前言

橡樹(shù)資本是由霍華德·馬克斯 （Howard Marks）1995年于美國(guó)加州創(chuàng)立的一家資產(chǎn)管理有限公司，擅長(zhǎng)困境債務(wù)、房地產(chǎn)、上市股票等投資領(lǐng)域。

截止2017年6月，橡樹(shù)資本總資產(chǎn)管理規(guī)模（AUM）達(dá)到990億美金 。

若對(duì)橡樹(shù)資本將馬克斯投資理念付諸實(shí)踐的產(chǎn)品感興趣，云鋒金融財(cái)富管理團(tuán)隊(duì)將竭誠(chéng)為您服務(wù)。

正文

我自己最滿(mǎn)意的一些備忘錄，都撰寫(xiě)于牛市行情過(guò)熱、避險(xiǎn)行為消失以及泡沫膨脹的時(shí)期。 第一個(gè)也是最具代表性的一篇可能是《網(wǎng)絡(luò)科技泡沫》，這篇備忘錄發(fā)表于 2000年的首個(gè)工 作日，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)股和電商股提出了諸多質(zhì)疑。坦白說(shuō)，在那之前我默默無(wú)聞地撰寫(xiě)了十年備忘錄，而這一篇讓我一夜成名。 

另一個(gè)例子是 2007年 2月的備忘錄《逐底競(jìng)爭(zhēng)》，這篇主要討論投資者急切追逐回報(bào)時(shí)，往往會(huì)盲目承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。這兩篇備忘錄引發(fā)了對(duì)當(dāng)時(shí)投資趨勢(shì)的質(zhì)疑，而事實(shí)很快證明這些趨勢(shì)本來(lái)就是錯(cuò)的。 

這兩篇僅僅是多年來(lái)我撰寫(xiě)的大量警示性備忘錄的其中兩篇。在上一個(gè)周期中，在《逐底競(jìng)爭(zhēng)》發(fā)表的前兩年，我已開(kāi)始發(fā)表這些警示性備忘錄，包括《歷史重演》（本備忘錄標(biāo)題的靈感來(lái)源）、《事后反省》、《人人皆知》和《一切形勢(shì)向好》。當(dāng)我撰寫(xiě)這些備忘錄時(shí)，里面所警示的問(wèn)題在一段時(shí)間內(nèi)看似乎是錯(cuò)誤的。但是隨著時(shí)間推移，事實(shí)證明這些警示都是正確 的，只是發(fā)表時(shí)間太早而已。 

從 2011年《健忘的投資者》開(kāi)始，包括《前景難測(cè)的時(shí)代》、《老生常談》和《逐底競(jìng)爭(zhēng)正在重演》等備忘錄，我都對(duì)當(dāng)前的上升周期發(fā)出過(guò)警示。這些備忘錄發(fā)表時(shí)機(jī)也明顯偏早，迄今為止還未被證明是正確的。實(shí)際上，如果在危機(jī)發(fā)生前提早六年或更早就發(fā)出警示，也很難說(shuō)你一直是對(duì)的。

看到我寫(xiě)了這么多篇警示性備忘錄，你可能會(huì)得出這樣的結(jié)論：我天生悲觀，但隨著周期的發(fā)展，只要時(shí)間足夠長(zhǎng)，最終肯定能證明我是正確的。對(duì)此，我完全無(wú)法反駁。但我想要回應(yīng)的是，當(dāng)市場(chǎng)情緒過(guò)于樂(lè)觀、投資者行為過(guò)于激進(jìn)時(shí)，即使我們知道大市可能在一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)攀升，我們也必須應(yīng)當(dāng)警惕；也正因如此，這些警示才會(huì)常常顯得為時(shí)過(guò)早。

我認(rèn)為，寧愿因過(guò)早保持謹(jǐn)慎而少賺一筆，也勝過(guò)等危機(jī)開(kāi)始后為時(shí)已晚而滿(mǎn)盤(pán)皆輸。因?yàn)橐坏┫碌_(kāi)始，將難以控制風(fēng)險(xiǎn)、成功退出和遏制損失了。 

我深信目前市場(chǎng)已再度處于過(guò)于樂(lè)觀的狀態(tài)，出現(xiàn)愿意承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)、資助高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目和創(chuàng)造高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)條件的情況，因此，現(xiàn)在是時(shí)候再撰寫(xiě)一篇警示性備忘錄了。會(huì)不會(huì)太早了呢？我希望如此；我們寧愿等到明年或后年再幫助客戶(hù)賺錢(qián)，也不愿見(jiàn)到泡沫破裂所帶來(lái)的廉價(jià)投資 機(jī)會(huì)。大家都想要廉價(jià)的投資機(jī)會(huì)，但沒(méi)人會(huì)想要承受因這些機(jī)會(huì)而帶來(lái)價(jià)格下跌的損失。由于我們無(wú)法得知高風(fēng)險(xiǎn)行為何時(shí)會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)回調(diào)，因此我想在今天發(fā)出警告，而不會(huì)等到狼來(lái)了時(shí)才亡羊補(bǔ)牢。 

我目前正在撰寫(xiě)另外一本書(shū)，將深入探討我在《投資最重要的事》一書(shū)中所討論的最重要主題 之一：周期，及其成因和應(yīng)對(duì)方法。這本書(shū)將在明年面世，但本文將會(huì)討論其中一個(gè)最重要的周期性現(xiàn)象，讓大家先睹為快。 

進(jìn)入正題之前，我想跟大家表示歉意，因?yàn)檫@篇備忘錄內(nèi)容較長(zhǎng)，幾乎是平時(shí)篇幅的兩倍。首先，這次主題的涉及面十分廣泛，以至于在我剛開(kāi)始撰寫(xiě)時(shí)也覺(jué)得是一項(xiàng)相當(dāng)棘手的任務(wù)。其次，近期的休假為我提供了充足的寫(xiě)作時(shí)間。說(shuō)真的，我其實(shí)已經(jīng)盡量刪減了不少篇幅。我認(rèn)為保留下來(lái)的內(nèi)容都是十分重要的。

當(dāng)今的投資環(huán)境

我不想將本文寫(xiě)成一篇縱論宏觀經(jīng)濟(jì)、對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)行全面回顧的備忘錄，而僅會(huì)提及我認(rèn)為當(dāng)前環(huán)境下最值得關(guān)注的四大部分： 

1、長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、各央行的影響、利率與通脹、政治失調(diào)、地緣政治動(dòng)蕩以及科技的長(zhǎng)期影響等領(lǐng)域充滿(mǎn)不確定因素，這些因素在數(shù)量和規(guī)模上都達(dá)到了非同尋常的程度，而且基本上都無(wú)法解決。 

2、在絕大部分資產(chǎn)類(lèi)別中，預(yù)期回報(bào)基本達(dá)到空前的最低水平。 

3、整體資產(chǎn)價(jià)格高昂。幾乎不存在價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值的資產(chǎn)，便宜貨遍地難尋?？傮w而言，我們最多只能尋找那些價(jià)格高估程度相對(duì)低的資產(chǎn)。 

4、冒險(xiǎn)行為司空見(jiàn)慣，大部分投資者通過(guò)承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)，以實(shí)現(xiàn)他們想要或需要獲得的回報(bào)。 

老生常談

2013年 1月，我撰寫(xiě)了一篇題為《老生常談》的備忘錄。它的要點(diǎn)是：歷史很可能重演，因此我的備忘錄經(jīng)常會(huì)談回相同的主題，我認(rèn)為，之前談到的主題用在這里也不為過(guò)，無(wú)須再花力氣做重復(fù)工作。所以說(shuō)，老生常談。 

這些主題無(wú)疑首當(dāng)其沖：第一、投資基本面周期性波動(dòng)；第二、投資者對(duì)波動(dòng)反應(yīng)過(guò)度；第三、投資者行為映射的避險(xiǎn)水平要么過(guò)高要么不足；因此，第四、市場(chǎng)環(huán)境從低迷轉(zhuǎn)至高漲且變幻莫測(cè)。在 2005年 5月的備忘錄《歷史重演》中，我就該主題做了以下總結(jié)： 

由于如今低風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域缺乏預(yù)期回報(bào)，而大肆追捧在高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域獲得高回報(bào)，很多投資者正將資本轉(zhuǎn)移至風(fēng)險(xiǎn)更高的投資，或至少是不那么傳統(tǒng)的投資。

但問(wèn)題在于，他們?cè)谧龀鲞@些風(fēng)險(xiǎn)更高的投資時(shí)，恰逢這些投資的預(yù)期回報(bào)處于前所未有的最低水平；而且，在承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，所獲回報(bào)的增長(zhǎng)幅度空前的低；另外，如今他們所選擇的投資，是過(guò)去在預(yù)期回報(bào)高得多的時(shí)候放棄或者較少配置的投資。

所以，現(xiàn)在選擇承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)而追求更高回報(bào)，很可能恰恰是錯(cuò)誤的時(shí)機(jī)。你需要在別人紛紛逃離、而不是爭(zhēng)先恐后選擇高風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。 

難道那時(shí)和現(xiàn)在有什么區(qū)別嗎？有必要重寫(xiě)這段話(huà)嗎？我認(rèn)為沒(méi)有必要；“老生常談”已足夠回答這些問(wèn)題了。因此，我將直接引用 2007年 2月發(fā)表的備忘錄《逐底競(jìng)爭(zhēng)》的結(jié)論： 

我們能輕松將當(dāng)今的金融市場(chǎng)環(huán)境歸納為：全球流動(dòng)性過(guò)剩，傳統(tǒng)投資利息微薄，明顯缺乏對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的憂(yōu)慮，且到處充斥著極低的預(yù)期回報(bào)。因此，作為獲取潛在較好回報(bào)的代價(jià)，即使低于過(guò)去承諾的回報(bào)，投資者仍樂(lè)意以提高杠桿、使用未經(jīng)檢驗(yàn)的衍生工具、和接受不牢靠的項(xiàng)目結(jié)構(gòu)來(lái)承擔(dān)巨大風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前的周期在其形式上并無(wú)異常，不同尋常的只是程度。我認(rèn)為，最終結(jié)果幾乎是可以確定的，但在目前周期的這個(gè)節(jié)點(diǎn)上，最為得意的是那些樂(lè)觀主義者。

繁華背后的推動(dòng)因素

在撰寫(xiě)這篇備忘錄的過(guò)程中，我的兒子 Andrew為我提供了大量幫助。我們尤其喜歡將通常構(gòu)成牛市、經(jīng)濟(jì)繁榮或泡沫基礎(chǔ)的各種因素列成一份清單。我們的結(jié)論是，以下幾項(xiàng)或所有各項(xiàng)都是必要條件。其中少數(shù)幾項(xiàng)會(huì)構(gòu)成牛市，而所有各項(xiàng)加總在一起則會(huì)出現(xiàn)繁榮或泡沫：

良性的投資環(huán)境——優(yōu)秀的業(yè)績(jī)會(huì)讓投資者變得自滿(mǎn)，因?yàn)樗麄兞?xí)慣于看到自己的正面預(yù)期能如愿以?xún)?。過(guò)往近期的收益會(huì)鼓勵(lì)他們更激進(jìn)地追逐未來(lái)更多的收益，而不是暗示過(guò)往收益可能已經(jīng)預(yù)支了未來(lái)的收益。

真假難辨——關(guān)于經(jīng)濟(jì)繁榮的故事也并非完全憑空捏造，一般都有一定的事實(shí)基礎(chǔ)。 推動(dòng)因素往往并不是空穴來(lái)風(fēng)，只是最終被夸大了而已。

早起的鳥(niǎo)兒有蟲(chóng)吃——“最先行動(dòng)的聰明人”搶占了先機(jī)而盡享收益，這可能會(huì)吸引 “最后行動(dòng)的愚人”在為時(shí)已晚的時(shí)候奮不顧身地加入。 

錢(qián)太多，但好的投資理念不多——當(dāng)資本供應(yīng)過(guò)度時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避被拋在腦后，投資者更易上當(dāng)受騙，放寬投資標(biāo)準(zhǔn)，而這些都是不可避免的。

情愿自我麻醉——為追求收益而放棄謹(jǐn)慎行事，將歷史拋在腦后。每個(gè)人都斷定“這次不一樣，虧不了的”。故事太過(guò)完美總會(huì)令人難以置信。

無(wú)視價(jià)值規(guī)律——我們總是聽(tīng)到“這個(gè)資產(chǎn)太棒了，價(jià)格又不太高”的言論。但無(wú)論價(jià)格高低，憑著一時(shí)狂熱而爭(zhēng)相買(mǎi)進(jìn)絕對(duì)是出現(xiàn)泡沫的標(biāo)志。 

狂熱追求新事物——在繁榮時(shí)期，守舊者的表現(xiàn)往往最差，而收益則不成比例地流向 那些將過(guò)去拋在腦后、擁抱未來(lái)、接受全新事物的投資者。 

良性循環(huán)——沒(méi)人能看到牛市結(jié)束的任何跡象，或者，沒(méi)人能知道相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格將一 路飚升到什么程度。投資者們普遍認(rèn)為，大樹(shù)可以長(zhǎng)上天：“它只會(huì)一直長(zhǎng)，風(fēng)雨無(wú)阻?！碑?dāng)然，也就沒(méi)人能設(shè)想出現(xiàn)危機(jī)拐點(diǎn)的情形。

擔(dān)心錯(cuò)失機(jī)會(huì)——當(dāng)以上所有各項(xiàng)大行其道時(shí)，市場(chǎng)上彌漫著樂(lè)觀情緒，想象不到哪里會(huì)出點(diǎn)小差錯(cuò)。這會(huì)讓大部分人斷定，最大的潛在失誤則是沒(méi)能及時(shí)入市而錯(cuò)失機(jī)會(huì)。 

當(dāng)然，以上所列的許多方面在今天的市場(chǎng)普遍存在。自2009年初以來(lái)（距離今天已超過(guò)八年），市場(chǎng)表現(xiàn)一直很好，盡管存在少許例外情況，但很快被回調(diào)糾正。如今，市場(chǎng)上充斥著豐裕資金，已明顯超過(guò)可供投資的高回報(bào)機(jī)會(huì)。人們樂(lè)于接受新鮮事物，其中某些還被視為良性循環(huán)的象征。 

另一方面，一些正常的因素正在消失。大部分人已經(jīng)意識(shí)到上述的不確定因素，認(rèn)識(shí)到預(yù)期回報(bào)很低，并明白事情不可能總往好的方向發(fā)展。這些都很正常。 

不過(guò)，從第三方面來(lái)看，大部分人想不到有哪些因素可能會(huì)在短期內(nèi)制造麻煩。而正是因?yàn)槿藗儗?duì)可能導(dǎo)致危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)一無(wú)所知，也不會(huì)將其計(jì)入估值水平，這才是最大的風(fēng)險(xiǎn)。由于負(fù)面因素并不明朗，且現(xiàn)金回報(bào)處于極低水平，因此人們更加擔(dān)心的是投資不足、或承擔(dān)的風(fēng) 險(xiǎn)太少、導(dǎo)致在大市向好時(shí)獲得的回報(bào)太低，而毫不擔(dān)心蒙受虧損。 

受這些因素的綜合影響，今天的投資者面臨著極具挑戰(zhàn)性的環(huán)境?，F(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)大幅攀升，避險(xiǎn)情緒微弱，投資者大膽進(jìn)行投資。如果他們更加警惕的話(huà)，會(huì)提出諸多質(zhì)疑，而不會(huì)輕易做出這些投資。 

接下來(lái)，本文將主要探討當(dāng)今市場(chǎng)正在發(fā)生的事情。跟我往常的備忘錄一樣，這些內(nèi)容由趣聞?shì)W事組成，既不完整也沒(méi)有經(jīng)過(guò)科學(xué)研究，目的是引起大家的思考。結(jié)合以上所列的事項(xiàng)，你 可能會(huì)發(fā)現(xiàn)多多少少在下面的例子中有所體現(xiàn)。

美國(guó)股市

美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率位列發(fā)達(dá)國(guó)家之首，且短期內(nèi)不太可能出現(xiàn)下滑，令世界各國(guó)稱(chēng)羨。這是好消息。但壞消息是，這種狀態(tài)推高了對(duì)美國(guó)股票的需求，令美股價(jià)格漲至空前的高度。 

標(biāo)普500指數(shù)按最近12個(gè)月盈利計(jì)算的市盈率為25倍，而長(zhǎng)期中值為15倍。

席勒周期性調(diào)整市盈率目前接近30倍，而歷史中值為16倍。這個(gè)倍數(shù)只有在1929年和2000年才被超越過(guò)，而這兩個(gè)年份明顯都出現(xiàn)泡沫、爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

雖然目前市盈率公式中的“每股市價(jià)”高企，但“每股盈利”可能已被成本削減、股份回購(gòu)以及并購(gòu)活動(dòng)抬高。因此，盡管目前報(bào)出的估值高，但事實(shí)上相對(duì)實(shí)際利潤(rùn)可能已被低估。

 “巴菲特指標(biāo)”是美國(guó)股市總市值在GDP中的占比。盡管這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)并不完美，但它不受企業(yè)層面會(huì)計(jì)問(wèn)題的影響。該標(biāo)準(zhǔn)在上個(gè)月創(chuàng)下約145%的歷史高位，而1970年至1995年的正常值為60%左右，1995年至2017年的中值為100%左右。 

最后，即使是正常的歷史估值也并非盡善盡美，因?yàn)橄啾榷?zhàn)后的重建時(shí)期，未來(lái)幾年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度可能更慢。 

而造成本輪牛市最明顯的成因是，美聯(lián)儲(chǔ)保持較低的短期利率，所以相形之下如此高企的股票估值似乎也情有可原。當(dāng)固定收益工具的收益率較低時(shí)，股票的盈利較低似乎也是合理的，因?yàn)橛瘍r(jià)格比率低相當(dāng)于高市盈率。正如巴菲特在二月份時(shí)所說(shuō)，“如果用利率來(lái)衡量，股價(jià)相對(duì)于歷史估值還算是便宜的?！?/span> 

但他又說(shuō)：“如果利率大幅上升，總會(huì)存在股市下跌的風(fēng)險(xiǎn)?！彼裕瑔?wèn)題是：當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)已開(kāi)始進(jìn)行一系列加息的情況下，你還能安安心心地指望低利率環(huán)境會(huì)一直持續(xù)下去嗎？如果低利率的確能再維持多幾年，有沒(méi)有可能出現(xiàn)因經(jīng)濟(jì)缺乏活力，而導(dǎo)致盈利增長(zhǎng)放緩的情況？ 

波動(dòng)率指數(shù)

期權(quán)合約的價(jià)值主要由相關(guān)資產(chǎn)的波動(dòng)性決定。例如，“買(mǎi)入期權(quán)”的所有者有權(quán)（但沒(méi)有義務(wù)）以固定的期權(quán)行使價(jià)買(mǎi)入，所以他應(yīng)該希望看到較大的波動(dòng)性；因?yàn)槿绻麅r(jià)格大幅上漲， 他可以按照行使價(jià)買(mǎi)入，并以更高的新價(jià)賣(mài)出，從中獲得利潤(rùn)。但如果資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌呢？ 沒(méi)關(guān)系；因?yàn)樗麤](méi)有買(mǎi)入的義務(wù)。 

因此，相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格的預(yù)期波動(dòng)性是確定期權(quán)適當(dāng)價(jià)格的關(guān)鍵因素。例如，在其他條件不變的情況下，預(yù)期波動(dòng)性越大，買(mǎi)入期權(quán)的買(mǎi)方需要支付的價(jià)格越高，因?yàn)橘I(mǎi)方預(yù)期會(huì)獲得收益而非虧損；而買(mǎi)入期權(quán)的賣(mài)方將會(huì)抬高賣(mài)出價(jià)格，因?yàn)橘u(mài)方預(yù)期會(huì)放棄上行潛力，但保留下行風(fēng)險(xiǎn)。這可以通過(guò)布萊克–舒爾斯模型等期權(quán)定價(jià)公式反映出來(lái)。 

這些公式也可以被反向運(yùn)用。從期權(quán)價(jià)格出發(fā)，可以計(jì)算出買(mǎi)方和賣(mài)方所預(yù)期的波動(dòng)水平。因此，自1990年以來(lái)，芝加哥期權(quán)交易所已推出芝加哥期權(quán)交易所波動(dòng)率指數(shù)（“VIX指數(shù)”），以反映未來(lái)30天期權(quán)投資者預(yù)期標(biāo)普500指數(shù)期貨的波動(dòng)程度。近年來(lái)市場(chǎng)對(duì)VIX 指數(shù)越來(lái)越重視，并被稱(chēng)為“自滿(mǎn)情緒指數(shù)”或“投資者擔(dān)憂(yōu)情緒指標(biāo)”。當(dāng)VIX指數(shù)較低時(shí)，代表投資者預(yù)期市場(chǎng)較穩(wěn)定和平靜；當(dāng)指數(shù)較高時(shí)，代表投資者預(yù)期市場(chǎng)將經(jīng)受較大的波動(dòng)性。 

實(shí)際上，上周VIX指數(shù)錄得27年以來(lái)的歷史最低位，而該低位歷史上僅出現(xiàn)過(guò)一次。這一次追溯回1993年正值美國(guó)前總統(tǒng)比爾·克林頓上任的時(shí)候。當(dāng)時(shí)天下太平、經(jīng)濟(jì)增速快得多、美國(guó)財(cái)政赤字也比現(xiàn)在小的多。但今非昔比，現(xiàn)在的投資者還能像當(dāng)時(shí)那樣高枕無(wú)憂(yōu)嗎？ 

那么，VIX指數(shù)到底有什么意義？最重要的是，這項(xiàng)指數(shù)并不會(huì)預(yù)測(cè)市場(chǎng)未來(lái)波動(dòng)性，而僅僅反映投資者對(duì)于市場(chǎng)未來(lái)波動(dòng)性的預(yù)期。因此，它主要是一項(xiàng)反映投資者情緒的指標(biāo)。在備忘錄《專(zhuān)家意見(jiàn)》中，我引用了巴菲特的話(huà)，“預(yù)測(cè)通常讓我們更了解預(yù)言家本身，而不是未來(lái)?！蓖恚?/span>VIX指數(shù)告訴我們更多的是關(guān)于投資者目前的情緒，而不是市場(chǎng)未來(lái)的波動(dòng)性。

我們所知道的是，當(dāng)今投資者對(duì)波動(dòng)性的預(yù)期處于低位。與投資中的大多數(shù)情況相似，VIX指數(shù)也有多種詮釋。正如7月18日的《商業(yè)內(nèi)幕》報(bào)刊所述： 

“盡管警惕的投資者可能將低水平的VIX 指數(shù)視為不利情況，意味著投資者的自 滿(mǎn)情緒極高，很可能受到意外的重磅沖擊，但很多投資者只是純粹將其視為利 好條件，是有助于股價(jià)持續(xù)攀升的副產(chǎn)品?！?/span>

我想補(bǔ)充說(shuō)明最后一點(diǎn)：人們總愿相信自己的推斷。所以，當(dāng)波動(dòng)幅度已經(jīng)一直很低時(shí)，人們會(huì)推斷假設(shè)未來(lái)也會(huì)保持低位，并將這種推斷計(jì)入期權(quán)和資產(chǎn)價(jià)格中。但推斷未來(lái)會(huì)如何以及未來(lái)實(shí)際會(huì)如何，完全是兩碼事。 

超級(jí)科技股

牛市的標(biāo)志通常是出現(xiàn)一組“表現(xiàn)最棒”的股票，而且這組股票背后有著十分吸引人的傳奇故事，這是驅(qū)動(dòng)牛市的因素之一。極端地講，這種現(xiàn)象總能滿(mǎn)足第4頁(yè)列出的一部分驅(qū)動(dòng)牛市的因素，包括： 

1、相信良性循環(huán)永不中斷； 

2、確信各企業(yè)的基本面良好，因此其股價(jià)并未被高估；

3、以及投資者不再抱有懷疑態(tài)度，并無(wú)限放大這些積極觀點(diǎn)。

在當(dāng)前的迭代中，這些屬性被應(yīng)用在少數(shù)科技企業(yè)身上，典型代表是由臉書(shū)、亞馬遜、蘋(píng)果公司、Netflix及谷歌（現(xiàn)在已更名為Alphabet）組成的超級(jí)企業(yè)組合（簡(jiǎn)稱(chēng)“FAANG”）。這些企業(yè)在其相應(yīng)市場(chǎng)代表著優(yōu)秀的商業(yè)模式，占據(jù)無(wú)可匹敵的領(lǐng)導(dǎo)地位。最重要的是，這些公司已被視為未來(lái)之星，將來(lái)注定會(huì)成為大贏家。 

目前來(lái)看確是如此，就像當(dāng)初看好20世紀(jì)60年代的“漂亮50”股票，七十年代的石油股，80年代的磁盤(pán)驅(qū)動(dòng)器企業(yè)股，以及90年代末的科技／媒體／電訊股一樣。但在每一種情形中： 

環(huán)境以無(wú)法預(yù)見(jiàn)的方式發(fā)生了變化；

全新的商業(yè)模式隱藏了它的瑕疵；

競(jìng)爭(zhēng)加??；

紙上談兵但執(zhí)行力薄弱；

事實(shí)證明，即使是基本面極佳的股票也可能被高估，結(jié)果導(dǎo)致巨額虧損。 

FAANG確實(shí)都是偉大的企業(yè)，它們高速發(fā)展并在相應(yīng)領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出。不過(guò)，它們之中的一些企業(yè)的盈利能力并不強(qiáng)，而其他企業(yè)仍在燒錢(qián)階段。毫無(wú)疑問(wèn)，一部分將在未來(lái)成為偉大的企業(yè)。但它們?nèi)紩?huì)嗎？難道這些企業(yè)都將所向披靡、一定會(huì)走向成功嗎？ 

一般來(lái)說(shuō)，投資者們?yōu)檫@些股票支付的價(jià)格相當(dāng)于這些企業(yè)未來(lái)30年或更久的加總盈利。很明顯，投資者們的確十分看好這些企業(yè)的短期增長(zhǎng)前景，但長(zhǎng)期的盈利持久性如何呢？長(zhǎng)期盈利能力才能體現(xiàn)高估值股的大部分價(jià)值。

Andrew指出，蘋(píng)果手機(jī)只有10年的歷史，而20年前互聯(lián)網(wǎng)并未普及。這讓人懷疑，科技股的投資者是否真的能夠看清未來(lái)？又有多少人心甘情 愿為這些企業(yè)長(zhǎng)期盈利能力的樂(lè)觀預(yù)期支付高價(jià)？當(dāng)然，這可能只是意味著，對(duì)于這些相當(dāng)年輕的企業(yè)而言，他們暫未迎來(lái)屬于自己的輝煌時(shí)刻。

以下內(nèi)容摘錄自其中一家企業(yè)1997年發(fā)表的一份股東函件：

“我們已與許多重要的戰(zhàn)略合作伙伴（包括美國(guó)在線、雅虎、Excite、網(wǎng)景、地球村、AltaVista、@Home和Prodigy）建立了長(zhǎng)期合作伙伴關(guān)系?！?/span>

無(wú)論這些“重要的戰(zhàn)略合作伙伴”是重要或具有戰(zhàn)略性合作意義，如今，它們之中還有多少家真正存在？答案是零（除非你認(rèn)為雅虎滿(mǎn)足這一標(biāo)準(zhǔn)，那么答案為一家）。以上例子摘自亞馬遜的1997年年報(bào)?？傊?，未來(lái)是難以預(yù)料的，沒(méi)有任何事物及企業(yè)是十全十美的。 

領(lǐng)跑牛市的超級(jí)股不可避免地會(huì)被估價(jià)過(guò)高。許多情況下，這些企業(yè)看似完美但最終要么是海市蜃樓，要么是曇花一現(xiàn)。“漂亮50”中一些“不可能會(huì)虧損”的企業(yè)最終因其市場(chǎng)的巨變而謝幕，包括柯達(dá)、寶麗來(lái)、施樂(lè)、西爾斯和Simplicity Pattern。難道如今你還會(huì)看到有人親自縫衣服嗎？不僅投資者曾愿意支付的完美表現(xiàn)蒸發(fā)了，甚至成功企業(yè)的股價(jià)也回歸至更為正常的估值倍數(shù)，導(dǎo)致股票回報(bào)低于面值。 

極富沖擊力的估值膨脹令一小部分股票笑傲牛市，但往往會(huì)在隨之而來(lái)的市場(chǎng)調(diào)整中出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，遭受最大虧損的也是這些股票。但當(dāng)市場(chǎng)充斥樂(lè)觀情緒，一切進(jìn)展順利時(shí)，發(fā)生這種情況的可能性就很容易被忽視。

最后，從市場(chǎng)的技術(shù)面來(lái)看，導(dǎo)致出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原理通常是，投資者必然會(huì)繼續(xù)大舉買(mǎi)入領(lǐng)先股票而水漲船高，使得這些股票的表現(xiàn)高居不下。例如在20世紀(jì)90年代末的科技泡沫中， 投資者得出以下結(jié)論： 

·         股票的表現(xiàn)相當(dāng)出色，將持續(xù)吸納資金，

·         由于科技企業(yè)和科技股的表現(xiàn)最為出色，必定會(huì)被一大批投資者繼續(xù)追捧

·         科技股的出色表現(xiàn)將導(dǎo)致更多科技股被納入股票指數(shù)，

·         這需要指數(shù)基金和其高度相關(guān)的櫥柜指數(shù)基金，增加科技股的購(gòu)買(mǎi)量，

·         為了跟上指數(shù)回報(bào)，依靠基準(zhǔn)的主動(dòng)型基金管理人將不得不增持科技股以應(yīng)對(duì)市況， 因此，科技股會(huì)一直吸引更多投資者買(mǎi)入，且會(huì)一直維持卓越的表現(xiàn)。 

你可以稱(chēng)之為良性循環(huán)，或像不斷運(yùn)轉(zhuǎn)的永動(dòng)機(jī)。正是它激發(fā)了投資者在牛市中對(duì)無(wú)限美好的想象力。但是，認(rèn)為科技股永遠(yuǎn)上漲的邏輯肯定站不住腳，而有時(shí)候就像2000年的情形一樣，終將化為泡影。 

在投資過(guò)程中，許多最重要的考慮因素往往與直覺(jué)相悖。其中一點(diǎn)就是要明白，沒(méi)有哪個(gè)市場(chǎng)、細(xì)分行業(yè)或個(gè)別領(lǐng)域能一直領(lǐng)跑。人都有天性，所以即使基本面再出色，人人都認(rèn)為 “表現(xiàn)最佳的”股票最終都會(huì)被高估。因此，就算基本面保持穩(wěn)健，這些股價(jià)過(guò)高的股票也會(huì)變得表現(xiàn)的一般。如果最后證實(shí)這些股票的表現(xiàn)實(shí)際上并非“表現(xiàn)最佳”，或業(yè)務(wù)開(kāi)始下滑， 再加上基本面轉(zhuǎn)差及估值縮水，麻煩可就大了。 

我并不是說(shuō)FAANG 并非偉大的企業(yè)，或者它們將遭此厄運(yùn)。而是說(shuō)，它們?nèi)缃窆?jié)節(jié)攀升的情形正映射出投資者的這種樂(lè)觀情緒，這是我們必須要留意的。 

被動(dòng)投資／ETF基金 

50年前，在我剛?cè)胱x芝加哥大學(xué)研究生院不久后學(xué)到：多虧了市場(chǎng)效率，資產(chǎn)定價(jià)中已反映 了合理的經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)，而且無(wú)一例外。換言之，“你無(wú)法打敗市場(chǎng)。”我們的教授甚至提出這樣的觀點(diǎn)：每只股票上都買(mǎi)入一點(diǎn)點(diǎn)，可以通過(guò)這種低成本、穩(wěn)賺不賠的投資方式跑贏那些積極選股的投資者。

美國(guó)先鋒集團(tuán)的創(chuàng)始人約翰·柏格采納了上述建議，并已付諸實(shí)踐。在創(chuàng)辦先鋒集團(tuán)一年之前，他于1975年推出第一指數(shù)投資信托，這是首個(gè)達(dá)到商業(yè)規(guī)模的指數(shù)基金。這支基金主要仿效標(biāo)普500指數(shù)，之后更名為先鋒500指數(shù)基金。 

指數(shù)化的概念（或被動(dòng)投資）在接下來(lái)的40年逐步發(fā)展，到2014年時(shí)規(guī)模已達(dá)到股票型共同基金資產(chǎn)的20%。由于在過(guò)去十幾年中，主動(dòng)型基金管理人的表現(xiàn)普遍落后，加上交易所交易基金（ETF基金）的問(wèn)世令交易更加便捷，由主動(dòng)投資轉(zhuǎn)向被動(dòng)投資的趨勢(shì)已在加速。如今，被動(dòng)投資的規(guī)模已擴(kuò)大至股票型基金資產(chǎn)的37%。在過(guò)去10年中，有1.4萬(wàn)億美元的資金流入指數(shù)共同基金和ETF基金，從主動(dòng)管理型共同基金流出1.2萬(wàn)億美元。 

和所有投資方式一樣，被動(dòng)投資因?yàn)榫哂幸韵聝?yōu)勢(shì)而受到青睞： 

在過(guò)去十幾年中，被動(dòng)投資組合的表現(xiàn)優(yōu)于主動(dòng)投資。 

被動(dòng)投資可以保證表現(xiàn)不會(huì)低于指數(shù)。

最后，被動(dòng)投資比主動(dòng)管理收取的費(fèi)用和開(kāi)支遠(yuǎn)低得多，這無(wú)疑是一項(xiàng)永久的優(yōu)勢(shì)。 

然而，這是否意味著被動(dòng)投資、指數(shù)基金和ETF基金穩(wěn)賺不賠？當(dāng)然不是： 

     盡管被動(dòng)投資者能抵御表現(xiàn)欠佳的風(fēng)險(xiǎn)，但也犧牲了可能跑贏大市的機(jī)會(huì)。

     近期主動(dòng)投資者表現(xiàn)欠佳，可能是受到了周期性因素影響，而并非一成不變。

     作為近幾年新推出的一種投資產(chǎn)品，ETF基金所承諾的流動(dòng)性仍有待大熊市的考驗(yàn)， 特別是在像高收益?zhèn)@樣流動(dòng)性較差的領(lǐng)域。 

還有一些其他問(wèn)題值得我們思考： 

請(qǐng)記住，被動(dòng)投資的精華在于，他們認(rèn)為主動(dòng)投資行為已使資產(chǎn)合理定價(jià)，而這使廉價(jià)投資機(jī)會(huì)無(wú)處可尋。但如果大多數(shù)股權(quán)投資都變成被動(dòng)管理，結(jié)果會(huì)怎樣？這樣一來(lái)，價(jià)格將更容易偏離所謂的“合理”范圍，從而更容易出現(xiàn)廉價(jià)和估價(jià)過(guò)高的投資機(jī)會(huì)。這不一定能確保主動(dòng)型基金管理人取得成功，但無(wú)疑為主動(dòng)型基金管理人提供了通往成功的必要條件。 

一家養(yǎng)老基金的首席投資官（也是我的一位客戶(hù)）告訴我，他的財(cái)政科長(zhǎng)提議拋棄所有主動(dòng)型基金管理人，將全部資金投入指數(shù)基金和ETF基金。我的回應(yīng)很簡(jiǎn)單：在這些寡有人問(wèn)津、無(wú)人分析的資產(chǎn)上，他愿意投入多少資金？ 

正如Horizon Kinetics資產(chǎn)管理公司的聯(lián)合創(chuàng)始人Steven Bregman所言，“一攬子機(jī)械化投資”就是盲目動(dòng)用數(shù)萬(wàn)億美元的投資。ETF基金沒(méi)有負(fù)責(zé)基本面分析的分析師，也不會(huì)質(zhì)疑估 值，因此對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的作用不大。如果更多的資金轉(zhuǎn)向被動(dòng)投資，不僅主動(dòng)型基金管理人的分析師數(shù)量有可能減少，而且投資者還應(yīng)該好好想想，到底是誰(shuí)在制定被動(dòng)基金投資組合構(gòu)建的監(jiān)管規(guī)則？ 

較低的費(fèi)用和開(kāi)支讓被動(dòng)投資富有吸引力，同時(shí)也意味著其管理人強(qiáng)調(diào)規(guī)模的重要性。為賺取比指數(shù)基金更高的費(fèi)用并實(shí)現(xiàn)盈利規(guī)模，ETF基金的發(fā)起人已經(jīng)轉(zhuǎn)向“更聰明”、但并非完全被動(dòng)的投資工具。因此，ETF基金的設(shè)立是為了滿(mǎn)足或挖掘不同特定領(lǐng)域基金的需求，例如各種股票類(lèi)別（價(jià)值型或增長(zhǎng)型）、股票特征（低波動(dòng)性或高質(zhì)量）、企業(yè)類(lèi)型或地區(qū)。無(wú)論投資者想要增長(zhǎng)、價(jià)值、高質(zhì)量、低波動(dòng)性還是動(dòng)量投資，都能在市場(chǎng)中找到相應(yīng)的被動(dòng)型ETF 基金。極端地說(shuō)，投資者現(xiàn)在可以任意挑選被動(dòng)型基金，這些基金投向各式各樣的企業(yè)，有些 可能擁有多樣性別的高級(jí)管理層，有些進(jìn)行著“符合圣經(jīng)要求的負(fù)責(zé)任投資”，或?qū)Ｗ⒂谒幱么舐?、肥胖癥解決方案、服務(wù)千禧一代，以及威士忌和烈酒。 

但是，當(dāng)一種投資工具的關(guān)注點(diǎn)被限定在如此狹窄的范圍時(shí)，“被動(dòng)”意味著什么呢？當(dāng)這些被動(dòng)投資工具每一次與大盤(pán)指數(shù)偏離時(shí)都會(huì)存在定義性的問(wèn)題，并涉及非被動(dòng)、任意的決策。一些股票反映特定的某些因素，而注重投資這類(lèi)股票的被動(dòng)基金被稱(chēng)為“聰明的貝塔基 金”，但有誰(shuí)能說(shuō)，設(shè)定相關(guān)選股規(guī)則的這些人就比如今備受歧視的主動(dòng)型基金管理人更聰明呢？Bregman將其稱(chēng)之為“語(yǔ)義投資”，即選股的標(biāo)準(zhǔn)基于標(biāo)簽，而不是量化分析。實(shí)際上， 至于哪些股票能代表上述諸多特征，并不存在絕對(duì)的標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定。 

重要的是，讓“智慧”產(chǎn)品達(dá)到商業(yè)規(guī)模很可能會(huì)嚴(yán)重依賴(lài)市值最大、最具流動(dòng)性的股票。例如，在ETF基金中加入蘋(píng)果公司的股票以擴(kuò)大基金規(guī)模。因此，如今在注重科技、增長(zhǎng)、價(jià) 值、動(dòng)能、大盤(pán)股、高質(zhì)量、低波動(dòng)性、股息和杠桿的ETF基金中，你都能發(fā)現(xiàn)蘋(píng)果公司的身影。 

下面是《巴倫周刊》本月早些時(shí)候發(fā)表的評(píng)論： 

“就市值加權(quán)指數(shù)而言，指數(shù)的買(mǎi)方并沒(méi)有自由選擇權(quán)，而只能大量買(mǎi)入持有比 重已經(jīng)偏高（且通常價(jià)格昂貴）的股票，并忽視那些持有比重已經(jīng)偏低的股票。這正好與低買(mǎi)高賣(mài)的策略背道而馳。 ”

近期表現(xiàn)居首的股票因其膨脹的市值占據(jù)了ETF基金的較大倉(cāng)位，這說(shuō)明ETF基金為吸引資本，不得不買(mǎi)入大量的這類(lèi)股票，從而進(jìn)一步推高股價(jià)。因此，在當(dāng)前的上升周期，被動(dòng)投資工具別無(wú)選擇，就算明知股價(jià)已被高估，也不得不買(mǎi)入持有比重已經(jīng)偏高、高流動(dòng)性的大盤(pán)股。

就像2000年，科技股的漲勢(shì)不可能如永動(dòng)機(jī)般永遠(yuǎn)奏效。如果資金一旦撤出股市，那么當(dāng)初 已被過(guò)量買(mǎi)入的ETF基金將被過(guò)量賣(mài)出。當(dāng)危機(jī)出現(xiàn)，不得不甩賣(mài)那些估值過(guò)高、價(jià)格高昂的指數(shù)基金和ETF 基金時(shí)，有誰(shuí)心甘情愿當(dāng)“接盤(pán)俠”呢？這樣一來(lái)，由被動(dòng)投資驅(qū)動(dòng)的股價(jià)上升有可能最終只是暫時(shí)的，而不是永久的。 

最后，還需要考慮股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。Bregman稱(chēng)“整體指數(shù)投資是一項(xiàng)巨大的、擁擠的動(dòng)量交易”。FAANG以及其他一小部分股票對(duì)標(biāo)普指數(shù)上漲的貢獻(xiàn)越來(lái)越大，可能夸大了股市的真實(shí)漲幅。 

所有上述因素都讓我們質(zhì)疑被動(dòng)投資工具，尤其是“聰明貝塔ETF基金”，到底奏效多少。

蘋(píng)果是一只安全股，還是近來(lái)表現(xiàn)較好的股票？你是否想過(guò)這種差別？ 

投資各式各樣的被動(dòng)工具的投資者，是否有可能實(shí)現(xiàn)他們期望的多樣性、流動(dòng)性和安全性？

我們應(yīng)該思考一下，投資者是否愿意把資金交給這樣一個(gè)投資流程：無(wú)論是個(gè)別持倉(cāng)還是投資組合構(gòu)建，都并未經(jīng)過(guò)詳盡分析和審慎決策，而且無(wú)論價(jià)格多高都會(huì)盲目買(mǎi)入？ 

信貸

如我在《逐底競(jìng)爭(zhēng)》一文中所述，在過(guò)度擁擠的市場(chǎng)中，信貸提供者會(huì)爭(zhēng)相提供回報(bào)低、結(jié)構(gòu)松散且安全邊際極少的貸款和投資。 

不管基本面風(fēng)險(xiǎn)處于什么水平，所獲得的相應(yīng)回報(bào)有時(shí)候明顯不足，而有時(shí)候又過(guò)多。這雖然是過(guò)于簡(jiǎn)化的說(shuō)法，但有時(shí)候我認(rèn)為，我們幾乎可以完全根據(jù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平以及投資者承受風(fēng)險(xiǎn)的意愿之間的關(guān)系作出戰(zhàn)略決策。 

如何把握這兩者關(guān)系的平衡將對(duì)我們幫助很大，這一點(diǎn)我會(huì)在新書(shū)中有更多詮釋。我想特別指出，在撰寫(xiě)《逐底競(jìng)爭(zhēng)》時(shí)，我受到《金融時(shí)報(bào)》一篇文章的啟發(fā)，那篇文章討論英國(guó)銀行是否愿意通過(guò)不斷增加基于年收入的放貸倍數(shù)，以提升房貸業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力。諷刺的是，本月早些時(shí)候，我在另一份倫敦報(bào)紙《每日郵報(bào)》上讀到以下內(nèi)容： 

“盡管2007年的次貸危機(jī)仍歷歷在目，去年汽車(chē)融資公司仍將55億英鎊高風(fēng)險(xiǎn)貸款債務(wù)打包售予投資者，規(guī)模是前年的兩倍。” 

投資者如此迫切地為低質(zhì)量貸款提供融資，一直都是信貸市場(chǎng)存在泡沫、過(guò)度融資，無(wú)視風(fēng)險(xiǎn)的跡象。在2008年底金融危機(jī)最嚴(yán)重的時(shí)候，高收益?zhèn)透軛U貸款比國(guó)債的收益高出近2,000個(gè)基點(diǎn)，也就是說(shuō)只要早前買(mǎi)入并一直持有就不可能出現(xiàn)虧損。其后，隨著投資者找回平衡并買(mǎi)入，價(jià)格開(kāi)始攀升，收益率息差收窄?，F(xiàn)在的息差為幾百個(gè)基點(diǎn)，僅是歷史水平的平均值。這些證券的凈收益率仍很有可能高于國(guó)債的凈收益率，但是任何資本升值都必須依賴(lài)息差進(jìn)一步收窄，而這點(diǎn)誠(chéng)然是不可靠的。

當(dāng)今的信貸投資者顯然不再小心翼翼，而更擔(dān)心無(wú)法獲得過(guò)高的收益率及其息差而白白錯(cuò)失良機(jī)。目前這些投資最多只是相對(duì)定價(jià)合理，但絕對(duì)意義上講已是完全定價(jià)，像任何其他投資一樣提供低回報(bào)。 

我將舉例說(shuō)明投資者對(duì)低評(píng)級(jí)信貸工具投資的接受程度。5月初，Netflix發(fā)行13億歐元的歐元債券，創(chuàng)該公司債券發(fā)行的成本新低。利率為3.625%，幾乎不存在契約條款，評(píng)級(jí)僅為B 級(jí)。Netflix按公認(rèn)會(huì)計(jì)原則計(jì)算的每季度盈利約為2億美元，但據(jù)《格蘭特利率觀察》報(bào)告， 截至3月31日止的財(cái)年，Netflix已經(jīng)用掉了18億美元的自由現(xiàn)金流。這家企業(yè)的高速發(fā)展固然讓投資者感到興奮，但正如《格蘭特利率觀察》提醒讀者所言，債券持有人不能參與收益， 只會(huì)蒙受虧損。由于這種不對(duì)稱(chēng)的關(guān)系，任何債券發(fā)行中都應(yīng)注重發(fā)行人的穩(wěn)健度以及是否能獲得已承諾的回報(bào)，而不只看發(fā)行人光鮮亮麗的外表。 

投資者將錢(qián)借給以如此驚人速度燒錢(qián)的企業(yè)是否是謹(jǐn)慎之舉？亞馬遜或者谷歌是否會(huì)搶走一些Netflix的客戶(hù)群？買(mǎi)入行業(yè)風(fēng)云莫測(cè)的科技企業(yè)債券是否明智？狂熱地樂(lè)觀情緒已把該企業(yè)的股權(quán)價(jià)值推至高達(dá)700億美元；但如果某天對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)加劇的擔(dān)憂(yōu)情緒使股價(jià)大幅下跌，債券價(jià)格又將何去何從？投資者是否應(yīng)該承受這些風(fēng)險(xiǎn)而僅賺取每年不足4%的收益？橡樹(shù)的觀點(diǎn)是，這不是一個(gè)穩(wěn)健的債務(wù)投資；這是一個(gè)與股票掛鉤的單純數(shù)字內(nèi)容投資，完全缺乏上漲潛力，因此并不適合我們。然而，這種項(xiàng)目能夠輕而易舉地做成，這本身也向投資者傳達(dá)出當(dāng)今市場(chǎng)氛圍的一些信息。

最后，讓我們討論一下，投資者的風(fēng)險(xiǎn)容忍和無(wú)所憂(yōu)慮行為在今天的信貸市場(chǎng)是個(gè)別的還是普遍的現(xiàn)象。以下是《彭博牛虻》的Lisa Abramowicz在7月14日發(fā)表文章的一些引述： 

“在過(guò)去8年，對(duì)許多固定收益投資者來(lái)說(shuō)，垃圾級(jí)的企業(yè)債券已經(jīng)從邊緣資產(chǎn) 轉(zhuǎn)變?yōu)槌Ｒ?jiàn)資產(chǎn)。由于這些高風(fēng)險(xiǎn)債券和貸款越來(lái)越受歡迎，它們逐漸失去了 其魅力的源泉 —— 契約條款。這些條款為投資者提供保護(hù)，以確保一旦企業(yè) 遭遇破產(chǎn)，投資者仍可以收回本金。 

穆迪投資者服務(wù)公司于本周報(bào)道，在上個(gè)月已出售的269億美元的垃圾債券中，投資者保護(hù)條款較弱的項(xiàng)目占比創(chuàng)下新高。穆迪表示，在已出售的高風(fēng)險(xiǎn) 美國(guó)企業(yè)債券中，約60%幾乎沒(méi)有任何保護(hù)條款。杠桿貸款市場(chǎng)近三年的創(chuàng)紀(jì)錄發(fā)行大量貸款，但近四分之三都是條款寬松的“低門(mén)檻”債務(wù)…… 

投資者對(duì)企業(yè)債券似乎無(wú)休無(wú)止的上漲感到無(wú)比自信，以至于許多人忽視了大 量高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)存在破產(chǎn)的可能性。畢竟，只有在出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，這些契約條款才 會(huì)派上用場(chǎng)。 ”

這是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的周期：在良性市場(chǎng)的環(huán)境，審慎投資帶來(lái)理想的表現(xiàn)；導(dǎo)致投資者自信心膨脹，開(kāi)始變得掉以輕心；進(jìn)而導(dǎo)致在大市逆轉(zhuǎn)時(shí)表現(xiàn)得差強(qiáng)人意。我在2008年的備忘錄《逐底競(jìng)爭(zhēng)》中有講到這一點(diǎn)。 

新興市場(chǎng)債券

新興市場(chǎng)是投資者觀點(diǎn)改變較多且較為明顯的另一個(gè)市場(chǎng)。眾所周知，新興市場(chǎng)比發(fā)達(dá)市場(chǎng)擁有更大的增長(zhǎng)潛力，而至于能否實(shí)現(xiàn)這種潛能，以及為其要付出多少代價(jià)，投資者對(duì)這點(diǎn)的態(tài)度隨著時(shí)間在不斷改變。 

我在2013年8月的備忘錄《信心的作用》中曾描述過(guò)這一現(xiàn)象。當(dāng)投資者信心高漲時(shí)，新興市場(chǎng)被視為像是增長(zhǎng)速度更快的發(fā)達(dá)市場(chǎng)，所以將新興市場(chǎng)證券以同發(fā)達(dá)市場(chǎng)一樣的收益率和市盈率出售都是合理的。但當(dāng)投資者信心不足時(shí)，發(fā)達(dá)市場(chǎng)中并不存在的風(fēng)險(xiǎn)變得顯而易見(jiàn)，比如政變、制度化腐敗、大幅度貶值和拒付債務(wù)等，因此會(huì)使估值大打折扣。那么企業(yè)信貸方面又是什么情況？投資者是否能適度感受到風(fēng)險(xiǎn)的存在、承受合理的折價(jià)，或是直接忽視風(fēng)險(xiǎn)，大膽地投資？這個(gè)問(wèn)題值得我們深思。 

為了回答這個(gè)問(wèn)題，我想談一下阿根廷在6月中旬發(fā)行的27.5億美元的100年期債券。這個(gè)百年債券的利率為8%。 

“你可能認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)這個(gè)百年債券難以接受。畢竟，在阿根廷過(guò)去200年的歷史中已發(fā)生八次債務(wù)違約，僅在過(guò)去100年就發(fā)生不下五次債務(wù)違約，最近一次是在2014年陷入與Elliott對(duì)沖基金的法律糾紛。 

但投資者似乎不在乎這些：申購(gòu)金額達(dá)高97.5億美元。這個(gè)月的債券市場(chǎng)不只發(fā)生阿根廷這一個(gè)特殊事件。比如，最近幾周，象牙海岸這個(gè)西非國(guó)家再次發(fā)生軍事叛亂。但是，這個(gè)月該國(guó)售出收益率為6.25%的16年期債券，同樣也獲得了大量超額認(rèn)購(gòu)。市場(chǎng)對(duì)塞內(nèi)加爾和埃及等國(guó)的債務(wù)需求似乎也很旺盛?！保ㄕ?/span>6月27日發(fā)表于《金融時(shí)報(bào)》） 

作為總結(jié)，我不禁想引用一家銀行經(jīng)紀(jì)商或投資銀行的一位研究與策略部主管的話(huà)（出于禮貌在此不便透露身份）： 

她表示：“令人震驚的是，這些國(guó)家不僅沒(méi)受到違約影響，還發(fā)行了百年債券。”盡管如此，她照樣建議她的客戶(hù)買(mǎi)入，至少可以作為短期交易。 

更直接地說(shuō)，阿根廷能夠發(fā)行這種債券，這件事本身就難以置信，但短期來(lái)看竟也是不錯(cuò)的投資。這就是目前的現(xiàn)狀：“問(wèn)題可能會(huì)出現(xiàn)，但也許不會(huì)來(lái)得這么早?！?/span>我更贊同沃倫·巴菲特的觀點(diǎn)：“如果你不打算持有一只股票十年，那么連持有十分鐘的想法都不要有。” 

新興市場(chǎng)債券的收益率低于美國(guó)高收益?zhèn)?，這在歷史上只是第三次出現(xiàn)。像阿根廷這樣一個(gè)在過(guò)去100年違約五次、過(guò)去五年違約一次的國(guó)家，有可能在未來(lái)100年內(nèi)不再違約嗎？ 

其實(shí)，所有投資最根本的實(shí)質(zhì)非常簡(jiǎn)單：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是否至少適當(dāng)？對(duì)此，我不確定我們能對(duì)當(dāng)今的新興市場(chǎng)債券作出肯定的回答。 

私募股權(quán)投資

在當(dāng)今的低回報(bào)環(huán)境下，很明顯國(guó)債1-2%的收益率、高評(píng)級(jí)債券3-4%的收益率或主流股票56%的預(yù)期回報(bào)率不大可能滿(mǎn)足機(jī)構(gòu)投資者每年7-8%回報(bào)的要求。諷刺的是，甚至從象牙海岸債券都無(wú)法獲得這樣的回報(bào)！那回報(bào)到底從何而來(lái)？ 

對(duì)橡樹(shù)來(lái)說(shuō)，“另類(lèi)投資”里很可能隱藏著我們需要的答案，這是個(gè)好消息。30年前，當(dāng)我和我的合伙人開(kāi)始投資時(shí)，這一投資類(lèi)別還沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的叫法。由于基本上沒(méi)有公開(kāi)的“貝 塔”市場(chǎng)能夠提供機(jī)構(gòu)投資者所需的回報(bào)，因此許多投資者開(kāi)始轉(zhuǎn)向所謂的“阿爾法策略”， 希望通過(guò)優(yōu)秀的主動(dòng)管理獲得市場(chǎng)回報(bào)的上行潛力，帶來(lái)理想收益。 

但在過(guò)去十多年中，對(duì)沖基金作為最大的另類(lèi)投資之一，因平均回報(bào)表現(xiàn)疲弱而一直受到質(zhì) 疑。而其他一些另類(lèi)投資（如風(fēng)險(xiǎn)投資），難以獲得且規(guī)模太小，無(wú)法消化太多資本。因此，投資者主要關(guān)注房地產(chǎn)、困境債務(wù)，尤其還有私募股權(quán)投資。 

私募基金的歷史記錄曾經(jīng)實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)的優(yōu)異回報(bào)，甚至在金融危機(jī)之前 2005至2007年伊始的基金目前都產(chǎn)生了可觀的收益。因此，私募股權(quán)正以前所未有的速度吸引著資本： 

“近年來(lái)，或是有史以來(lái)，私募股權(quán)迎來(lái)了最好的融資環(huán)境。根據(jù)Preqin研究公司并購(gòu)專(zhuān)欄的數(shù)據(jù)，今年上半年有224個(gè)專(zhuān)注北美投資的基金完成募資，募集總額達(dá)1,330億美元，而在全球范圍內(nèi)有412個(gè)私募基金完成募資，共募集2,214 億美元，略超2008年時(shí)2,208億美元的紀(jì)錄水平。”

在過(guò)去幾年，私募基金已經(jīng)募集了數(shù)千億美元的資本，甚至在最近出現(xiàn)大量巨型基金 之前，私募基金已坐擁數(shù)千億的可供投資現(xiàn)金。重要的是，由于大多數(shù)私募基金管理人參與杠桿收購(gòu)，因此這些資金包括他們所運(yùn)用杠桿而產(chǎn)生的總資本規(guī)模。因此今年私募基金的投資購(gòu)買(mǎi)力有可能增加超過(guò)一萬(wàn)億美元。然而，當(dāng)廉價(jià)資產(chǎn)寥寥無(wú)幾時(shí)， 這些資金將要投資到哪里呢？私人企業(yè)的賣(mài)方也傾向于根據(jù)低回報(bào)環(huán)境下現(xiàn)金流的價(jià) 值來(lái)確定他們的要價(jià)。

我并不是說(shuō)私募股權(quán)投資不是一個(gè)解決方案，或甚至不是最好的解決方案，但我要強(qiáng)調(diào)的是，私募基金創(chuàng)紀(jì)錄的募資水平，已從另一個(gè)側(cè)面說(shuō)明投資者對(duì)未來(lái)信心十足。 

軟銀視野基金

或許，最能體現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)基金管理人充滿(mǎn)信心的例子，當(dāng)屬軟銀近期為其專(zhuān)注于科技投資的視野基金成功募資高達(dá)930億美元—— 估計(jì)很快就會(huì)達(dá)到1,000億美元。軟銀是一家日本電信企業(yè)，18年以來(lái)在芯片制造商、打車(chē)服務(wù)和電信等投資領(lǐng)域獲得年化回報(bào)率44%的傲人成績(jī)。 但我認(rèn)為該基金還存在一些問(wèn)題： 

首先，軟銀的成功投資記錄，主要依賴(lài)于一筆非同尋常的投資項(xiàng)目。2000年，軟銀向阿里巴巴伸出橄欖枝投資2,000萬(wàn)美元，如今這筆投資的市值已漲至超過(guò)500億美元。這是投資有道，還是僅憑運(yùn)氣？這很難推斷。 

第二，規(guī)模是關(guān)鍵。在20世紀(jì)90年代中期，風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)一度涌入數(shù)億美元的資金，10-20 億美元的基金取得了巨大的成功，但在1999年／2000年間陷入困頓。即使視野基金并非專(zhuān)注投資初創(chuàng)企業(yè)，但能否明智地將1,000億美元投入科技行業(yè)，仍是一個(gè)問(wèn)號(hào)。 

第三，軟銀從未為第三方管理過(guò)資金，突然橫空出世了一支有史以來(lái)最大的基金。他們過(guò)往在 其他領(lǐng)域上的經(jīng)驗(yàn)是否能成功轉(zhuǎn)移運(yùn)用到新的基金上？綜上所述，我認(rèn)為這支基金展示了投資者們高度的投資熱情，且無(wú)所顧忌。 

第四，或許對(duì)我來(lái)說(shuō)更重要的是這支基金的結(jié)構(gòu)，下面我將細(xì)談一下。外部投資者在基金中每投入38美分的股權(quán)投資，就需要投入62美分的優(yōu)先股權(quán)。但另一方面，軟銀自身投入280億美元的股權(quán)，卻沒(méi)有投入任何優(yōu)先股權(quán)。 

這意味著當(dāng)基金規(guī)模達(dá)到1,000億美元時(shí)，軟銀雖僅投資28%的資本，卻擁有50%的股權(quán)。加上管理費(fèi)用和績(jī)效分紅，這28%的資本可令軟銀獲得60-70%的收益。 ? 

再者，即使是勇于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的私募基金行業(yè)，傳統(tǒng)上也一直避免接手科技企業(yè)不斷高企的債務(wù)（盡管最近門(mén)檻也開(kāi)始放寬了）。而軟銀毫不猶豫地在其科技投資上運(yùn)用杠桿。

投資者在優(yōu)先股部分將獲得7%的年化票息。以如此適中的利率向科技基金借貸，這顯然是有限合伙人為能投入基金股權(quán)部分而付出的代價(jià)。我都可以想象他們?cè)谕茝V基金時(shí)所用的說(shuō)辭，比如有限合伙人是如何幸運(yùn)，才能有機(jī)會(huì)為自身的投資加杠桿。但這點(diǎn)很難說(shuō)服我。

最后，正如《金融時(shí)報(bào)》于6月11日的文章寫(xiě)道：

“盡管優(yōu)先股權(quán)的持有者將最終收回其本金外加每年7%的收益率，但在他們投資的股權(quán)部分，卻只能收到股權(quán)回報(bào)。 

基金的所有外部投資者會(huì)持有62%的優(yōu)先股以及剩余部分的股權(quán)，從而幫助減少下行風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)仍獲得良好回報(bào)。 

表面上聽(tīng)起來(lái)是還不錯(cuò)。不過(guò)，投資者將資本轉(zhuǎn)向優(yōu)先股到底能為他們降低多少下行 風(fēng)險(xiǎn)呢？《金融時(shí)報(bào)》描述道，優(yōu)先股的投資者“最終將會(huì)收回他們的本金”。而這真的是“將會(huì)”，還是“有可能”或“希望能”收回本金？在1億美元的基金投資中，只有3,800萬(wàn)美元股權(quán)承受風(fēng)險(xiǎn)，還是也包括優(yōu)先股部分？我認(rèn)為，優(yōu)先股并不像 《金融時(shí)報(bào)》描述的那樣堅(jiān)不可摧。它們更像是Netflix債券：承受科技相關(guān)的下行風(fēng) 險(xiǎn)，卻享受不到上行回報(bào)。設(shè)想一下，有人給有限合伙人僅7%的利率，卻用杠桿將其 在基金的股權(quán)放大1.6倍，他難道不會(huì)于心無(wú)愧嗎？ ”

投資者愿意投資于規(guī)模驚人、結(jié)構(gòu)存疑、進(jìn)行科技杠桿投資的基金，進(jìn)一步體現(xiàn)出市場(chǎng)的過(guò)度狂熱與盲目。 

數(shù)字貨幣

說(shuō)到創(chuàng)新投資，不禁讓我想起比特幣、以太幣和其他數(shù)字貨幣。我認(rèn)為數(shù)字貨幣的興起受到下列兩點(diǎn)的綜合影響：第一，金融危機(jī)之后人們?nèi)找骊P(guān)注金融安全問(wèn)題，包括國(guó)家貨幣的價(jià)值； 第二，千禧一代樂(lè)于接受一切虛擬的事物。問(wèn)題是，這些貨幣并不真切存在。 

一些企業(yè)接受用比特幣支付。一些人希望擁有以太幣，因?yàn)樗梢杂米髟谝蕴痪W(wǎng)絡(luò)購(gòu)買(mǎi)計(jì)算能力。一些人希望通過(guò)炒作數(shù)字貨幣獲利。另一些人因?yàn)椴幌脲e(cuò)失機(jī)會(huì)，想在熱潮中也撈一 筆。但我再重申一遍：這些貨幣并不真切存在！

有人告訴我這些貨幣很可靠，因?yàn)榈谝?，它們能夠防止黑客攻擊和偽造，第二，用于生產(chǎn)這些 貨幣的軟件嚴(yán)格限制貨幣生產(chǎn)數(shù)量。但這些貨幣并不真切存在?。。。?！至今還沒(méi)有人能向我解釋明白，讓我搞懂這些貨幣。以下是摘錄自6月19日《紐約時(shí)報(bào)》對(duì)以太幣的幾段報(bào)道： 

“以太坊的突然崛起凸顯出虛擬貨幣世界的波動(dòng)性如此之大，令人目眩神迷。在這個(gè)瘋狂的世界，幾條代碼就可以在短短幾個(gè)月內(nèi)變現(xiàn)數(shù)十億美元。 

以太坊是由一名21歲的大學(xué)輟學(xué)者維塔利·布特林在2015年中推出，他受到比特幣的啟發(fā)，基于與比特幣部分相同的基本特性開(kāi)發(fā)了這款軟件。兩者皆由全球各方志愿者通過(guò)計(jì)算機(jī)進(jìn)行托管和維護(hù)，而參與者通過(guò)每日獲取網(wǎng)絡(luò)上發(fā) 布的新數(shù)字代幣作為回報(bào)。 

因?yàn)樘摂M貨幣由計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)追蹤和維護(hù)，沒(méi)有任何政府或企業(yè)負(fù)責(zé)管控。比特 幣和以太幣的價(jià)格取決于私下非公開(kāi)的交易，人們可以按實(shí)時(shí)市價(jià)出售代幣。 以太坊上的很多新貨幣申請(qǐng)也使用以太幣募資，即首次代幣發(fā)售，這類(lèi)似于金融市場(chǎng)中的首次公開(kāi)發(fā)行。 

這么操作的初創(chuàng)企業(yè)通常從投資者處獲得以太幣，以其專(zhuān)用的虛擬貨幣作為交換，然后將以太幣兌換為美元，用于企業(yè)的運(yùn)營(yíng)開(kāi)支。 

這些代幣發(fā)售在最近幾個(gè)月激增，創(chuàng)造了大量以太幣需求。就在上一周，投資者向一家初創(chuàng)企業(yè)Bancor投入了價(jià)值1.5億美元的以太幣，該公司致力于簡(jiǎn)化虛擬貨幣的推出。”

歸根結(jié)底：你可以使用虛構(gòu)貨幣以太幣購(gòu)買(mǎi)其他新的虛構(gòu)貨幣，或投資創(chuàng)造其他新貨幣的新司。我在備忘錄《科網(wǎng)泡沫》中重點(diǎn)提出電子商務(wù)一些不合理的方面，也提到了我父親對(duì)于如何賺錢(qián)的一些老笑話(huà)。下面是另一個(gè)笑話(huà)，對(duì)數(shù)字貨幣興起之勢(shì)十分應(yīng)景：

兩個(gè)人在街上碰到了。喬伊告訴鮑勃他想賣(mài)一只非常聰明的純種倉(cāng)鼠。鮑勃說(shuō) 他想為孩子買(mǎi)一只倉(cāng)鼠：“倉(cāng)鼠多少錢(qián)？”喬伊回答，“五十萬(wàn)”，鮑勃說(shuō)他 瘋了。 

第二天他們又碰到了。“你的倉(cāng)鼠賣(mài)掉了嗎？”鮑勃問(wèn)道?！耙呀?jīng)賣(mài)了?！眴?伊說(shuō)。“賣(mài)了500,000美元？”鮑勃問(wèn)道?！爱?dāng)然?！眴桃琳f(shuō)?！艾F(xiàn)金？” “不是，”喬伊回答，“我換了兩只250,000美元一只的金絲雀?！?/span> 

我很欣賞美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰·加爾布雷斯有關(guān)市場(chǎng)缺陷的一句話(huà)：在市場(chǎng)狂歡的時(shí)候，“人們通常將歷史拋在腦后，或者干脆直接摒棄，或被當(dāng)做一間原始避難所，將當(dāng)今偉大奇跡拒之門(mén)外?！?/span> 

也許我落伍了，對(duì)科技的感知過(guò)于遲鈍而欣賞不了數(shù)字貨幣的偉大之處。但我堅(jiān)持認(rèn)為，這些數(shù)字貨幣能夠獲得認(rèn)可，只是再一次證明當(dāng)今市場(chǎng)上投資者天真幼稚、盲目承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和憑主觀臆測(cè)行事。 

在我看來(lái)，數(shù)字貨幣狂熱只是毫無(wú)根基的跟風(fēng)、或是一場(chǎng)金字塔騙局。這些貨幣本身幾乎沒(méi)有任何價(jià)值，人們?cè)敢飧抖嗌偎椭刀嗌佟?/span>不過(guò)，這樣的情況也不是第一次發(fā)生。同樣的說(shuō)法也能用在1637年頂峰造極的郁金香狂熱，1720年爆發(fā)的南海泡沫事件，以及1999-2000年 間的互聯(lián)網(wǎng)泡沫。

因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格相對(duì)其內(nèi)在價(jià)值更有吸引力而買(mǎi)入，這是嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐顿Y方式。而投機(jī)則截然相反，人們不考慮內(nèi)在價(jià)值或價(jià)格合理性，單純因?yàn)樗麄冋J(rèn)為未來(lái)別人會(huì)以更高價(jià)買(mǎi)入。 

其實(shí)，基于買(mǎi)賣(mài)雙方的協(xié)議接受用比特幣為某樣?xùn)|西付款，也并非不可理喻，畢竟物物交換一直存在。但是，這能讓它成為一種“貨幣”嗎？ 

自年初以來(lái)，比特幣的價(jià)格已上漲逾一倍。單憑能作為交換這點(diǎn)，比特幣就能被視作“交換媒介”或者“價(jià)值儲(chǔ)存工具”，這難道不是一輪投機(jī)狂熱嗎？也許不。不過(guò)比起以太幣，比特幣只是小巫見(jiàn)大巫，以太幣今年至今已升值4,500%。目前流通中的以太幣價(jià)值已達(dá)到全球所有比特幣的82%，而年初這個(gè)比例僅僅只有5%。 

《紐約時(shí)報(bào)》描述到，流通中比特幣和以太幣的價(jià)值合計(jì)已超過(guò)Paypal，甚至接近高盛。那么，你寧愿持有這兩種數(shù)字貨幣還是Paypal或高盛？換言之，這些貨幣的價(jià)值是真實(shí)的嗎？ 只要市場(chǎng)狂歡繼續(xù)，這些貨幣可能繼續(xù)表現(xiàn)出色，但狂歡停止時(shí)，其價(jià)值就危如累卵。如果一旦爆發(fā)金融危機(jī)，人們更愿意手持美元或黃金時(shí)，比特幣的價(jià)格和流動(dòng)性將何去何從？ 

我們同意，但是…… 

Andrew跟我談到了他最近與一些基金管理人的談話(huà)，其中也談及我在本文中提到的很多內(nèi)容?；诋?dāng)今的行情，他們不出所料的回應(yīng)：“我們同意，但……”   

如今，這句話(huà)我們聽(tīng)得太多：

我們同意，但我們目前的投資比他人所獲回報(bào)更高。

我們同意，但目前現(xiàn)金的回報(bào)幾乎為零，我們沒(méi)有辦法持有現(xiàn)金。

我們同意，但我們不能承擔(dān)不入場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。 

我們同意，但現(xiàn)在別無(wú)選擇。 

投資者應(yīng)當(dāng)對(duì)其進(jìn)行的投資評(píng)估絕對(duì)回報(bào)、絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)及經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的絕對(duì)回報(bào)之后，再選擇自己對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的立場(chǎng)。但眾所周知，今非昔比，如今絕對(duì)回報(bào)和安全性已不再是投資者的掌上明珠。 

我在上文強(qiáng)調(diào)的很多資產(chǎn)都提供比國(guó)債和高評(píng)級(jí)債券更出色的回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。但要注意，低利率可能或普遍預(yù)計(jì)是暫時(shí)的，而且以絕對(duì)基準(zhǔn)衡量回報(bào)可能更為明智。實(shí)際上，盡管很多資產(chǎn)當(dāng)前的價(jià)格和潛在回報(bào)相對(duì)其他資產(chǎn)還算合理，但相對(duì)回報(bào)是不可靠的。 

然而，如今人人都靠相對(duì)基準(zhǔn)來(lái)投資；他們看不到其他選擇。這讓我想起花旗集團(tuán)前首席執(zhí)行 官查克·普林斯的一席話(huà)，他在2008年金融危機(jī)前幾個(gè)月對(duì)銀行杠桿貸款業(yè)務(wù)發(fā)表的評(píng)論而名聲大噪，他說(shuō)，“當(dāng)名為流動(dòng)性的樂(lè)聲戛然而止，事情就麻煩了。但只要樂(lè)聲不斷，你就得繼續(xù)翩翩起舞。我們現(xiàn)在仍在跳舞?！?/span>我認(rèn)為大多數(shù)投資者就像普林斯一樣，都知道好日子終會(huì)到頭，但就目前而言，他們也只能硬著頭皮繼續(xù)跳下去，其他別無(wú)選擇。 

我們現(xiàn)在經(jīng)常聽(tīng)到的另一個(gè)說(shuō)法是：我們同意，好日子終會(huì)到頭；我們也同意，目前的周期已被延長(zhǎng)，估值高企且不確定因素居多，但我們沒(méi)有發(fā)現(xiàn)可能很快終結(jié)牛市的跡象。 

換言之，投資者需要審慎行事，但現(xiàn)在還不是時(shí)候。就此而言，Andrew讓我想起西方哲學(xué)勝任圣奧古斯丁曾說(shuō)過(guò)：“請(qǐng)賜予我貞潔和自制吧，但不是現(xiàn)在！”現(xiàn)在安全資產(chǎn)的回報(bào)水平極低，這已經(jīng)有充分的理由需要我們保持警惕、審慎行事。 

觀察和啟示 

正如我所言，考慮到現(xiàn)在全球經(jīng)濟(jì)和金融界所發(fā)生的情況，上述大部分現(xiàn)象似乎合情合理。但 退后一步，縱觀全局，我們發(fā)現(xiàn)了什么？ 

·         一些股票估值處于歷史最高水平。

·         投資者恐慌指數(shù)（VIX指數(shù)）處于歷史低位。 

·         出現(xiàn)一批大家相信永不下跌的股票。 

·         超過(guò)萬(wàn)億美元涌入價(jià)值未知的投資。

·         低評(píng)級(jí)債券和貸款的收益率處于歷史最低水平。 

·         新興市場(chǎng)債券的收益率仍然較低。

·         私募基金的募資創(chuàng)歷史新高。 

·         有史以來(lái)募資最大規(guī)模的基金專(zhuān)注杠桿科技投資。  

·         數(shù)十億數(shù)字貨幣的價(jià)值瘋狂暴漲。 

我絕不是在說(shuō)股價(jià)過(guò)高，FAANG 超級(jí)科技股將后繼乏力，信貸投資充滿(mǎn)風(fēng)險(xiǎn)，數(shù)字貨幣最后肯定一文不值，或投向私募基金的資本得不到任何回報(bào)。我只是想說(shuō)，當(dāng)上面所列的所有情 況同時(shí)深受市場(chǎng)青睞而吸引大量資金時(shí)，意味著投資者已不再謹(jǐn)慎，避險(xiǎn)情緒很低。不是說(shuō)這些將注定是失敗的投資，只是它們的回報(bào)或許未能充分反映其相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。而且，更為重要的是，這些情況顯示出當(dāng)今市場(chǎng)的狂熱，雖然還未形成荒謬的泡沫，但熱度已經(jīng)過(guò)高，所以風(fēng)險(xiǎn)高。 

讓我們?cè)囍O(shè)想一下，哪些情況會(huì)觸發(fā)市場(chǎng)危機(jī)：比如，通貨膨脹意外上漲，增長(zhǎng)大幅放緩， 各國(guó)央行失去控制，或大型科技股慘跌。好消息是，這些事似乎都不太可能發(fā)生。但壞消息是，正因如此，導(dǎo)致投資者忽視了這些事發(fā)生的可能性，一旦任何一種情況真的發(fā)生了，市場(chǎng)將蒙受極大損失。這意味著，目前市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承受能力很高，甚至忽視了風(fēng)險(xiǎn)的存在，而且大多數(shù)投資者樂(lè)于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。然而，越是在這樣的市場(chǎng)環(huán)境中，我們?cè)綉?yīng)謹(jǐn)慎行事。 

其他方面： 

·         我的觀察僅作參考，并非預(yù)測(cè)。我所描述情況的通常結(jié)果應(yīng)當(dāng)會(huì)發(fā)生，比如避險(xiǎn)情緒 終將上升，但并不是一定會(huì)發(fā)生。 

·         當(dāng)然，也不一定會(huì)很快發(fā)生。沒(méi)人能說(shuō)得準(zhǔn)市場(chǎng)時(shí)機(jī)。某些特定結(jié)果只是隱患，但是即使將會(huì)發(fā)生，我們也無(wú)法知道確切的時(shí)間。我們就好像處于比賽的第八局，但不知道比賽會(huì)到什么時(shí)候結(jié)束。

·         我從不認(rèn)為自己對(duì)市場(chǎng)的觀察是確定無(wú)疑的。正如你在我的新書(shū)中所見(jiàn)，我堅(jiān)信我們 目前在周期中所處的階段在很多方面反映了市場(chǎng)可能的趨勢(shì)，但我不會(huì)百分之百確信自己對(duì)此主題的意見(jiàn)。 

·         正如第一頁(yè)所寫(xiě)，作為一個(gè)天生的悲觀主義者，我往往會(huì)提前預(yù)警。這里不再多言。

·         最后，盡管我的觀察存在不確定性，應(yīng)作為參考；但我能夠確定的是，現(xiàn)在市場(chǎng)過(guò)熱估值過(guò)高，本次周期中的容易錢(qián)已經(jīng)被賺完了。 

需要采取的行動(dòng) 

對(duì)我來(lái)說(shuō)，第2及第3頁(yè)所列當(dāng)前環(huán)境的四個(gè)成分 —— 不確定性高、潛在回報(bào)低、價(jià)格高昂及積極承險(xiǎn)的行為是毋庸置疑的。問(wèn)題是你是否同意？如果同意，我相信你會(huì)承認(rèn)這些成分的加總十分令人擔(dān)憂(yōu)。正常情況下，如果不確定性高，資產(chǎn)價(jià)格通常會(huì)更低，投資者可以獲得較高的回報(bào)補(bǔ)償。但當(dāng)今的狀況并非如此。因此，我們身處于一個(gè)低回報(bào)、高風(fēng)險(xiǎn)的世界中。在此也無(wú)須多言。 

因此在這種時(shí)候，不做投資、或至少避免承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)似乎更有吸引力。然而，對(duì)于養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、捐贈(zèng)基金及主權(quán)財(cái)富基金等以投資為主業(yè)的組織而言，通常沒(méi)有不做投資的選項(xiàng)。在目前現(xiàn)金回報(bào)率極低的情況下，更是如此。 

此外，上述持有現(xiàn)金的理由其實(shí)也適用于多年前，但如果從多年前至今只是持有現(xiàn)金，投資者會(huì)損失重大。橡樹(shù)的投資理念通常告誡我們避免大幅增持和減持現(xiàn)金。盡管我們?cè)跇O端情況下可能破例，但如今看來(lái)并不是時(shí)候。橡樹(shù)將繼續(xù)遵循2012年的指導(dǎo)箴言：“謹(jǐn)慎前行”， 而且考慮到今天的市況，我們甚至比過(guò)去更加謹(jǐn)慎。如果要在這樣的時(shí)候投資，必須秉持絕對(duì)的投資專(zhuān)業(yè)精神：了解如何明智地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，尋求回報(bào)，同時(shí)時(shí)刻關(guān)注潛在的不利后果。 

當(dāng)前的環(huán)境讓我想起了40多年前席德·科特爾的一席話(huà)，他是最新版格雷厄姆和多德著作《證券分析》的編輯，他說(shuō)：“投資是進(jìn)行相對(duì)選擇的紀(jì)律。”我對(duì)此的理解是：我們沒(méi)有其他選擇，只能通過(guò)分析相對(duì)優(yōu)劣從現(xiàn)有選項(xiàng)中精選投資。 

我于2005年5月寫(xiě)完《歷史重演》，是上一次周期登峰之前發(fā)表的一系列警示性備忘錄的開(kāi)端。那是我第一次明確提出如何在低回報(bào)環(huán)境下投資的問(wèn)題，一如既往為時(shí)過(guò)早。我列出了幾種可能性，雖然沒(méi)有哪種可能性確實(shí)發(fā)生了，但我確信： 

面對(duì)潛在回報(bào)及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)微薄的投資環(huán)境，投資者的確寸步難行。但我強(qiáng)烈認(rèn)為需要避免一個(gè)典型的錯(cuò)誤：盲目追逐回報(bào)。 

之后發(fā)生的2007-2008年金融危機(jī)，證明這一觀察是謹(jǐn)慎且恰當(dāng)?shù)?。鑒于當(dāng)前市況與上一周期的相似性，這句話(huà)也很適用。 

伯克希爾–哈撒韋公司2010年致股東信的一句話(huà)說(shuō)得十分貼切： 

我們同意投資撰稿人雷·迪福的觀察，“在追逐收益過(guò)程中損失的錢(qián)比遭到搶劫的還多。” 

或者，正如投資家彼得·伯恩斯坦所言，“市場(chǎng)不是溫順的機(jī)器，你所需要的高回報(bào)不是說(shuō)給就給的?！?/span> 

制定投資策略中，關(guān)鍵的戰(zhàn)略決定是在特定時(shí)間中采取進(jìn)取還是防御型投資。換言之，蒙受損失或錯(cuò)失機(jī)會(huì)，如今我們更應(yīng)該擔(dān)憂(yōu)哪種情況？答案一直取決于投資環(huán)境。  

·         毫無(wú)疑問(wèn)，在全球金融危機(jī)爆發(fā)之前，市場(chǎng)攀升至頂峰的動(dòng)力來(lái)源是投資者在2004-07 年間低回報(bào)環(huán)境下樂(lè)于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。換言之，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度容忍而不夠謹(jǐn)慎行事， 這是投資者在市場(chǎng)從高峰跌到低谷時(shí)蒙受巨額虧損的根本原因。  

·         同樣毫無(wú)疑問(wèn)，在2008年底和2009年初的低谷期間，絕大多數(shù)投資者說(shuō)“我不管會(huì)不會(huì)在市場(chǎng)上賺到錢(qián)；反正我是不想再虧錢(qián)了。我要離場(chǎng)！”他們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度規(guī)避， 這為敢于抄低吸金的投資者在復(fù)蘇期間創(chuàng)造了獲得巨額回報(bào)的機(jī)會(huì)。 

那么，我們當(dāng)前的市況如何？正如我之前提到的，目前風(fēng)險(xiǎn)高且潛在回報(bào)低，而由于安全投資的潛在回報(bào)低，投資者仍然愿意承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)，即使高風(fēng)險(xiǎn)投資的回報(bào)也不高。 

我認(rèn)為在當(dāng)今的環(huán)境下，進(jìn)取投資的唯一理由是防御型投資帶來(lái)低潛在回報(bào)。但問(wèn)題是，通過(guò)進(jìn)取投資追逐高預(yù)期回報(bào)就一定奏效嗎？如果回答是否定的（我認(rèn)為是否定的），那么現(xiàn)在正是謹(jǐn)慎行事的時(shí)候。 

當(dāng)然這并不意味著你必須滿(mǎn)足于低回報(bào)的投資組合。如果你想要收獲高于貝塔市場(chǎng)的回報(bào)，并承受較低的風(fēng)險(xiǎn)，那么投向更高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)類(lèi)別是合理的。但對(duì)于每個(gè)資產(chǎn)類(lèi)別，都有高風(fēng)險(xiǎn)和低風(fēng)險(xiǎn)的兩種投資方式。當(dāng)市場(chǎng)理性時(shí)，低風(fēng)險(xiǎn)投資的潛在回報(bào)往往看起來(lái)低于高風(fēng)險(xiǎn) 投資。但在艱難時(shí)期，前者產(chǎn)生損失的可能性比后者低。因此我認(rèn)為，低風(fēng)險(xiǎn)投資是適合當(dāng)今市場(chǎng)環(huán)境的投資方式。 

也許，馬克·吐溫的名言是對(duì)投資周期最好的詮釋?zhuān)骸皻v史不會(huì)重復(fù)，卻驚人地相似。”每個(gè)投資周期的持續(xù)期、發(fā)展步伐、幅度和細(xì)節(jié)都有所不同，但基本主題和主要組成部分通常是差不多的。我把馬克·吐溫所說(shuō)的歷史相似之處稱(chēng)為“共同主線”。

本文第4頁(yè)列出的主題或主線是過(guò)熱牛市的共同特征。盡管在周期頂峰、出現(xiàn)牛市或繁榮時(shí)期，這些主題或主線未必都會(huì)出現(xiàn)，但通常上述的大部分主題或主線都會(huì)出現(xiàn)；而且，沒(méi)有這些主題或主線，很難會(huì)促成經(jīng)濟(jì)泡沫。它們無(wú)疑是導(dǎo)致市場(chǎng)過(guò)熱的原材料。 

另一方面，避免典型錯(cuò)誤的關(guān)鍵點(diǎn)也會(huì)重現(xiàn)，我在《歷史重演》備忘錄中列出： 

1、意識(shí)到歷史會(huì)重復(fù)

2、相信周期，而非不斷上漲或下跌的單向趨勢(shì)

3、世上沒(méi)有免費(fèi)的午餐

4、堅(jiān)持低價(jià)買(mǎi)入，緩沖犯錯(cuò)隱患。 

這是防御型投資的金科玉律。當(dāng)市場(chǎng)趨勢(shì)極端不理性、價(jià)格從公平變得過(guò)高， 堅(jiān)持這些原則一定會(huì)讓你錯(cuò)過(guò)牛市中撈大錢(qián)的機(jī)會(huì)。但這些卻是長(zhǎng)線投資的生存之道。我認(rèn)為這是投資致勝的先決條件。 

鑒定市場(chǎng)是否明智和安全其實(shí)很簡(jiǎn)單，下面的問(wèn)題會(huì)告訴你答案： 

·         潛在回報(bào)是否足夠？

·         投資者是否適當(dāng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)？

·         投資者是否抱有疑慮，秉持投資原則？

·         投資者是否要求足夠的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)？

·         估值相對(duì)歷史標(biāo)準(zhǔn)是否處于合理水平？

·         投資項(xiàng)目結(jié)構(gòu)對(duì)投資者是否公平？

·         投資者是否拒絕任何新的投資項(xiàng)目？

·         投資者對(duì)未來(lái)是否自信心爆棚？ 

基本的投資主張很簡(jiǎn)單：要想賺最多、最安全的錢(qián)，投資者應(yīng)當(dāng)在別人都膽怯的時(shí)候敢于入市。然而，當(dāng)投資者無(wú)所顧忌而十分樂(lè)意追逐高風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，或者有所顧忌、但因其他低風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)不高而仍執(zhí)意進(jìn)行投資時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格將被推高，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)很低，市場(chǎng)將存在高風(fēng)險(xiǎn)。這就是資金過(guò)多，避險(xiǎn)情緒過(guò)低的情況。 

最后，我想以“老生常談”作為總結(jié)，摘自正好十年前寫(xiě)的備忘錄《逐底競(jìng)爭(zhēng)》： 

如果你拒絕參與到當(dāng)今這一恣意妄為的市場(chǎng)中，你可能在回報(bào)方面暫時(shí)落后， 而且看起來(lái)很落伍。但如果這意味著當(dāng)別人最終喪失理智（和資本）時(shí)你卻能 夠保持住，付出這樣的代價(jià)就并不高昂。從我個(gè)人的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，市場(chǎng)狂歡過(guò)后往往會(huì)出現(xiàn)回調(diào)，損失最終也將相伴而來(lái)?？赡苣壳斑€不會(huì)發(fā)生這種情況，但我認(rèn)為存在這種風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，橡樹(shù)及其員工將繼續(xù)堅(jiān)守過(guò)去30年里為我們保駕護(hù)航的各項(xiàng)準(zhǔn)則。  

2017年7月26日  

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