轉自：華爾街見聞

摘要：“中國股市就像是一個年輕人，波動性一定會大于成熟市場，但年輕人有成長的潛力。”

5月8日周三晚間19:10，世界頂級投資大師霍華德·馬克斯來到中國投資者面前，與你我見面！

現場觀眾提問

問：近年來中國市場出現大量違約債券、高收益債券，想問一下對中國高收益債、不良債券投資的看法？

馬克斯：對于不良資產和債務方面的經驗很多，但大部分經驗僅限于美國以及一小部分其他國家。所以我們在從1988開始到現在，困境債務方面做的不錯，但對中國這方面的投資是否會成功還取決于中國的環境。

到目前為止，我們在中國的投資是不錯的，是因為我們信任中國的法制。如果你投資了一項資產，但它不償還債務，你是有辦法去獲得最終的償還的。

我對中國有樂觀的心態。我們正在加大資源的投入。

巔峰對話：泰合資本管理合伙人兼CEO宋良靜vs馬克斯

宋良靜：橡樹資本在過去取得了優秀的成績。有沒有統計過過去24年里賺的錢，您的公司里最優秀的幾名員工賺的錢占多少比重？

馬克斯：我覺得培養一個優秀企業的關鍵就是文化。而且要建立一種合理公開的文化，這樣就可以實現比單打獨斗更多的結果。如果軍心渙散，沒辦法互幫互助，而是各有所圖，就沒法實現結果最大化。

在一家企業里，成功的關鍵就是要認可。如果對原則的態度不夠明確、非常隨意，就不會成功。成功要非常專注。

我們非常注重對話的作用。作為企業管理者，要做好榜樣。在橡樹，員工報酬不是固定的。每個人的收入都會反映他上一年的表現。

我們希望體現多勞多得的原則。充分反映出他們對公司的貢獻。我們公司的報酬體系是非常有建設性的、科學的，可以激勵員工做最好的表現。

一個公司的成功取決于它的招聘，能不能找到最合適的人才，而不是最聰明的人。要當心不要招進來和你想法不一的人。

宋良靜：最早的幾個合伙人所創造的價值大概是多少？

馬克斯：我有一個合作伙伴所做的最重要的事情是培養了年輕人，這些年輕人可以在他退休之后接過重擔，繼續創造收益。更重要的是傳承，而不是短期的回報率。

宋良靜：您的公司是哪個類型的公司？

馬克斯：我們不是金字塔形的公司。我們是扁平化的企業。大概有25名策略師，他們都是自己做自己的事情，我們也不會過多地監督他們。

過去17年里我在一家商業銀行花了很多時間，這家銀行結構森嚴，金字塔形，我很不喜歡。因為有時候是外行領導內行，這是不可取的。

我會選擇放權，讓員工自己做決策。我作為一個領袖，更多的是激勵別人，塑造公司的文化。

宋良靜：在橡樹的歷史中，有沒有對的人、關鍵的人離開的情況？要想留住這些人，最主要的是什么？

馬克斯：當然有人來有人走，但也沒有很多。這些讓我們覺得非常遺憾的員工流失，有，但不是很多。我覺得走就走吧。我們在招人的時候就會招有團隊精神的人。我們會盡量避免辦公室政治。

人才挑選環境、回報，這些都是我能想到的重要因素，而我們會盡力給員工回報。我們不希望人們只是為了賺一筆而來到橡樹。我覺得公平、團隊意識、不完全量化的回報都是很重要的。

在我剛剛創業時，我的個人目標是在一家不斷上升的公司中占有的份額（股份）越來越少，我會希望老臣逐漸減少股份的持有，這才是公司進步的表現。

我們公司有20-30%的員工都是公司股東，好像這個還蠻少見的。正因為我們有高的員工持股比例，所以我們的人員流動才會比較少。

巔峰對話：中歐國際工商學院榮譽退休教授陳杰平vs馬克斯

陳杰平：您是如何保持健康的體魄的？

馬克斯：首先父母一定要選對。首要的就是基因了。我之前和巴菲特參與節目錄制，他說他的老年病學專家告訴他，長壽有很多因素，其中最重要的就是你的父母壽命有多長。

我最幸運的一點就是父母給我很好的基因。當然我在加州三十年間不抽煙不喝酒，經常鍛煉，加上基因好，所以很健康。

陳杰平：目前的周期似乎比上一個周期要長。這個現象和技術有多大的關系？我懷疑這個周期即將進入下行，一些新的技術會起到作用，使周期變長。

馬克斯：美國最長的經濟復蘇是十年。現在我們正處于第九年的第十個月，到7月1號，這就會變成最長的經濟周期。一般而言，紀錄一旦打破，我們就會假設這個周期不會再延長多久了。

大部分周期是往上的，但目前這個周期是非常平緩的。剛剛我說到很多時候周期往上過度了就會進入修正，但現在這個周期很平緩，正是因為這樣，美國目前的復蘇在我看來一定會成為歷史上最長的一個復蘇周期。

經濟增長潛力，人口工作時間乘以工作效率，就是工作成果。一方面，技術不斷進展，提高了單位時間工作效率；另一方面，很多人在失業，很大的挑戰是被自動化替代的人如何能找到有尊嚴的工作。

技術在進步，工作效率提升，而工作時間減少，這對經濟會產生什么影響，是很難預測的。

陳杰平：對貧富差距有何看法？

馬克斯：這是一個宏觀的大問題。我其實一直擔心這個問題。這不是經濟問題，那些沒有接受教育、沒有多少資產的人會很糟糕。

工作應該讓人有尊嚴、有滿足感、有社區感。如果你付給一個人工資，讓他坐在冷板凳上什么都不做，也是不行的。

陳杰平：對于新的、年輕的投資者，他要做好什么準備？

馬克斯：情緒上的意志，堅定。投資并不像建造橋梁。投資中有很多令人失望的情況會出現。最偉大的投資者可能也只有65%的時候能作出正確決策。

我們要能夠承受模糊性、能夠接受失敗，還要能夠度過艱難時刻。如果你有一個有力、嚴謹的投資態度，你仍然會遇到困境。

在你順利的時候，不要許諾過多的回報，保持謹慎。所以情緒的穩定和合理的預期是十分重要的。

杰出的投資需要有良好、安全的估測，沒有良好的判斷的人沒有辦法獲得杰出的投資。

光是理解了這些，但做不到，也不行。要達到平均水平很容易，要高出平均很難。要實現平均水平的投資回報率的可能性是很高的。

巔峰對話：中泰證券首席經濟學家李迅雷vs馬克斯

李迅雷：信貸周期、心理周期、政策周期、市場周期，這么多周期中，哪個周期分析買入賣出的時機會更加合適？如何運用？

馬克斯：我覺得變動最大的周期就是心理周期。如果我們看經濟長期走勢，波動還是比較穩定溫和的。要想在市場中游刃有余，一定要把握人類的心理。教科書上的定理大家都知道。更主導短期市場的因素就是情緒和心理。

李迅雷：最近中國投資者都在賣出股票，那么中國股市現在見底了嗎？

馬克斯：我對中國股市并不是專家，可能懂的還不如您多。長期來看是價值機器，短期來看就是投資機器。

股市不搶手，就會接受過多的拋盤，降至內在價值之下。所以我們要對內在價值有一個判斷，要去看那些不被重視、內在價值被低估的股票。

但只是看什么便宜就買什么也是不夠的。有時候要去買那些沒有過多溢價的資產。

現在中國和新興市場的股市還是比較便宜的。如果公司管理層足夠優秀的話，我會愿意做多中國股市、成為中國股市的長期投資者。中國股市就像是一個年輕人，波動性一定會大于成熟市場，但年輕人有成長的潛力。

李迅雷：如何解讀房地產周期？中國居民大部分配置都在房地產。

馬克斯：其實房地產市場里還有很多細分市場。像美國，一線城市的商業地產的房價很高。我們還有個資本化指標，出租地產的回報和投資在這個資本上的比值，現在大概在2.5-3.5%，和股市債市比，是比較低的。

橡樹沒有投資在一線城市，我們投資在二線城市。二線城市房價漲幅沒有一線快，價格比較低，成長性比較好。

美國住宅項目新的供應沒有跟上，如果需求繼續上漲，價格會繼續走高。現在是已經達到了平衡點。我對美國一線城市房地產的看法比較謹慎。

巔峰對話：睿遠基金管理有限公司總經理陳光明vs馬克斯

陳光明：周期的原理不難理解，難點的在于，每個周期的幅度、長度、形態，都各不相同。除了原理和定性以外，有沒有定量的辦法能更好地掌握周期？

馬克斯：市場會受到短期情緒的波動，沒有放諸四海皆準的方法來判斷股價走勢。短期讀到的更多是投資者的情緒和判斷，而不是市場的內在價值。所以不要盲目沾沾自喜，而是要接受犯錯誤的自己。

人的本性就是會導致買高賣低，但我母親一直和我說要低買高賣。不要被情緒牽著鼻子走。如果可以做到與眾不同，就可以抑制自己買高賣低的行為。

作為一個長期投資者，如果有足夠強大的心理，通過長期投資，你的回報率會高于其他人。

市場價格高時，我們應該賣；反之亦然。這是所謂逆勢的投資行為。這種行為回報很高，但很少有人能做到。如果投資者覺得自己情緒不穩，那么就需要專業投資者來助力投資。

陳光明：站在現在這個時點，中國市場風險溢價怎么定是比較合理的，原因是什么？

馬克斯：中國的市盈率會下降，變成正常值。要看的不只是中國歷史估值，而是也要看其他地方的估值。比如美國標普500的平均估值自二戰以來大概是16倍。

中國有發展紅利，可能性很多。美國是成熟經濟體，中國仍然是高增長市場，所以你們的市盈率應該比美國高一些。

市盈率僅僅是一個標準，我們還需要看到相對于其他競爭對手的成長潛力、產品的安全性，需要同時平衡很多因素，這也是我們這個行業有趣的的地方所在。

陳光明：資產管理公司管理的是客戶資金，需要客戶的信任，客戶的信任也是有限的，平衡是比較困難的，您也談到市場高估和低估的時間可能比您想象得長。作為資產管理人，應該怎么應對會比較好，您有何建議？

馬克斯：資管人與客戶的關系，帶來了新一層的復雜性。對于客戶教育要很重視，幫助客戶理解未來會發生什么，幫助客戶做好準備。同時也要讓他們看到有利的時機。

在市場大好時，要記住事情不會一直一帆風順；在不好的時候，教育是教育不進去的，客戶只想盡量減少損失。所以我覺得最重要的是在風平浪靜時教育客戶，需要讓客戶有合理的預期。

相信不可能的事情是不明智的。迅速致富同時不承擔風險，這是不可能的。如果承擔過度的風險，可能是適得其反。

馬克斯演講內容

20:10

當前上升周期處于哪個階段？棒球比賽中共有九局，我們現在處于第八局，也就是倒數第二局。我們應該減倉了嗎？

但投資不是棒球比賽，即便已經第八局，但總的局數可能會達到十一或十四局。投資是一場永無終結的游戲。

我認為目前市場的價值已經高于其內在價值，可能會繼續走高、持平或下降。

我認為市場現在有一些溢價和過熱，但并不是不可控的溢價和過熱。

在上個周期中類似的點，如果選擇平倉，就會錯過市場的一波上漲。

不論出于周期那個階段，都會可能面臨三種走勢。但我們可以判斷可能性，即哪種可能性最高、哪種最低，研究好之后，就有助于我們進行可能性的判斷和把握，從而更好地投資。

20:06

如果能在周期底部進入市場，賺錢的可能性是很高的。

如果各位關注新聞，一定會聽到各種專家觀點。我也一直聽到專家說東道西，但我并不完全相信。我覺得成功的投資者都是很好的宏觀預測家，他會很仔細地觀察央行貨幣政策、利率、等等。

很少有投資者能每次都判斷準確。如果更多地關注微觀，比如公司的業務水平，這可能會給你一個更好的風向標。

20:04

什么時候勝算較高：投資者缺乏樂觀情緒、投資者陷入恐慌、近期市場表現欠佳、大規模出現虧損、避險情緒過高、可投資資金短缺。

什么時候會出現上述現象：周期底部。

20:00

如果今晚你什么都沒學到，那么我希望至少你能學到如何增加自己的勝算。

從某種程度上來說，在市場投資就像買彩票。是什么決定了彩票堆中的彩票組合？又是什么決定了投資成功的幾率？

在很大程度上，答案取決于市場在其周期中所處的位置。

19:55

典型的市場周期是如何發展的？

在上升階段——經濟基本面持續改善、盈利持續上升并超過預期、媒體僅選擇性報道正面消息。

其結果是：期望值上升、投資者信心加強、人們只看到有利的發展、資金充裕、資產價格上漲、投資人普遍持樂觀心態并對投資增資、未入市的人改變心態并如實投資、風險警惕情緒消失、人們激進加大風險敞口并主張“風險越大，收益越多”。

這時候，人們會覺得承擔的風險越多，回報就會越多，當上述所有事情都發生時，最后一個沒有買進的人也會買進。

在周期頂部，資產價格高、潛在回報低、風險高。此時應該保持高度警惕！但大多數人都已經是市場狂歡的參與者。追根溯源，正是樂觀情緒的峰值導致了價格峰值，沒有人愿意承擔錯失進一步漲幅的潛在風險。

每輪牛市中都會有這樣一個點，FOMO。當這個點出現時，市場已經觸頂了。這個點是轉瞬即逝的，市場很快就會下降，經濟的基本面會惡化，隨之而來的事情如下：

期望下降、投資者信心減弱、人們只看到不利發展、資產價格下跌、投資人持悲觀情緒并開始拋售、沒有入市的人拍手稱快、風險厭惡情緒增加、投資者逃避風險并主張“承擔風險只造成損失”。

19:46

市場過度上漲的原因有三：投資者情緒過于樂觀、投資者普遍缺乏避險意識、可用資金過剩。

樂觀情緒在投資中的角色為：資產價格由基本面和投資者心理相互作用而決定；在其他條件相同的情況下，高度樂觀的情緒將使資產價格超出相關基本面水平。

風險規避的重要性：相比于1元人民幣的盈利，投資者更關心1元人民幣的虧損。當投資者對未來感到興奮且對風險不再警惕時，類似的放松態度和不再嚴謹的投資行為會使市場變得危險。

當人們的風險規避態度比較謹慎時，市場整體就會理智。但有時候人們會變得過度風險規避，就不會去碰低質量的資產。反之亦然。這時候我們必須要清醒，要看清人們的風險規避心理的程度。

資金量的影響：當資產價格過高，未來潛在的回報就會降低，風險也會隨之提升。投資中最基本的就是判斷出何時“過多的錢在追逐過少的投資機會”（馬克斯將其稱為“全世界最糟糕的七個詞”）。

每當出現樂觀主義過剩、缺乏避險意識時，市場就會不穩定，這就是會反復出現的周期主題。

19:42

為什么趨勢會發展過度？是因為人類參與其中。

積極樂觀情緒往往會導致管理層在工廠生產力、勞動力和庫存方面激進擴張并最終形成過度擴張。

過度擴張時期的特征是——經濟增長的速度高于平均水平。

投資者積極樂觀的情緒會促使部分資產從價格上反應這種樂觀情緒，從而導致資產價格的增長速度超過其基本面的增長速度。

資產出現過度升值時期的特征是——投資人可取得高于歷史平均水平回報，但同時資產估值也已達到歷史高位。

19:40

永遠沒有和過去完全一樣的周期。每個周期的長度、速度都是不一樣的。歷史不會重復。

周期的原因和效果也不會重復。但一些底層因素是相似的。

19:35

要在風險可控的情況下獲得足夠可觀的回報，才是優秀的投資者。

投資者有兩件重要的事情要做：一是資產挑選，二是周期定位。

資產挑選，要買更多上漲的資產，不要買那些下跌的資產。周期定位指的是在市場上行時投資更多，在市場下行時減倉。