霍華德·馬克斯 （Howard Marks）在9月7日發表了新的備忘錄，針對他于7月26日發表的《歷史再度重演》備忘錄所引起的質疑、評論做了回應。

首先，“FAANG的這些超級科技股的存在能說明美國現在處于牛市當中，不然人們不會對他們如此瘋狂”。霍華德表示，不應將他的分析解讀為對超級科技股組合的埋怨，而應當將它們視為[當前市場狀態]的指標。

其次，他堅定地認為比特幣是一場投機泡沫，自己不會投資比特幣。

第三，人們進行投資時一般會傾向于認為投資環境不會發生變化，即投資環境是一項自變量，但馬克斯表示，投資環境是一項因變量，投資者的行為是會改變他們所在的投資環境的。被動投資越來越受青睞，會對市場產生反射作用。他提醒投資者，需要牢記索羅斯的“反身性理論”。

第四，目前的美國已不存在提供豐厚回報的“貝塔市場”，在低回報環境下做投資，需要“謹慎前行”。

本期瑞博薦文將為大家分享橡樹資本霍華德的9月備忘錄。

經過過去這段時間的沉淀，讓我有機會進一步傾聽、學習和思考這些反饋。所以，我決定和大家分享一些我的想法。

當然，這些贊美并沒有讓我飄飄欲醉，我關注的是那些持不同意見的人。我的兒子Andrew時常用沃倫·巴菲特的名言來提醒我，“贊美時不妨指名道姓，但批評時就只針對現象”。所以此處省去評論者的名字不表，以下是他們的一些不同見解：

1. “霍華德·馬克斯的文章就是在告訴大家‘現在是時候退出了’。”

2. “他的理念是正確的，但是現在還不是執行的時候。”

3. “價格目前是有點偏高，但你應該繼續堅守，直到出現幾個暴跌的日子時才考慮退出。”

4. “我的一些股票已經過了賣點，但我想讓它們再瘋漲一會兒。”

5. “霍華德·馬克斯的文章寫的不錯，但我認為無論是現在還是任何其他時期都不需要保持謹慎。我們應該始終秉承的投資理念是，相信最好的還沒到來，而最差的可能近在咫尺。這意味著建立持久的投資組合、進行對沖和儲備現金等措施。由于我們無法預見未來，所以對于任何這些投資方案，無所謂更好或更差的時機。”

我反對全部以上觀點，尤其是最后一個。因此我想就此作出回應，包括一些我在發表備忘錄之后參加電視節目時說過的話。不只是為了“爭辯”，而是為了澄清我的立場。

我在彭博社報道時說：”關鍵是如何”，把握好度。你應當對所投資的金額、在各種投資機會中的資本配置、和所承受的投資風險都進行規劃，不斷在進取型與防御型投資之間調校。“證券交易價格的水平和價格中所隱含的投資者情緒

“重要的不是市場上發生了什么事，而是定價如何。當價值被低估時，我們應該積極進取；當價值被高估時，我們應該放慢腳步，謹慎前行。”

發生這一切都是因為投資者愿意冒險，而非堅守安全的投資。當人們極其愿意承擔風險而將避險置之腦后時，正是我開始擔心的時候。

我認為，第一、本周期內的容易錢已經被賺完了；第二、市場充斥著高風險；第三、證券價格已被高估。如果這些情況屬實，那么目前投資者就不應該像三年、五年或七年前那樣敢于冒險，而應減少承擔風險。我并不是說要“退出”，而是“降低風險”和“更加謹慎”。

我在CNBC節目中提到：

?   如果市場上的證券價格偏高，為什么不減少持倉？

?   而且，如果在過了賣點之后還繼續持倉，那“賣點”的意義何在？“一方面想讓自己看起來規規矩矩、善于分析，另一方面更希望自己事事順利，不會錯失任何撈錢的機會。

換言之，投資者對錯失機會的擔心過多，而放棄堅守價值紀律，這明顯是牛市的跡象。

在撰寫新書的過程中，我將投資者為實現高于平均水平回報而需要做的事情分為兩大類：?      投資選擇：努力增持可能上漲的投資，同時減持可能下跌的投資?      周期調整：努力在大市上揚時承擔更多風險，而在大市下跌減少承擔風險

接受“并不存在更好或更差的時機”這種觀點，即意味著放棄后者。然而，巴菲特告訴我們應當“在別人貪婪時恐懼，別人恐懼時貪婪”，憑借這則格言，他一直保持出眾的投資歷史業績。而發表觀點五的評論者似乎在說，我們應該一直保持同等的貪婪及恐懼程度。

?      各市場一直以來的表現，

?      執行高風險融資的難易度，

?      投資者貪婪與恐懼，以及

“宏觀展望并非投資的關鍵所在”是橡樹的投資理念之一，而調整倉位是否與這一理念背道而馳？我的回答當然是“不會”。重要的是，評估這些情況只需要對現狀進行觀察，完全不涉及對未來的預測。“我們也許不知道會走向何方，但至少要知道自己身在何處。

這位發表“并不存在更好或更差的時機”的評論者和我一起參加了電視節目，因此也讓我有機會當場反駁他。他的意思是，大多數人并沒有能力識別我們所處的位置，所以放棄嘗試也無妨。

若想通過逆向投資和反周期投資取得成功，不僅需要通過以往經驗或研究歷史深入了解周期，還能在面對外部刺激時有能力控制情緒。這顯然不容易做到。而且，如果推動周期走向極端的普通投資者能做到，也就不會出現市場走位極高和極低的情況了。

為進一步表明逆向投資的難度，我想引用于2016年1月發表的備忘錄《投資心理學》中的一段話：

但我并不關心是否應該賣出、持有或買入這些股票的問題。正如我在彭博社提及：

比特幣

如上文所述，市場對于我就數字貨幣發表的觀點反響尤其強烈。這促成我和一些橡樹同事以及Horizon Kinetics資產管理公司的聯合創始人Steven Bregman和Murray Stahl等人進行深入交流（我在7月份的備忘錄中摘錄了Steven關于交易所交易基金的一些評論），這讓我認識到原來我一直在用錯誤的角度看待比特幣。

兩個朋友在街上碰面，吉姆告訴蘇珊他想出售一些質量很好的沙丁魚。這些魚是純種的，包裝精美，并擁有很高的智商。這些沙丁魚每一條都由人工去除魚骨，并采用純正的初榨橄欖油封裝在罐頭中。而且罐頭的標簽出自某位全球著名藝術家之手。

蘇珊說，“聽起來真不錯。我可以考慮買一罐。一罐賣多少錢？”吉姆告訴她要10,000美元。她回答說，“瘋了吧，誰會吃10,000美元的沙丁魚？”吉姆說：“哦，這些沙丁魚不是用來吃的；它們是用來交易的。”

我之前一直將比特幣等數字貨幣比作用于投資的“沙丁魚”，而這可能是錯的。比特幣的推崇者告訴我，它們是用來開銷的“沙丁魚”；雖然這可能是真的，但我認為就目前而言，它們大部分是用來交易的“沙丁魚”。

我在上一份備忘錄所表達的主要觀點是：

我在上一篇備忘錄中提到，如果比特幣是一項投資資產，其本身應該擁有價值且可供評估。雖然比特幣的推崇者告訴我這是錯誤看待比特幣的角度，但我發現甚至Steven和Murray在2月份發表的“比特幣點評”中也將比特幣稱為“一個新的資產類別”。我認為這是對比特幣作出的最站不住腳的定論。正如我在上一篇備忘錄中所述，比特幣“并不真切存在”，因為它并不具有內在價值。

首先，我將從比特幣作為貨幣這個角度展開討論。

?   最重要的是，人們認同它可以作為法定貨幣購買商品和償還債務，作為一種價值儲存工具并可以和其他貨幣進行交換。

?   在很長一段時期內，貨幣以黃金或白銀作為抵押并可與之兌換，但如今再也沒有這種情況了。事實上，當今的貨幣除了由其發行政府的“十足信用”提供擔保之外，沒有任何其他抵押物。但它們承諾了什么？有時新貨幣的誕生可以說是無中生有，比如十六年前歐元還并非法定貨幣，況且有時還會出現貶值。

根據這些標準，比特幣的推崇者認為比特幣有資格成為一種貨幣：最重要的是，各方都能同意接納它成為法定貨幣和價值儲存工具。這似乎是正確的。

事實上，政府發行的法定貨幣僅僅因為政府法令才被賦予價值。比特幣的推崇者會問，為什么政府法令會凌駕于人們自行達成的、接受非政府發行貨幣的協議？法定貨幣擁有價值，僅僅是因為人們對發行貨幣的政府有信心。如果有足夠多的人相信比特幣，為何不能對比特幣有足夠的信心？聯想一下法定貨幣的特征，你會發現這些問題一針見血。

但對于比特幣推崇者來說，這還不夠。他們表示，比特幣與美元截然不同，甚至更好。他們告訴我，比特幣比政府發行的貨幣更具優勢，體現在以下幾方面面：

?   由于區塊鏈的程序設定只允許比特幣的發行量從目前的1,600萬逐步增加至2140年的2,100萬，因此比特幣不會因為無限制的發行而出現貶值。就這一點來說，比特幣比美元更勝一籌，因為美元可以隨時大量發行，通過通脹削弱其購買力。正如Steven和Murray寫道：“購買比特幣就相當于是賣空全球其他貨幣。若僅僅限制比特幣供給的增長，它將在其他貨幣貶值的時候變得更有價值。”

那么未來將如何發展呢？這些擁護者們認為比特幣作為貨幣的前景明朗：

?   具體而言，美國目前的貨幣供應已接近14萬億美元；因此，考慮到上述種種優點，如果普通人和企業決定用比特幣代替美元持有其三分之一的財富，流通中的比特幣價值將從目前的730億美元上升至4.5萬億美元，漲幅近60倍。

?   就算忽略比特幣作為貨幣的功能，很多人也會買入這一貨幣，僅僅因為他們相信還有人會出更高的價格買入比特幣。這正是支配所有過熱投機行為中的“博傻理論”。同樣的，人們也會因為害怕錯失良機而買入，這是牛市的另一個標準現象。 

愿意同意比特幣成為廣受認可的交換媒介，并不是說你要為了賺錢而在當下買入比特幣。事實上，今年比特幣的價格已經上漲超過350%，而在過去三年上漲3,900%。

目前的價格是否是合理，仍是比特幣作為貨幣所面臨最迫切的問題。目前，比特幣的價格約為4,600美元。一枚比特幣能否真正用于購買價值4,600美元的商品呢？看好比特幣的人認為將很快漲至更高價格，但這可以用于實際購買嗎？

比特幣也可以作為支付機制，硅谷著名創投人Marc Andreessen稱之為“數字搬運工具”。就此而言，比特幣具備的優勢包括以下幾點：

?   與信用卡交易和電匯不同，支付不會產生費用

?   對于缺乏先進支付系統的新興國家可能尤其有用。

?   首先，我預期市場上會有很多與比特幣相競爭的交易系統。銀行和其他金融機構是否會將市場拱手相讓予比特幣？對于除千禧一代之外的人來說，他們對銀行系統的接受程度更高。如果亞馬遜宣布推出一套自己的支付機制，將會對比特幣帶來怎樣的沖擊？你會選擇比特幣還是亞馬遜幣進行交易？

Marc Andreessen撰寫了一篇非常精彩的文章“比特幣為什么重要？”，于2014年1月21日發表在紐約時報交易錄專欄。這篇文章闡述了比特幣作為支付系統的潛力以及很多上述優勢。但至于為什么這些優勢給予比特幣的升值潛力，卻只字未提。

?   比特幣的推崇者們表示，如果比特幣獲得接納，價值將會翻超過50倍。所以為了取得巨大的預期回報，不必等到成功的概率很高時才出手。這就是所謂的“買彩票思維”：就算不太可能獲得巨大的潛在收益，也甘愿為其下注，這看起來似乎是個聰明之舉。這種現象在1999至2000年間的互聯網泡沫時期得到了充分體現，我想這一幕正在比特幣上重新上演。沒有什么可以像潛在的龐大財富一樣誘人。

?   最后，比特幣并非獨一無二。如今市場上已涌現數百種數字貨幣，其中11種貨幣的市值超過10億美元，而且新的貨幣還在被源源不斷地創造出來。因此，即使數字貨幣會長期存在，但誰知道哪一種貨幣會最終勝出？數百家電子商務初創公司在科技泡沫中快速攀升，這都基于“互聯網將會改變世界”的前提。沒錯，互聯網確實改變了世界，但大多數這些企業最終變得毫無價值。

被動投資

被動投資可以被認為是以低風險、低成本、不需要主觀意識的參與市場方式，也正是這樣的觀點，使得被動投資越來越受投資者青睞。但我還在考慮被動投資對市場的影響。其中最重要的一點是要牢記金融大鱷喬治“反身性理論

換句話說，高爾夫球觸地反彈后會沿什么樣的軌跡運行？如果高爾夫球手試圖將球打到正確的位置，卻導致正確位置變成了錯誤位置，結果會如何？毋庸置疑，投資也是這樣。

被動投資或指數投資的早期依據在于，主動投資者的行為會導致股票定價變得合理，從而提供合理的經風險調整后回報。這種“效率”導致市場中難以存在錯誤定價，投資者也很難識別類似的投資機會。

現在很少有人談及“擲飛鏢”投資，但大多數投資都變成被動管理。如果你想獲得指數的表現，并認為主動型基金管理人在收取高額費用后仍無法取得或超越指數的表現，那為什么不每只成分股都投一點呢？你可以通過這種方式直接投資這些股票，并根據其在指數中的相應比例持有。因為這些比例是由分析基本面的投資者設定的，所以應是“正確”的。

近期，被動投資的勢頭十分迅猛。據估計目前美國所有股權投資中約35%屬于被動投資，剩余65%為主動投資。然而，高盛的合伙人Raj Mahajan估計，每日交易已經有很大一部分通過定量及系統性策略發起，包括被動投資工具、定量及算法基金和電子交易做市商。換言之，僅僅一小部分交易來自Raj所說的“決策發起者”，這些人對企業及其股票進行基本價值判斷，并執行“價格發現”機制，即通過自由買賣交易發表他們對某產品價值的觀點。

被動投資的投資工具不會對企業的穩健性和價格的合理性進行判斷。每天都有超過十億美元流向“被動型基金管理人”，他們在投資時不會考慮價格。我總是把指數基金投資稱為“蹭車者”，免費享有市場公認的主動投資決策。然而目前主動決策日益減少，投資者還能安心度日嗎？

我并不是說被動投資流程不可取，而是認為投資者需要對它進行比目前更為嚴格的審查。市場狀況關于我認為現在市場被高估了多少的問題也引起了熱議。我強烈反對人們把我看成是一個”者。簡而言之，正如我在備忘錄中所述，我認為市場”“泡沫

?   目前的投資者心態不能用“十分樂觀”或“欣喜若狂”來形容。目前大多數人似乎都意識到不確定性的存在，并且明白市場不會總向好的方向發展。

?   目前銀行的杠桿水平僅僅是2007年的一小部分，而2007年的高杠桿水平才造成了當時的次貸危機。

正如我在備忘錄中寫道，現在是時候要保持謹慎了，但不是說要大規模離場。而且，我們絕對沒有理由預期一個市場崩盤。但市場調整的過程可能困難重重，或者理論上說，市場可以在長期內慢慢下跌至更為合理的水平，或當企業收益增加時保持同等水平。

低回報環境下的投資

投資者就上一篇備忘錄向我提出的許多問題，都是圍繞著下一步該如何前行。因此我才意識到備忘錄只是診斷出一些問題，但并沒有給出充分明確的對癥下藥。我實在該多談一些在當今的投資環境中，我們采取什么行為才是正確的。

1.    保持以往的投資，并期待以往的回報。

3.    降低風險準備迎接市場調整，并接受依舊較低的回報。

5.    承受更高風險，尋求更高回報。

對于選項一，如今如果你期望從以往傳統的投資中賺取傳統的回報，這絕對是不切實際的。當今的無風險利率接近零，所有其他投資的回報也相應下調，我敢說未來幾年，幾乎沒有任何資產類別能取得像以往一樣的回報。

如果你相信我在備忘錄中所描述的當今市場的風險狀況，你可能想要選擇選項三。未來，投資者可能要求更高的預期回報或更多預期風險補償；這可能需要通過市場調整來降低價格，才能滿足這些要求。如果你認為即將出現市場調整，那么降低風險不失為明智的選擇。

選項四，持有現金是降低風險最極端的例子。為了避免可能出現的市場調整，你是否愿意接受零回報作為代價？大多數投資者不能或不會自愿接受零回報。

正如我在備忘錄中所說，每一次投資決策都會以高風險或低風險，和重視風險或忽視風險兩類方式執行。承擔高風險并不會保證能帶來高回報，而意味著為了獲得更高的回報而承受更多的不確定性，實際上可能獲得更低或甚至為負值的回報。毫無疑問，如果在目前周期的這個節點上承擔更多風險，則更要謹慎為之。

選擇這個選項需要堅信兩點，第一、存在無效市場；第二、你或你的投資管理人擁有非凡的技能，能夠把握這一市場。簡言之，這不可能在不承擔風險的情況下實現，畢竟投資者對市場或投資管理人的選擇也很容易適得其反。

在我的新書中，通過正常的投資活動獲取正常的預期回報（選項一）、持有現金而勉強接受零回報（選項四）以及承擔更高風險而期許能獲得更好的回報（雖然現在市場過熱的情況減少了這個可能性）（選項五）這三個選項已經出局。“阿爾法市場“貝塔市場

這些都體現在近年來我們一直遵循的橡樹指導箴言：”。

因此，目前橡樹專注于有良好投資機會涌現的領域，而且只要有足夠的投資機會，我們敢于投入全部資本。但同時我們會格外謹慎。由于橡樹一向是謹慎投資的基金管理人，這意味著我們會比以往更加謹慎。

9月