張琳：您今天在發朋友圈的時候，直接提到了新型牛市還是新型熊市？是指什么呢？

吳偉志：2022年已經開始三個交易周了，開年以來很多朋友的對今年的投資目標不斷修正，從發大財到少虧錢到回本。2022年是新型牛市還是新型熊市，今天發朋友圈時候，我就想了這個很有趣的問題。

我們觀點是很明確的，2022年和過去的這三年劇本是一樣的。如果你投資掌握了方法、做對了就是新型牛市，如果你找錯了方向、做錯了，對于你來說就是個新型熊市。就像過去的一年，我們看到有很多投資者取得了很好的投資回報，這是因為他理解了牛市當中的一些因素，一些困守在困難地方不斷虧錢的投資者，很明顯是一個熊市。

所以我們覺得究竟是新型牛市還是新型熊市，兩者都對。就像我們經常聽到的那句大家很熟悉的話，最好的年代和最壞的年代，它取決于你站在哪個方向來看。

張琳：的確從2018 年到現在，這一輪的牛市已經進入到第四個年頭了。按周期來看，大家覺得似乎已經到了一個頂點了，尤其從去年底到現在，核心資產或者說高景氣賽道的標的回撤，都讓大家心里有很多問號。在您看來市場發生了什么變化？

吳偉志：在 2019、2020 年大放異彩的核心資產，2021年大放異彩的賽道股，我們都可以把它當做自然界中不同的花，花季有先有后而已。2021年春節回來之后核心資產到現在跌了很多，包括創新藥龍頭公司，腰斬之后還繼續下跌，其實是它們的花季過了。

這些賽道股也是一樣，整個大自然有它的四季，每一種植物，每一種花也有自己的四季。比如到了八九月份，荷花就再也看不到蹤影了，但是你這時候對菊花可以有期待，10月份菊花謝了，這時候我們可以對梅花有期待。2022年開始可能很多品種，很多賽道又會迎來它自己的春季。

張琳：所以市場是在發生著切換。想問問您對于剛才說的這些花季變化中的選擇會是怎么樣的？比如說我們其實從去年大趨勢，就在討論新能源，很多人都說你們為什么總在討論新能源；新能源也好，光伏、風電等等，這些市場關注度雖然很高，但也有分歧。很多人認為它的景氣度賽道非常長，只要拿著就好。但也有人認為樹肯定是不能漲到天上去的，估值肯定是有天花板的，泡沫就在為什么大家視而不見呢？您會同意哪種觀點？

吳偉志：我覺得大家一直在討論新能源，討論碳中和中的光伏和風電是有它的道理的。因為從行業成長的空間來看，拿新能源汽車來說，在 2021 年底在中國的滲透率達到了 20% 以上，但在全球的滲透率只有6%。新能源汽車的滲透率從 6% 走到60%，甚至更高是必然的 ，所以說產業鏈上很多公司的收入和利潤依然有比較大的成長空間。

它的問題不是在于行業沒有空間，而是在于經歷了過去三年牛市，大家對這個領域的參與度不斷提升之后，這里面不少的公司的估值可能過貴了。現在滲透率是6%，估值可能反映是 50% 的滲透率了。從 2021 年春節到現在，很多核心資產的股票跌了很多，不是公司不好，是估值走過頭了。

我們2022 年提醒投資者一定要尊重常識，相信常識。什么是常識？巴菲特老先生曾經說過的那句話就是一個很寶貴的常識，再好的公司都不能給過高的估值。做投資你既要知道它好，還要知道它值多少錢。我們覺得第二個問題是專業投資者的必修課，對業余投資者來說是比較難的。

張琳：我們去年講公募基金的時候，大家就會說機構抱團，會一致地去選擇一些他們認為好的東西進行布局。但是我們好像往往聽到私募投資人的時候，大家秉持的好像都是逆向投資的一種價值觀。

吳偉志： 逆向永遠只能用在擇時上，用在對市場情緒的感知和判斷上，不要用在賽道和公司的選擇上，這是我們的理解，不一定對。因為成功的法門有 84,000 種，二級市場投資者各有各的成功方法。但我們內部反復強調，我們從 2015 年開始就看好新能源汽車這個賽道，這么多年一直不動搖，不管漲得再多。

我再補充一點，關于今年熱門賽道股的下調，雖然再好的賽道過熱了會調整，但是對于成長型的賽道來說，我們看過國外無論互聯網還是很多新經濟的歷史，指數調整30% 到 35％左右幅度就差不多了。所以我們覺得這一輪熱門賽道股調整下來之后，對于里面有競爭力的專精特新的、未來業績依然有成長空間、估值不貴的公司，這一次是很好的機會，越調整越好，這是我們跟市場有些不太一樣的觀點。

張琳：那在這樣的調整過程中，你們會頻繁調倉或者做擇時嗎？

吳偉志：我們會調倉的。簡單講一下我們公司對新能源汽車、光伏、風電的投資策略。第一這些領域我們戰略看好，內部確定的是在這些領域的配置區間10%到30%之間。當它很便宜，我們覺得性價比不錯的時候，我們會達到上限配置30%。其實今年以來的市場下跌對我們的影響不大，大概去年四季度開始我們就不斷地在減持新能源汽車光伏的配置了。所以到了年底時候，這里的配置已經降到下限。

降低配置并不是說能精準地判斷什么時候開始調整，其實還是基于一個很樸素的估值常識，跟我們其他領域跟蹤研究的公司相比，估值空間吸引力已經下降了。所以我們就減持了這里的配置，增持了其他更有吸引力的方向。最近調了這么深以后，相反我們最近又開始更加關注這里了。

張琳：這個其實跟我們之前有一些嘉賓的判斷也是一樣的，回調是給了大家一個機會，跟去年那一波也有很多的相似點。當熱門賽道估值過貴的時候，你們注意力轉移到哪里去了？

吳偉志：我們團隊內部每一個小組都是用數學來做投資的。所謂數學，我們研究了一家公司，會看它當下的市值和五年以后的合理市值，這兩者之間年化的收益率是多少。由于新經濟賽道的公司不斷上漲，離5年以后的市值空間變得很小了。在各個領域當中有一批沒有漲的公司，相對來看我們的量化顯示出來的數據吸引力很大了。總體來說我們在2022年當中更加偏好低估值，更加偏愛用買斷公司的標準來做投資。

比如說在大家都很不喜歡的通訊領域，像中國移動、中國電信這種公司，其實我們覺得經過了很多年的持續下跌，美國又制裁，海外投資者又不可以持有，把它拋光了。我們從買公司的角度來看是很值得投資的。傳統能源里面，比如受到美國制裁的中海油，從測算它的企業價值的維度來看很有價值。醫藥領域按照我們公司的跟蹤，從去年開始整體就走入熊市。但當中的中藥板塊我們覺得估值挺便宜的、挺有吸引力的。所以我們醫藥里面配置的是更加傾向于往中藥，尤其是中藥配方顆粒方向去傾斜。所以我們在各個領域當中都喜歡去找一些用買斷公司的標準敢于持有的公司。

張琳：那意味著你可能要持有很長時間。

吳偉志：有些東西的時間是不好把握的，因為我們不光是看低估值，低估值我們已經看了幾年了，我們也看高景氣度，這里也看消費和醫藥，因為我們有超過20位研究員覆蓋了這些領域。那么在我們每個月的比較當中，可以很清晰地看到市場還是有很明顯的變化。我們感覺痛苦了很多年的低估值賽道的花季到了。這是我們認為的一些新變化。

張琳：除了選股，肯定還是很重視自上而下的，包括宏觀政策的研究。進入到新的一年，我們看到很多的政策在不斷出臺。對于2022年，結合目前國內國際形勢、政策的變化，你們看今年機會更大的地方和風險更大的點在哪里？

吳偉志：今年風險更大的地方，我們覺得還是要關注海外的一些沖擊。節目還沒開始之前，我看到俄羅斯的股市暴跌，美英從烏克蘭撤出外交人員。我覺得會不會有一些突發性的事件去沖擊資本市場的一些階段性的影響，包括美聯儲可能加息，這些因素我覺得可能會對投資的情緒產生一些擾動。但我個人覺得這些事件的發生，影響更大的是美國和相關國家的股市。

中國也會受到階段性的影響，但我們覺得對A股影響更大的還是中國自己的財政政策、 貨幣政策的周期，自己的經濟周期。我們覺得相對來說雖然有一些擾動，也有一些機構客戶反復問我們怎么看美聯儲加息這個事情；我說我們要反過來看，一個是在過去幾年美聯儲不斷放水，美國股市不斷創新高過程之中，中國有沒有跟隨？中國的貨幣政策和股市都沒有跟隨。那么反過來看，最近我們看到包括一些中概股在海外整體的走勢是強于美國股市的。我們覺得影響還是要看中國央行的政策，我們更加關注中國央行的政策。

張琳：央行今年開年以來的動作，我們可以理解成是降息降準的節奏。但是從歷史上來看，中美的貨幣政策其實是有相關性的。如果接下來美國加息的步伐越來越確定，越來越快。你覺得我們的央行政策不會跟進嗎？因為我看到一些市場分析說，開年我們把一些政策前置了，但是后邊其實可能還會趨于同步，而這個時候市場又會發生什么樣的變化？

吳偉志：從我們自己看到的現象來看，中美的貨幣政策完全是反向的，在一段時間內我們覺得很難同向。我們可以看幾個經濟中的現象，比如美國的資產價格，尤其是看房價，美國的利率極低，房價極高。再看中國的房地產市場，當下的中國房地產市場其實正陷入一個需要政策寬松，需要把它從停滯重新變成健康循環這樣的過程。所以我們覺得兩者之間的差異是很大的。因為中國經濟體足夠的大，有自己的內循環。所以我們的貨幣政策可以是自變量，不像小經濟體一定要跟隨美國的貨幣政策，從過去來看都沒有跟隨的。

張琳：過去一年受冷落的行業，除了醫藥還有哪些是您覺得大家在2022年需要關注的？

吳偉志：我覺得互聯網這個領域是值得關注的，因為經濟數字化的大趨勢是不可改變的。包括今天我在深圳，您在北京，都很順利地完成了一場互動和交流；現在我們出去買東西越來越少，電商也好，互聯網公司也好，其實人們對它的需求和它創造財富的能力是沒有改變的。

過去一年多的變化主要是受到一些預期和政策，包括美國資本市場監管政策的影響。我們覺得這些政策始終有周期，一個企業只要有價值，越跌對于價值型長期投資者來說，確實是很好的機會。

張琳：我還想追問一下，低估值、被忽略的公司，招人恨總有招人恨的原因。在這么多的公司中，肯定還有把真正好的東西挑出來的維度，你們挑選的方法是什么？

吳偉志：我們挑的方法主要是，做投資很多下跌的公司，大家都怕落入價值陷阱。最重要是要思考 5 年、10 年以后客戶是否還需要它，是否有價值。比如說5 年時間來看，原油和煤炭可能還在， 20 年、 30 年后就不一定了。但我們覺得說像互聯網的服務、通訊服務，5年、10年后我們一定還是需要的，所以像這樣的公司就不大容易成為價值陷阱。

張琳：您更多的還是在看他們的競爭力是不是保持。

吳偉志：對，它是不是還滿足了社會的剛需。我們覺得一個企業的價值在于它滿足了社會的剛需，解決了社會的痛點。比如為什么我們離不開騰訊，因為它解決了社交需求；雖然反壟斷，阿里、京東和拼多多最終還是更便利的給商品和消費者之間搭建了橋梁，解決了痛點和剛需。只不過說究竟是由哪一家公司來完成這個使命，作為機構投資者我們覺得不要緊，我們研究員對月活等各種數據盯得夠緊，只要企業的競爭力還在，始終是有投資價值的。

張琳：您說到剛需，我就想到了買房子，今年年初以來比較扛跌的就是地產鏈，我覺得它也符合您說的低估值，被市場忽略了很久的賽道。地產賽道會不會在您關注的池子里？今年的機會怎么樣？

吳偉志：地產也在我們關注的池子里。我們很多年沒有配置地產股了，雖然在我們池子里的比重不高，但從四季度開始，我們加強了對地產的關注和配置。我們研究過日本和美國房地產的一些歷史規律，雖然18萬億銷售是個峰值，未來不會有成長且會逐漸下降。我們評估了一下，就算高位回撤的幅度與日本類似，中國未來一年的房地產銷售也會有10萬億。如果凈利潤率降低到8%，這個行業一年利潤也有 8000 億。如果它是一個穩定的行業，10 倍市盈率是可以有的，所以整個地產行業未來有8萬億左右的總市值，我們覺得還是有可能的。

所以我們覺得在這一輪地產出清的過程之中能夠活下來的這些龍頭公司，尤其是一些管理優秀的國企和央企還是有價值的。龍頭公司如果在 8 萬億市值當中能占 20% 的市值，也有上萬億的市值，現在所有地產龍頭公司也就 2000 來億的市值。所以我們覺得好不能給過貴，那么差也得有估值底線。大家都不喜歡房子了，免費送給你，你還不要嗎？所有商品都有它的價值所在。

張琳：你除了關注地產商本身，地產鏈上的機會是不是也在同步關注？

吳偉志：我們也有關注。地產鏈的公司大家都知道過去處于風險釋放期，比如很多消費建材類的公司跟幾乎所有的地產公司都有合作，對于一些經營比較激進的民營地產公司來說，還是有相當多的公司到目前來說有不確定性，它們的應收賬款需要有放下包袱的時間。所以在我們的順序上會稍微放后一些，需要風險出清以后才更加安全。

張琳：那您覺得2022年地產行業的風險能夠出清嗎？因為它可能是個雙刃劍，一方面你會重視它的機會，但另一方面如果風險進一步可能外溢的話，實在是牽扯到眾多行業的鏈條，對市場是不是還會帶來一些相應的風險是需要我們重視的？

吳偉志：是的。在這個時點上就對它下結論，我覺得是不客觀的，因為它是個因變量，地產這一次的出清以及風險最終擴散到什么程度取決于政策。達里奧的《債務危機》這本書寫得特別好，他也講了最近中國地產領域的這些債務危機問題，按達里奧的理論，一旦債務危機進入到貨幣化階段就不是問題了。所以我們覺得按照他的標準，現在中國地產領域債務危機還在前半段，還沒有進入貨幣化階段。我也設想了幾種情境，這一次可能中國的地產領域是結構性風險，而不是系統性風險，就是說有一批公司會離場，但會有相當一批管理優秀的公司接盤，地產行業的風險還是可控的，但這也是不確定的，需要邊走邊看。

張琳：那您覺得也是低迷了很久的保險行業還會有空間嗎？

吳偉志：這里面我們還需要觀察一下，地產產業鏈處于出清過程，保險和一些管理差的銀行，其實也是地產產業鏈的組成部分，給地產提供的是資金。我們不太清楚哪些公司通過非標形式投了哪些房地產信托產品，我們看到某家白酒公司投了很多恒大的信托產品，我們現在看不清。

做投資其實在做選擇題，對于地產當下 yes or no 我們判斷不清楚。在這種情況下，我們選擇沒有風險的、確定的領域，可能收益率會低一點。舉個例子，比如2008 年金融危機的時候，巴菲特抄底，是通過買可轉債抄了高盛的低，它的漲幅不是最大的，有很多公司的漲幅遠遠超過高盛，但是抄高盛是最確定的。做投資在風險我們沒有看到完全確定出清的階段，我們愿意選擇最確定的最安全的東西來配置我們的資產。但一旦我們覺得進入達里奧所說的愉快去杠桿的階段，就可以增加進攻性和彈性，在這個階段我們還是覺得，地產領域的配置，相對會以最保守最穩健的方式參與。