“熊市已經走完了，就像霍華德說的，鐘擺已經擺到極限了，擺不過去就必然回擺。”

“現在可能面臨調整，但是屬于上漲中的調整，調整完還要繼續上漲。”

深圳老牌私募中歐瑞博董事長吳偉志對當下市場十分樂觀，“做了這么多年投資，這個判斷是敢下的”。

中歐瑞博于2007年在深圳成立，目前管理規模40億左右，是“聰明投資者”長期跟蹤的嚴選私募之一。根據第三方數據，截至4月4日，其代表產品中歐瑞博1期今年以來收益率達到33.2%。

吳偉志在1993年開始管理資金，他將自己的投資哲學概括為“二三四”，將市場周期比喻成“四季”。他說，自己對市場周期的理解與霍華德·馬克斯90%是重合的。

回顧過去的26年，曾靠茅臺賺30多倍的吳偉志也做了很多反思，“茅臺既是我們最成功的案例，也是我們最失敗的案例。”

投資茅臺的過程中有哪些得失？如何理解市場周期？怎么研究成長股？吳偉志在4月初與“聰明投資者”的深度對話中都一一做出了回答。以下是“聰明投資者”與吳偉志的部分對話內容。

A股已反轉，我跟霍華德的思想90%重合 

1，聰明投資者：你認為現在宏觀經濟處于周期的哪個階段？

吳偉志：下行尋底的區域，已經不會再下去了，因為貨幣政策已經開始轉向了。

今年很多人說否極泰來，“泰來”不一定，但是已經“否極”了，下不去了。就像彈簧，去年的時候全部力量都往上面壓，已經壓到極致了。

2，聰明投資者：股市呢？你認為是反彈還是反轉？

吳偉志：股市肯定不是反彈，目前的分歧點是在于反轉之后怎么走？

有些人覺得是大牛，有些人覺得是震蕩，反正肯定不是反彈。我們做了這么多年投資，這個判斷是敢下的。

什么叫反彈？未來有新低或者不斷尋底叫反彈，現在市場已經出清了，熊市已經走完了。像霍華德說的，鐘擺已經擺到極限了，擺不過去就必然回擺。

3，聰明投資者：霍華德的《周期》認為，在大周期中定位是很重要的，而且他理解的周期包括多方面的因素，各種類型的周期都疊加在一起。

吳偉志：我特別喜歡霍華德的書，特別是他的思想跟我們90%是重合的，包括對市場的理解都非常一致。

比如說《周期》講到各種各樣的周期，春夏秋冬，它是四季的周期，但是每一種花，都有自己的周期，所以知道春夏秋冬還不夠，但如果連春夏秋冬都不知道，其他就更不用談了，那是最基礎的周期。

在那之外，比如周期股、成長股、消費股，每一個領域都有自己的周期。把所有的周期都搞懂，也沒必要，你只要把想要賺錢的領域的周期搞清楚就可以了。

牛市就是別折騰，選最好的公司買入持有

4，聰明投資者：你最早是研究技術分析，后來投資理念是怎么改變？

吳偉志：后來改變理念，是根據自己的經歷以及身邊成功和失敗的案例，不斷思考和總結，看他們為什么成功？為什么失敗？

當時在券商營業部幫公司管錢，同時也服務一部分客戶。大戶室里有兩種人，一種是每天都來“上班”的，這種人從牛市初期到結束，財富的增長極其有限，他們是市場的搬運工。

還有另外一種人，當時最大的客戶就買了兩只股票，長虹和深發展，一直持有到最高位時賣掉，賺了七八倍。

市場也是有波動的，我經常會給他打電話，跟他講股市好像要見頂了，是不是要賣股票？他會問營業部的人都怎么想、怎么說。最后他要賣，都是自己做了判斷。

我再笨也能看明白，什么樣的人、什么樣的方法，在牛市能賺大錢。就是別折騰，選最優秀的公司，買入持有，直到行情結束。

我一入行就開始管錢，既有幸也不幸，但最終還是有幸。

有幸是能夠入投資管理行業，不幸是入行時是熊市中期。我從1993年8月份開始管錢，一直到1995年，都是熊市，它不斷教育我，要關注風險。

2003年之后，巴菲特的書開始對我產生一些影響，市場上也開始有基本面分析了，2003年之前，在市場上運用這套體系也不適合，所以說很巧。

茅臺是最成功的案例，也是最失敗的案例

5，聰明投資者：你買茅臺的時間很早，2003年才剛上市，你怎么把它挖掘出來的？

吳偉志：還是有些緣分，因為父親比較好客，也比較喜歡喝酒，在我六七歲的時候就跟我講，這是中國最好的酒，他當時大概花了一個月工資的1/3買了一瓶。

這么多年我就見他買過一次，他后來把那瓶酒珍藏了很久，所以茅臺很早就在我心中留下了“第一白酒”的印象，它剛上市我就關注了。

后來研究下來發現茅臺是不愁銷路，只愁產量的公司，在上市前就有這個特質，生產多少都賣得掉。茅臺的銷量是T+5，生產年份加上5年，所以只要知道過去幾年的產量，就知道未來的銷量，這種模式是非常確定的。

但我一開始買茅臺時也如履薄冰，因為對產量心里沒底。當時有個好朋友去調研茅臺，見了季克良，當我清楚茅臺酒的產量之后，心里就有底了，茅臺可以放三年不管。

其實我是左側買入，當時還被套了10個點，也有人會勸我，以后年輕人都不喝白酒了，過了十幾年，發現大家還是說同樣的話。

6，聰明投資者：你當時買這家公司時，對它的盈利有預期嗎？

吳偉志：有過一個目標。那時茅臺酒一瓶280塊左右，茅臺是三十塊錢一股，每股如果能漲到一瓶酒的價格，就很滿足了，當然后面茅臺也遠遠超了這個價格。

7，聰明投資者：茅臺到了現在這個階段，市場分歧也很大，你是怎么來看的？包括白酒行業？

吳偉志：茅臺既是我們成功的案例，也是我們最失敗的案例。

雖然我們在茅臺上賺了30多倍，但是就算從我離開的高點算起，它后面又漲了6倍。我們是2007年賣掉的，雖然后面也買過，但不再是戰略性地買入。

我們最近也在反思，雖然發現了一些消費類的好公司，在上面也賺了不少錢，但是要弄清楚一個問題：一家公司的天花板到底在哪？

現在如果發現了一家優秀的公司，雖然我們也會提醒泡沫嚴重了要離場，但是我們還是會去想清楚，未來是不是還有更大的空間。

過去做成長股可能喜歡找從中小市值變為大市值的公司，現在這個時代，從大市值還可以變到更大的市值。

因為全球大同，很多企業的消費者、受眾不再僅僅是過去區域性的群體，所以很多行業的市場變的更大了。

白酒行業首先是長期存在的，同時，它是享受通脹的行業。長期來說，這個行業還是不錯的，當然可能成長速度會放慢。

成長股的買入和賣出

8，聰明投資者：從成長速度來看，茅臺可能不再滿足你對成長股的標準。

吳偉志：對，從市值空間的角度來看不滿足。因為我們選成長股的標準是在當前位置往后看，成長空間至少三倍以上，最好是有10倍20倍。

9，聰明投資者：研究成長股，最關心的核心的問題是什么？

吳偉志：第一，商業模式，這個公司是怎么賺錢的、用戶是誰？第二，行業空間要講清楚，第三，這個行業成功關鍵因素是什么？這家公司是否具備這樣的因素。第四，這家公司在行業中的競爭格局是什么。

10，聰明投資者：剛才您說到茅臺，覺得賣早了，現在的股票會在什么時候選擇賣出？

吳偉志：賣股票是分兩種情況。第一是市場整體泡沫嚴重，這是非常危險的，這種時候要大力度地撤。

另一種是這家公司嚴重泡沫化，比如說成長股，成長速度40%，40倍PE（市盈率）完全合理，80倍（估值），我就覺得有一點過分。

當然沒有完全絕對的標準，我們還是會結合公司和市場的整體情況去考慮，還是要取決于公司本身的確定性以及未來的增長空間。

比如油漆，我們剛開始看一家公司的時候，利潤2億，差不多60億的市值。國外的油漆行業中就三四家公司，老大肯定拿到30%以上的市場份額。

如果打個折扣，20%（份額），中國的油漆市場大概1500億，如果利潤率做到10%，利潤就是30億，若干年后只有10倍市盈率，也值300億市值，而且這是靜態估算，可能還有通脹因素。

油漆在某些方面和白酒很像，也是品牌認知度很高的市場，你絕對不會去買無品牌的油漆。未來（集中度）可能還不止20%的空間，那1000億的市值也是很有可能的。

所以我們看的更多是未來的市場，現在不是說茅臺不好，只是在其他領域我們能找到一些空間、確定性比它更好的公司。

不做短期舒服、長期錯誤的事

11，聰明投資者：有沒有哪些公司你是絕對不會投的？

吳偉志：跟我們的價值觀背離的，堅決不投。我們的價值觀有一句是：不做短期舒服，長期錯誤的事情。

一些基本面有問題的公司，通過市值管理把價格炒上去，哪怕漲了一萬倍，我們都堅決不參與。

但我鼓勵他去研究，包括康得新、康美藥業，我們都去研究。在研究完而且討論之后，發現跟我們的價值觀不符，就把它列為非買入品，禁止買入。

12，聰明投資者：在當時來看，你是怎么把康得新列為非買品的？

吳偉志：在研究上，我們有一個原則，叫“疑罪從有”。

如果一家公司有疑點，而我無法在研究上證實它是無辜的、邏輯上是合理的，無法消除懷疑，那就認為它是“有罪”的。比如康得新，很早就被披露有關聯交易，財務造假的嫌疑，但同時它也無法澄清。

無法澄清的東西怎么敢投？而且是有明顯的疑點，它的毛利、凈利還有公司的一些財務數據太漂亮了。反正太漂亮的東西，要么是真實的，要么絕對是造假的。

投資哲學：“二三四”

13，聰明投資者：你會怎么來形容現在的投資風格？

吳偉志：我們對投資哲學的總結，就是“二三四”，三個數字。

“二”是指關注兩個影響股價的關鍵因素，一是企業基本面，二是企業的估值。

“三”是指對企業的理解，目前市場幾千家公司可以分為三類，樹，糧，菜，分別對應成長股、價值股和一些沒有價值的主題投資類公司。

我們更多地研究各行各業中的樹，也更喜歡投資樹。但隨著體量增加，或者有些時候不那么適合種樹，價值股和周期股也可以，很多周期股就是“糧”。

“四”就是指四季，春夏秋冬。中歐瑞博的投資理念中有一個詞叫“策略適配”，在春季做春季應該做的事，冬季做冬季要做的事，做任何事情要找到關鍵點，用正確方法去做。

在熊市堅守靠對公司的信心

14，聰明投資者：在面對四季的時候要做倉位管理？

吳偉志：對。

15，聰明投資者：一般倉位是多少？

吳偉志：我們會有一些大的原則。

比如春季時倉位要從防守回歸中性，像2018年四季度，尤其10月份之后，就是典型的再悲觀也必須保證中性倉位。因為在低估值區域，大家都很悲觀，這是冬天的特點，很多人都是空倉。

我們早期也是這樣（在冬季空倉），但是，就像飲料的配方一樣，我們也經過了反復多次的調整。后來發現，在這個階段如果過分悲觀且保持很低的倉位，其實是很被動的。

尤其像我們做成長股投資，流動性使得倉位在三天五天是加不上去的。所以在2018年10月到12月，就算是再悲觀，我們也是中性倉位，就是5成上下。

今年1月份開始調整為進攻型倉位，會有下限，一般是70%-75%，也就意味著即使感覺市場要調整了，想要降倉位，也得有節制。我們覺得現在可能面臨調整，但是屬于上漲中的調整，調整完還要繼續上漲。

然后到了秋天，我們又會回歸中性。雖然那時還會有賺快錢的想法，但是倉位要從進攻型的70%-100%回歸到50%-70%的區間。

大的倉位設定是經過這么多年，我們像調制飲料一樣慢慢調配出來的。

16，聰明投資者：你會偏左側一點？

吳偉志：我們有做左側交易的條件。

而且做投資這么多年，我們對大的拐點的把握，準確率是很高的，還是有一些對市場的理解，包括對量的把握。

比如同樣是低估值區，什么時候從中性轉為進攻，同樣是高估值區，什么時候從進攻轉為防守，我們不會等市場趨勢明朗了才出手。

17，聰明投資者：成長股投資者相對來講是否比較樂觀一點，因為會考慮更多未來的因素？

吳偉志：其實支撐自己在熊市底部拿住中性倉位的，應該不僅僅是對宏觀經濟見底的信念，更多的是對于我們所研究公司的信心，這么好的公司又這么便宜，拉長時間來看，你買進去會賺大錢，這是一個常識。

我們對研究員的標準是能否把一杯水煮開

18，聰明投資者：中歐瑞博現在投研情況是怎樣的？

吳偉志：我們是投研一體，現在十幾個投研人員分為消費、醫藥、科技、周期4個小組，每組3到4人。

我們強調對每個領域的研究都要做到最深、最專業。在任何一個行業或者子行業，研究員要能知道哪家公司是最優秀的？優秀在哪？哪些公司未來生產力能夠不斷提升，在它的領域中實現超越。

我們對研究員的標準是能否把一杯水煮開，煮開的意思就是你理解透了，同時也能讓我理解透。

很多研究員其實不具備這種煮開的能力，他只能把一個公司看到八九成，但是95度的水和100度的水是有區別的。所以我不要求投資、擇時能力，但是我們對搞清楚一家公司、煮開這杯水的能力有要求。

19，聰明投資者：你們的產品還分行業，是單獨的小組來管理嗎？

吳偉志：我們所有產品的都是垂直化管理，有8個人是直接管錢的，叫行業基金經理。在中歐瑞博，現在和未來都不會有明星基金經理，因為他們都是整體中的一部分。

好比一個高三畢業生去參加高考，你必須得把時間在語文、數學、英語、化學等學科上進行分配，這就是單基金經理模式。

但中歐瑞博并不是這樣，我們分了4個小組，當考周期的時候，不是我一個人去答卷，也不是某一個人去答卷，而是整個小組去考這門考試。

4個小組的負責人，原來叫組長，現在叫“行業投資總監”，他的職責已經從研究慢慢變到投資，但是這種放手和授權要根據成熟度來定，因為我要對整個結果負責。

20，聰明投資者：你當時選擇這四個行業的出發點是什么？

吳偉志：消費、醫藥、科技，這三個都是出長牛股的行業。你看國外百年資本市場的表現，優秀的公司多數都出現在這三個領域，所以這三個領域更強調的是自下而上的研究，因為每一家公司都不同，投資模式完全不一樣。

但周期就不同了，比如煤炭，周期下行都虧錢，周期上行都賺錢。所以周期的研究方式可能是更多的是把握行業景氣度以及它和資本市場領先滯后關系。思維的模式不同，你就無法放在一起去研究。

但是周期中也能找到Alpha，所以周期涵蓋的特別廣，將消費、醫藥、科技三個小組之外的所有行業都歸在周期。

槍還沒有學會打就直接上戰場了

21，聰明投資者：你93年就進入市場了，當時股市也才兩三年歷史，是從什么時候開始喜歡證券投資的？

吳偉志：大學時學校圖書館四樓有很小的閱覽室，里面有一些國外經濟類的原版書，我特別喜歡去讀，那個時候對股市有一些感知，發現還有通過技術分析來賺錢的。而且當時我的專業是技術經濟，其實是工科的要學，經濟類的也要學。

我的工科專業是電力，經濟專業是管理類的，但是我這兩個專業的學習效果和成績卻截然不同。工科類的我都挺頭疼，當時每一科的成績差不多都是貼著60分走，但是也沒補考過。

而經濟類的，我每一門都非常好，主要還是發自內心的喜歡。我大學那會寫畢業論文，選擇的題目就是《股市的技術分析》。

22，聰明投資者：畢業之后就直接進入了證券公司？

吳偉志：我1993年從學校畢業，一入行就在券商做投資，管理自營。這種狀況就是“槍還沒有學會打，就直接上戰場了。”

那個時候什么都不懂，也不理解股市的規律，從1993年開始管錢到1995年股市見底，是非常痛苦的兩年，雖然也很努力的去做，但總是賺不到錢。

23，聰明投資者：當時除了參加培訓以外，有沒有尋找一些其他的幫助，比如書籍之類的？

吳偉志：有。從1993年起到中歐瑞博成立之前，市場上所有的投資類書籍，不管是技術分析的還是基本面研究的，只要能找到，我都會去讀。在投資界里，我讀過的書可能是排在前列的。

24，聰明投資者：能推薦幾本您最喜歡的書嗎？

吳偉志：霍華德·馬克思的《投資中最重要的事》，寫的很好，還有菲利普·費雪的《怎樣選擇成長股》以及《下一只大牛股》，都非常適合成長股投資人，現在我也非常喜歡國學經典《道德經》。