作者安昀，來自敦和資管

　　格老退下來后的思考，讓我們領略到他極為睿智的一面。

　　第一， 在位和不在位天差地別。現實中的決策都是各種利弊的權衡和取舍，極少是非此即彼非黑即白的選擇，所以不在位者其實很難客觀評價在位者的決策，尤其是在 考慮到信息不對稱之后。

　　第二， 動物精神是一種“快思考”，這種思維模式幾乎主導了我們所有的短期決策，特別是在金融市場。經濟學的研究對象是實體經濟，有相對固定的 演進路徑；而金融學的研究對象是信用，信任而后能用，信任就是人心，本性多變，且多由動物精神主導。

　　第三，創新和監管永遠是一對矛盾，政策制定者們必須做出選擇，是否應限制甚至禁止很多正常市場活動，并且接受這些措施對經濟增長造成的不可避免的消極影響，而這些市場活動很大程度上是動物精神主導的。

　　第四，對于金融資產定價，風險是第一維度，收益是第二維度，流動性是第三維度，籌碼是第四維度。

　　第五，獨立性是相對的，比如美聯儲的決策是獨立的，但美聯儲本身的獨立性可以通過立法來改變，政策制定者的本性是尋求政治痛苦最小的解決方案。

　　第六， 我們無法在消滅不定期的非理性沖動的同時，又不顯著影響平均經濟增長率和生活水平。社會發展需要鼓勵樂觀主義心里傾向，也包括非理性沖動，哪怕這些沖動在某些時候會產生過度效應。

　　經濟預測始終是一門關于概率的學問，預測的不斷失敗并不能阻止我們對無法實現的先知先覺的追求，這是人類的本性使然。

　　我們的思考過程其實更多依賴于直覺而非邏輯思維。雖然所有知識和物質的進步最終都需要系統化的邏輯思考的證明，但我們的日常思維卻很少采用那種嚴密的模式。急速變換的金融市場及其相關領域的多數決策都取決于瞬間的反應判斷，這是一種“快思考”。而推動人類文明進步的理性思考則是一種“慢思考”。但所有這些動物精神都在一定程度上受到理性的調節，在理性調節下的動物精神顯著影響了宏觀經濟決策及其結果。

　　人們的風險厭惡程度和幅度在長期內非常穩定，例如南北戰爭結束時的優級鐵路債券相對于美國國債的溢價幅度，與二戰之后的情形非常相似。

　　人們的時間偏好水平也沒有明顯的長期變動趨勢，比如古希臘的利率水平就非常接近于我們今天的市場，英格蘭銀行在1694-1972年的官方利率一直在2%-10%之間波動，70年代后期滯漲中提升到17%，此后又回到個位數的歷史區間。

　　從眾是僅次于恐懼的另外一種最重要的心理傾向。人們的幸福感很大程度上取決于人們的收入與類似群體乃至榜樣人物的比較，而不是客觀的物質指標。從眾不但是指個人的模仿習慣，還是一種群體行為準則，因此會對整體經濟產生影響，現代社會媒體的出現更是加劇了從眾行為。

　　時間偏好加上風險厭惡與從眾行為，主宰著所有收益資產的定價，經過通脹調整后的實際利率基準點由時間偏好確定，然后根據經濟體中儲蓄與投資的消長以及金融中介化的程度形成波動。

　　人類在現實中的所有行為都至少會受到動物精神的部分影響，而古典經濟學的假設是完全理性，所以可以理解為動物精神給完全理性模型的結果打了個折，完全理性模型可以讓我們了解經濟發展的可能上限在哪里。

　　流動性是風險厭惡水平的函數，當風險厭惡水平快速提高時，流動性隨即蒸發，此時金融業被最可怕的動物精神控制了：恐懼所帶來的驚散效應。

　　人們認為概率分布的負面“尾端”應該是很扁平的，然而在雷曼兄弟公司破產后，我們發現尾端的形狀其實相當“肥大”。恐懼傾向的影響力度要遠遠大于狂熱傾向，因此調整后的真實世界的概率分布狀況是，正面結果的尾端依然小得難以察覺，而負面結果的尾端將變得非常明顯和突出。

　　所有投機泡沫在其膨脹期內都有著大致相似的軌跡和時間結構，泡沫的產生經常是由于人們越來越相信能實現穩定的長期生產率和產出增速，同時保持穩定的物價水平，并有一定比例的市場參與者把這種變化當成結構性變化。

　　某些學者傾向于通過逐步收緊貨幣政策，以漸進方式去除泡沫，但在實際操作中此類漸進政策似乎從未奏效過。政策制定者隨時面臨各種非市場問題，我們可以在泡沫膨脹初期就將其識別出來，但還不能預見其復雜的解決和崩潰過程。政策制定者們必須做出選擇，是否應限制甚至禁止很多正常市場活動，并且接受這些措施對經濟增長造成的不可避免的消極影響。

　　“杰塞爾”悖論：一位疑心較重的投資者不太情愿地參與股市投資，他先是買入了100只交易量很少的低信用公司的股票，驚訝地發現價格立刻從10美元漲到11美元。他認為自己已經是位聰明的投資者了，于是繼續買入。最終他一個人的出價把那只股票推到了每股30美元的高價，然后決定套現離場。他給經紀人打電話要求賣出股票，對方猶豫片刻后反問：賣給誰呢？

　　恐懼是比狂熱要強烈得多得一種人類心理傾向，克服恐懼是件知易行難的事情。許多經驗豐富的投資者曾坦言，他們在1987年10月19日創紀錄的單日跌幅的底部拋售了股票，但其實他們當時很清楚，從歷史來看那將是錯誤的策略，但自己財富蒸發所帶來的現實痛苦，導致他們想要通過脫離股市來尋求慰藉。

　　對于籌碼有限的投資者來說，恐懼發揮著決定性的作用，只有當投資者的籌碼較大時，他才能較為鎮定地承受大額損失。資本雄厚的投資者有足夠的資源承受周期性的市場沖擊，能利用這些機會去建立有效的投資組合。

　　風險是第一維度，收益是第二維度，流動性是第三維度，籌碼是第四維度。

　　2008年的經濟崩潰加深了此前已經留給我的深刻印象：股票價格不僅是商業活動的領先指標，還是促使其變化的主要原因之一。

　　金融危機的特點是債券發行呈現出遞進式的困難，首先是長期債務，然后是短期債務，最后是隔夜債務。最能反映金融危機深度的特征還是短期信貸供應的減少幅度，即使在1929年股市危機的頂峰，活期借款市場仍能維持運轉，當然年利率也飆升至20%。

　　在任何民主社會，政策制定者想要超越傳統思維都非常困難，這些傳統思維經常還會因為從眾行為而被強化。引領市場需要政府官員具備罕見的信念，因為走在市場前面必然意味與市場中真金白銀的參與者持相反的觀點。通常來看，政策制定者如果選擇站在少數派一邊，出現錯誤后，他們會在政治上受到懲罰；如果選擇站在多數派一邊，出現錯誤后則會被容忍，政治損失要輕微很多。

　　美聯儲公開市場委員會的決定從法律上說不能被其他任何政府機構推翻，但人們很清楚，如果貨幣政策觸怒了國會或者總統，那么美聯儲的獨立性有可能被他們通過立法來改變，從而削弱其政策效力。在擔任美聯儲主席期間，我收到過許多來自國會的要求放松貨幣政策的意見，卻從來沒有收到過一份要求收緊貨幣政策的呼吁。

　　在這些不尋常的喧囂歲月，我們會很自然地看到政策制定者和經濟學家中間出現重大分歧，例如有關政府規模和政策干預范圍等議題。如果市場結構真正受到沖擊，市場價格就無法回到均衡的趨勢，自由市場上強有力的調節力量就會失敗，要在此種情況下迅速恢復市場運轉，必須用主權信用來替代私人信用。比如雷曼破產之后，隔夜拆借市場停止運轉。

　　通過干預來穩定市場價格的政策制定者，即使失敗了也會收到“盡力了 ”的贊譽，而放任市場清算讓價格自由下跌的人則沒那么好的名聲。就像前主席沃爾克在1981年經歷的那樣，所幸他最終得到了事實的肯定。

　　由于具有系統重要性地位的企業債務獲得了政府的隱含擔保，投資者幾乎將他們視為無風險機構，愿意給他們優惠利率。這種狀況給這些企業帶來了特殊的競爭優勢，而非通過改進生產率得來。于是，國民儲蓄被引導到有政治權勢而非經濟效率高的企業里，未來必將為此付出代價。

　　這些危機是我們在狂熱和恐懼的自然傾向之間搖擺的令人遺憾的結果，如果不采取嚴格的集體化經濟模式（但同時也會導致發展的停滯不前），那我們永遠也不能阻止動物精神在這兩個極端之間搖擺。

　　注：動物精神把基本面改善的理性資本化變成了“非理性繁榮”，最終發展成為泡沫，比如互聯網泡沫

　　創新是生產率進步的關鍵。促進創新繁榮的必要環境因素是財產權利的有效執行和市場參與者之間相互作用受到法制的約束， 以及有利于創新的其他政治和經濟條件。文化、宗教以及政府壓制都可能傷害創新沖動。

　　注：契約精神和產權保護是市場經濟和創新的基本前提，否則只會帶來投機，“賺快錢”相信中國人都不陌生

　　不鼓勵各個領域多樣性的社會制國家，也不可能形成鼓勵奇思妙想的氣候，這些奇思妙想正是創新的基本特征，實現創新的正是那些能突破傳統行為邊界的人。

　　重大創新往往需要數十年的時間才能普及到顯著提高小時產出率的程度，只有經濟基礎設施和其他觀念融合之后，這一創新才能滲透到經濟生活中。（注：比如愛迪生1882年發現電力，但電力化生產真正普及是到一戰以后了。如今信息傳播更快，這種滯后會有所改善，但人們的觀念改變速度未必會比那時候更快。所以鼓勵創新必須堅持堅持再堅持，要有很大的政治勇氣）

　　1999年設立歐元時，人們有一個堅定不移的信念：經濟和文化障礙將為單一貨幣的推動下被逐漸突破，即歐元可以突破那些深層的文化行為模式。

　　注：結果是荒謬的，希臘人不可能變成德國人。 就如《烏合之眾》作者所說，民族性就像頭發和眼睛的顏色那樣難以改變，有什么樣的國民就會有什么樣的社會和什么樣的政府，所以罵政府其實就是罵自己

　　政策制定者的本性是尋求政治痛苦最小的解決方案，大多數國家的政策制定者在面臨解決經濟問題的選擇時，都明顯傾向于 “無痛苦”的短期行為，而非以短期痛苦為代價的更有效的長期解決方案。

　　（注：委托代理問題，民主國家也概莫能外）

　　追求高經濟增速的國家，節制和謹慎，還有促進創新的冒險文化，缺一不可。

　　（注：中國社會的傳統和現狀，其實都很容易打擊那些不循規蹈矩、不迎合上層領導意志的思考，所以說致力于打造的氛圍是五千年來很寶貴的氛圍，但一定極其艱難）

　　雖然人類由各種心理傾向驅動，其中最主要的是恐懼、狂熱和從眾行為等，但歸根結底，我們的直覺基本上也符合理性判斷。現代產業資本主義雖然在早期有過分自負的熱情，但依然是有史以來發明的最有效的經濟組織方式。不過，資本主義發展的會同時產生贏家和輸家，核心就是創造性破壞。

　　扭轉美國目前的低迷，我們必須回到更高層級的創造性破壞過程，激活動物精神。我們無法在消滅不定期的非理性沖動的同時，又不顯著影響平均經濟增長率和生活水平。這樣的社會需要鼓勵樂觀主義心里傾向，也包括非理性沖動，哪怕這些沖動在某些時候會產生過度效應。

　　（注：經濟學家最大的問題是說得太多，做得太少， 中國人 本質上還是循規蹈矩的，否則那些說教者不會這么有市場。向實業家致敬。）