指數(shù)下跌85.35%，房地產(chǎn)（-98.19%）、證券（-96.48%）、銀行業(yè)（-94.20%）、機械設(shè)備（-92.50%）、建筑材料（-89.17%）、石化（-88.15%）、信息通訊（-87.99%）等7個行業(yè)下跌幅度更甚于大盤，除了機械設(shè)備，其他6個行業(yè)在大盤反彈時，漲得也最快，對危機最為敏感。下跌幅度最小的則是旅游休閑（-20.14%），因為泰國的游客主要來自國外，而歐美國家受1997年危機影響甚微。

泰國股市的這種表現(xiàn)和泰國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)有關(guān)。泰國外債規(guī)模較大，集中于證券和房地產(chǎn)，銀行呆賬壞賬規(guī)模巨大，因此首當(dāng)其沖，跌幅均在90%以上；其次是建材、機械和石化等周期性行業(yè)；農(nóng)業(yè)、旅游等消費品和公用事業(yè)跌幅較小。

在金融危機爆發(fā)后，泰國政府采取了擴張的財政貨幣政策，并實行了產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整，對房地產(chǎn)、銀行業(yè)進行了改革，并對其優(yōu)勢行業(yè)如汽車業(yè)進行了扶持。因此，在第一次大反彈時，房地產(chǎn)、證券業(yè)和銀行業(yè)反彈幅度較大，均在350%以上；周期性行業(yè)及其優(yōu)勢行業(yè)也表現(xiàn)良好，反彈幅度均在100%以上。

受到傳染并產(chǎn)生金融危機的國家

這類國家往往與首先爆發(fā)金融危機的國家經(jīng)濟有密切聯(lián)系，但由于其本身經(jīng)濟不存在明顯問題，因此股市下跌幅度相對較小、恢復(fù)較快、趨勢與金融危機基本同步。

以日本為例，日元從1997年7月初開始迅速貶值，而日經(jīng)指數(shù)則自1997年7月28日起下跌至1998年10月，總跌幅為37.4%；從底部上漲至2000年高點，漲幅62%。

股市各行業(yè)表現(xiàn)同樣和日本經(jīng)濟結(jié)構(gòu)有關(guān)。醫(yī)藥具有良好的防守屬性，證券漲跌幅均最大。受影響較大的均是與危機國進出口相關(guān)的行業(yè)，如航空運輸、鋼鐵、采礦、海運等。進出口狀況好轉(zhuǎn)后，相關(guān)行業(yè)也表現(xiàn)較好。在第一次大反彈中，其批發(fā)貿(mào)易業(yè)反彈幅度在500%以上，其證券業(yè)、支柱產(chǎn)業(yè)如信息通訊、電子設(shè)備和精密儀器業(yè)，反彈幅度也在100%。

有傳染但未產(chǎn)生金融危機的國家

這類國家包括美國、歐盟等，它們本身經(jīng)濟不存在問題，地理上遠離危機國，僅通過貿(mào)易和國際資本流動受到影響。因此，這些國家的股市下跌時間短、幅度小、恢復(fù)快，長周期基本不受影響；并且是在危機國的需求明顯下降、貨幣明顯貶值后才下跌。此外，受傳染國之間也有再相互傳染的情況。

例如，1997年7月危機在泰國爆發(fā)，美股并未受影響；10月初，亞洲金融危機全面爆發(fā)，納斯達克下跌10% ~12%，開始震蕩。1998 年7月，俄羅斯債務(wù)危機爆發(fā)，美股下跌，到10月初標(biāo)普和道指累計跌20%，納斯達克跌30%。同年9月29號、10月15號和11 月17號，美聯(lián)儲各降息25個基點，美股開始企穩(wěn)回升，納斯達克、道指和標(biāo)普分別上漲55%、18%和28%。

當(dāng)時的美國本身經(jīng)濟發(fā)展非常良性，高增長低通脹，加之產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、利率下行，美股走出了牛市行情。危機期間更多資金回流美國，助推了美股及美元指數(shù)上漲。

反觀黃金指數(shù)，受強勢美元影響，在此階段避險作用有限。

對當(dāng)下的啟示

1、危機爆發(fā)前，這些國家均有一段經(jīng)濟快速增長期，同時外債規(guī)模也急劇擴大；均實行固定匯率，短期外債占外匯儲備比例都很高。

2、外部環(huán)境變化導(dǎo)致這些國家經(jīng)濟增速持續(xù)放緩，美元走強，外資流入放緩。

3、四個危險的宏觀指標(biāo)信號：外債存量占GDP的比重超50%，外債占外匯儲備比重超過100%，GDP增速下行，資本持續(xù)凈流出，同時出現(xiàn)四大信號的國家較大概率爆發(fā)危機。

2021年1月至今，美元指數(shù)跟隨美聯(lián)儲利率波動，累計漲幅22%，或?qū)⒊蔀槲C的誘因。

目前阿根廷和斯里蘭卡的外債存量占GDP比重超過50%，短期外債占外匯儲備比重超100%，斯里蘭卡已經(jīng)爆發(fā)經(jīng)濟危機。阿根廷實行浮動匯率，通過匯率貶值延緩了危機發(fā)生，同期人民的生活水平下降。南非的情況稍好，外債存量占GDP的比重為51% ，短期外債占總儲備的50%。

假如新興市場發(fā)生危機，美聯(lián)儲政策遲遲不轉(zhuǎn)向，根據(jù)過往對過往兩輪危機的復(fù)盤，首選的投資品種為美元。危機發(fā)酵期間，美聯(lián)儲利率或下行，但只是干擾，不改其趨勢。

第二個好的選擇是美股。如果危機發(fā)生地遠離美國，供應(yīng)鏈跟美國沒有太大關(guān)系，危機對美股基本沒影響。如果美股因為投資者恐慌出現(xiàn)下跌，每一次的下跌都是一個較好的買入機會。美股中受影響最大的是銀行業(yè)，尤其是危機地相關(guān)的銀行。其二是高估值、漲幅比較大的股票。

第三好的投資選擇是做空危機國股市，尤其是危機核心國，優(yōu)先做空銀行、證券和地產(chǎn)，其次是大盤指數(shù)。如果這些國家順利渡過危機，災(zāi)后重建中，可做多銀行、證券、地產(chǎn)及最具競爭力的產(chǎn)業(yè)。