中國基金報劉明 編輯整理

上證指數已突破3000點多日并呈上攻態勢，市場情緒和聲音也樂觀起來。然而，經濟基本面和匯率等因素，中期來看仍存在不確定性。干還是不干，這是擺在投資者面前的選擇題。市場上下抉擇關鍵時刻，一場盛會上七位投資大佬的思想碰撞，或許能給我們帶來更多啟發和思考。

4月15日，由證券時報和中國基金報聯合主辦的中國上市公司投資者關系天馬獎、中國基金業英華獎高峰論壇暨頒獎盛典在深圳舉行。當天下午的圓桌論壇環節，來自公募基金、私募基金、券商資管的七位頂尖投資高手為大家奉上了一場精彩碰撞投資思想火花的盛宴。干貨滿滿！

圓桌由上海世誠投資管理公司總經理陳家琳先生主持。陳家琳今年在中國基金業英華獎五年期最佳私募投資經理評選中排頭一號。從風格而言，陳家琳是一名精選行業和公司的逆向價值投資高手，對A股市場的博弈特性又有深刻洞悉。陳家琳以深厚的投資功底，引導各位投資大拿們探討了兩個話題，投資方法論和后市走勢研判。

首先，就各自的投資方法論和投資風格進行大致定位，并思考過去大半年股災對各自投資理念有何沖擊和影響；其次，對今年市場走勢的研判和應對策略。這兩個話題，相當于讓各位高手們將自己的“漁”和“魚”拿出來分享。

圓桌的嘉賓有廣發基金公司權益投資一部總經理劉曉龍先生、華商基金公司副總經理劉宏先生、農銀匯理基金公司投資總監付娟女士、東方證券資產管理公司執行董事張鋒先生、申萬宏源證券公司資管總部投資總監牟紀祥先生、深圳中歐瑞博投資管理公司董事長吳偉志先生。這六位也是三年期、五年期英華獎的獲得者，都是長跑中勝出的牛人。

中國基金報特將本次圓桌環節干貨新鮮、原汁原味的奉上，以饗讀者。如下：

陳家琳：在座的六位臺上的非常杰出的基金經理，是今天英華獎的杰出代表。為什么選擇咱們六位，我一開始不是特別明白，但是現在我坐在這里發現有一個特點，就是咱們這個臺上顏值比較高，除了我，比如說我們舉例坐在最中間的這一位，大家平時比如最近看的比較多的是估值1.2個億的網紅，那個最多只是在視頻上看，但是真正集美貌與才華于一身的就是坐在我們臺上的農銀匯理的投資總監付娟總，她管理的消費主題基金四年里取得了160%左右的收益，待會兒我們請美女基金經理分享。

劉宏總，別看長的像娃娃臉，他是公募基金行業的老兵了，加入華商快10年，劉宏總管理的基金在過去五六年時間里取得非常不錯的業績，在同行業排名是非常靠前的，待會兒請你分享。還有一位是廣發基金權益一部總經理劉曉龍，曉龍總的業績也是非常驕人，而且您跟我剛才介紹的付娟總和劉宏總不一樣的地方，曉龍總說是全天侯學習，這三位來自公募基金行業。

還有東方證券資產管理公司私募權益投資部總監張鋒，張鋒總之前也是在公募基金公司做過投資總監，2011年選擇加入券商資管，咱們知道東方資管的東方紅系列產品在行業內赫赫有名，張鋒總從2008年管理的信誠盛世藍籌取得非常好的業績，排在行業前三位。在張鋒的左手邊是來自申萬資管部的投資總監牟紀祥牟總，牟總有豐富的經驗，包括之前在證券公司的研究所，包括在投行都有豐富的工作經驗，我覺得他這樣的背景對于他的資產管理這一塊有非常獨特的認識。最后一位嘉賓是來自于我的同行，是私募界的優秀代表中歐瑞博的吳偉志總，吳總應該是在座的資歷最深的了，有23年的股市投資經驗，吳總曾經在茅臺上面賺超過20倍，現在大家講10倍股，10倍股在吳總眼里是弱爆了。

今天因為時間有限，嘉賓人數比較多，就集中在兩個方面，一個是2015年我們經歷了一次比較大的股災，有1.0版、2.0版、3.0版，之前很多論壇關注股災，今天我們先把這個放一邊，先講方法論，看看各位杰出的投資管理人代表，能不能給自己的投資做一個定位，在這么大的一個股災波動中，到底對自己的理念和風格帶來怎么樣的影響和沖擊？從曉龍總開始。

劉曉龍：最近網絡直播非常火，今天我也小試了一把，陳總上了直播這個粉絲數應該是過十萬的。陳總剛才提的這個問題，應該說去年股災對自己的投資理念有什么影響？股災2.0結束之后，我跟下面基金經理開會討論，最后我說了一句話，你以為你賺到的都是阿爾法，其實可能都是貝塔。在這行做了差不多10年了，我自己定義08年是一次大的股災，去年是一次大的股災，2011年那次只能算是一次波動。我見到有只做大的趨勢的，從07年到這輪股災結束大概有七八十倍的收益，他只做了一點；他說買什么品種不是特別重要，只做一件事情，牛市中在大盤跌了20%之后不回抽，就斬立決，其次至于選什么品種，只要不是買到地產、銀行這種的，收益率大概就是5倍、7倍的差別。對我是有一個觸動，對我們這種科班出身，從研究員、基金經理助理到基金經理這個路線，你認為憑自己的聰明才智可以做阿爾法，比如說任澤松總阿爾法就做得非常好，上午我跟他一起從廣州過來，聊了一路，這個需要牛市的環境，二是需要本人有一定的運氣，這個基礎上才能夠做到。剛才我提到的案例，通過不同方式做到很高收益率的方式，這是去年股災對我最大的影響。

劉宏：回顧一下去年的情況，琢磨一下方法論上有什么感想，去年一直到今年元旦以后，也可以認為是去年的延續，或者說是去年沒有出清完的情緒的釋放。經過了這一波，我們確實也做了一些反思，到底將來有沒有一些可以改進的地方，可以改進的地方當然是有的，因為我們做投資放到一輩子的來看的話，是需要持續的改進的，在每一次上漲下跌之中去感悟。我認為每一次無差別的下跌只要你參與了是很難避免的，而你真正要做的，作為持續在這個市場當中投資的，真正要做的就是能夠盡快的當風波平息之后從中盡快恢復過來，我印象中比較深的是美國經濟也有很大的波動，相信美國股市也是這樣，但是美國的經濟追求的或者說我看到美國經濟學家追求的是經歷了這樣的波動之后，經濟體是如何能夠快速的恢復過來的，這可能是我們追求的方向，而不是把注意力放在如何單純把注意力放在避免下跌不讓它有波動。所以我們的方法論上更多放在經過系統性下跌之后如何快速的凈值有一個恢復。目前我也一直在研究和探索，我感覺到的方向上還是要回歸企業的基本面，要尋找一種真正的業績能夠持續成長、市值比較大的企業，一定能夠帶領投資者穿越波動的周期，我現在初步是這么一個想法。

陳家琳：順帶問一下剛才講到持續成長，到底怎么看？現在2900家公司，馬上就要3000家了，怎么來甄別有持續成長的企業？

劉宏：肯定是一家一家公司去看，作為行業研究員出身，我的投資方法還是自下而上，以個股選擇出發，最后落腳點回到個股，還是精選個股，對宏觀風險的判斷是對團隊研究的風險支撐之下做一些相應的判斷。好的公司在每個人的眼中是不一樣的，在我眼中我認為好的公司首先就是符合社會發展趨勢的行業當中，二是它是一個龍頭，市場份額處于龍頭的地位或者說處于引領的地位；第三，我最看重的是這個團隊是否優秀或者說團隊的核心人物是否優秀，這需要通過調研，不是一眼就能看出來的，也不是只做案頭工作就能看出來的。

陳家琳：曉龍總剛才說的話是偏向多維度看市場的機會，包括價值、成長或者事件驅動、主題。怎么樣做好各維度、多種策略的協調？

劉曉龍：我算是經歷過2011年一個中等的熊市，2012年震蕩市，2013年結構型牛市，2014年大牛市，然后又是一個很熊的階段，不同階段投資方式的運用是有所選擇的，比如說在2014年下半年開始比較明顯的用了比較多的主題投資，因為你看到市場外在的錢開始往外涌，這種錢是非專業的，這中間會產生非理性的機會和套利機會。2015年上半年基金經理幾乎沒什么用，股票無差別上漲，最近體現出來了，現在這個市場剩下的錢都是狼都被殺完了，剩下的都是鱷魚了，這個時候就老老實實的去看董事長，就像劉宏總講的，這個董事長每天努力工作，那OK，如果這個董事長每天在打球，那我們要想一想。

陳家琳：打球也不行？

劉曉龍：我自己感覺大家的智商都是差不多的，你的專業程度、企業經營效果跟花的時間是有關系的。

陳家琳：謝謝兩位劉總的分享。話筒已經在付娟總手上了，私下說的她說你別問我宏觀的問題，匯率明天是6.5還是6.6，她說但是對微觀有獨到的見解，可能跟劉宏總一樣偏向自下而上多一些，看看有什么方法可以跟我們分享。

付娟：去年對我來說還是變化比較大的一年，我骨子里比較謹慎的，我是會計學博士畢業，一直做比較細致的微觀研究的風格。在2013年以及之前，因為我從事了很長時間的賣方分析師工作，做基金投資，我的風格一直是偏基本面的，而且特別注重估值跟成長性的對比的，但是我2014年懷孕休產假，休完產假回來的時候2015年3、4月份很多小股票已經漲的非常厲害了，我回來的時候還在想這樣一種市場我一定要回避了，從我自己內心價值投資的角度或自下而上基本面的角度我覺得沒有投資價值了，當時抱著這樣一種態度回到工作崗位。但是我這個人比較喜歡調研，回到工作崗位以后利用兩個多月的時間，調研了很多很多的行業，有傳統的企業，也有轉型的，也有新興的，甚至很多未上市的公司我也跑了很多，我記得也是在深圳，有一天寫了一篇文章，有感而發，我感覺當時中國的經濟從微觀層面自下而上迸發出的創業的激情包括很多海歸的研發人士回來創業腳踏實地的態度，包括一代企業家拿出自己積累的資本給二代的接班人做一些創新的很多舉動，讓我感觸非常深刻，回來以后義無反顧的不僅沒減倉，還加倉了很多新興產業。但是給我的教訓就是說你可以按照自己的興趣去做投資，但是你不能太任性，要觀察到整個市場情緒的變化，是不是對這支股票完全超過了它應有狀態的正常的估值。在整個市場波動當中對回撤的控制我也沒有做的非常好，痛定思痛，2016年我覺得要做兩個方向的努力，一個是讓自己變得更加全面，雖然陳總介紹我的時候說宏觀方面有弱項，但是今年我投入很多精力在這方面的工作，每天去做跟蹤和研究，所以對抗市場波動的過程中，提升自己更加全面的解讀能力是非常重要的，這是我2016年非常重要的目標。2016年帶領我的投研團隊做的另外一個工作是尋找大邏輯，尋找新認同，我自己覺得今年是真正沉下心來做研究的一年，過去兩年新興產業的賽道站滿了賽手，已經變得相當擁擠，但是真正的好賽手是在未來一到兩年過程中逐漸顯現出來，我們現在做的工作是在這個賽道上選出賽手，我今年的業績未必表現的非常好，可能表現的也會差強人意，但是我認為如果研究做的好在明年或后年依然可以捕捉到曾經輝煌的成長股的時代。

陳家琳：所以在這么多的公司里，理論上還是沉下心來把研究做好，能夠找到真正好的公司，但如果市場出現目前非理性的時候可能也要克服人生弱點做適度的調整。好，謝謝。

把話筒交給張鋒總，之前在公募基金公司工作的時候張鋒總管理信誠盛世藍籌基金，那個藍籌基金當初的組合比較多的是大盤價值藍籌，這段經歷給你證券公司的資管計劃有沒有打上深深的烙印或做出適時的調整？

張鋒：我覺得管公募基金和管券商的集合理財沒有什么本質區別。回答陳總的問題，去年股市下跌，我也沒有怎么減倉，4、5月份的時候是很擔心的，那時候我們吃飯，當時我也算了一下，我覺得跟2007年的6000點很類似，點位都特別類似，如果當時上證指數漲到6000點的話，就跟2007年的很多指標就非常接近，當時我心里想如果真的漲到6000點就一定減倉，哪怕后面漲到8000或者10000跟我也沒有關系，但事實上沒有漲到6000點。什么意思呢？我自己覺得我對市場大盤的判斷不是長項，因為組合里面藍籌股比較多，所以在下跌當中受傷不是特別重，我總結了一些經驗教訓，公司是一回事，股票是另外一回事，定價很重要，甚至跟選擇公司是一樣重要。如果在定價上、估值上把要求提的更高一點，嚴守紀律的話，我覺得對于市場的波動抗風險應該還是有點幫助的，大概就是這樣。

陳家琳：你剛才講去年股災的事，5000點的時候想等到6000點，如果真的到了6000點你會不會等7000點？

張鋒：所以說人要戰勝市場真的很困難，每個人都有心理上的缺陷，想從市場上賺貝塔的錢，到了6000說不定我要看6500或7000真的是有可能，因為當時的那種環境除了極少數特別有定力和智慧的人能夠做很大的動作減倉之外，像我這樣的人是做不到這一點的。不要用自己的弱項去拼自己的長項，所以倉位上不要有太大的變化，更多的精力放在選公司和選股上。

陳家琳：我們把話筒交給牟總，過去幾年取得非常不錯的投資業績，有非常豐富的賣方經驗，聽聽牟總在這一塊有哪些經驗分享。

牟紀祥：聽了前面幾位總監的想法，回顧一下我們2015年的操作，我想對我們也是一個反思的過程，陳總沒有提出這個問題之前我真的沒想過這個問題。第一條，我們誰都沒有想到股災在6月份發生，能想到的是極少數的人，因為導致股災發生的第一個導火索就是管理層要求去杠桿，從價值來看4000點就已經很高了，4000點是不是要減倉，如果4000點減倉的話我可能也就下崗了。所以作為一個投資人，在趨勢里做逆趨勢的操作是很不理智的行為。幾位講的聽下來，也沒有真正在5000點通過預判減了倉今天獲得了很好的業績所以坐在這里，我們5000點的時候倉位還是很高的。為什么這么多年下來業績好？我覺得是風控體系，你不是股災發生之后預判了之后還會跌很多所以做了減倉動作，是因為在一開始的時候就考慮到突發情況，這時候要考慮你持倉的流動性，你持倉如何去做對沖，你的風控體系是如何建立的，你公司內部的管控是不是到位？這一點保證了在股災發生時有更小的損失。另外，在底部的時候，在跌到底的時候我們為什么能夠迅速把心理恢復過來在底部買股票，最重要的一點是我們對公司價值的判斷，跌到那樣一個程度的時候，市場非理性的時候無妨去買一點。所以在中國做投資，可能在趨勢領域尋找價值，不斷優化自己的組合，是一個投資人應該日常做的工作。我們沒有必要每天去應對股災。

另外，從投資體系上我還是比較傳統，我也是多年在賣方分析師的工作，中間穿插去了一段投行的工作，從投資體系還是三個層面的東西：第一是選好票，選出你認為真正能給你帶來財富的東西，這一條應該是在各種商業學院包括我們在研究所經歷的三年到五年這樣一個強化以后都可以完成的工作。第二層面就是管好錢，資金管理層面沒有書面的東西需要大家在投資過程中不斷地積累去完成自己優化的過程。第三個層面就是穩住心，做投資的很多人讀很多哲學，我覺得更多的是穩住心。三個層面的東西，基本上是長期的不斷地磨煉自己的過程。說這些吧。

陳家琳：我記得你有句話說“不買風口上的豬”，要買小飛象。請您講一講，您的小飛象跟迪士尼的Dumbo有何區別（編者注：Dumbo丹波是迪士尼的第四部經典動畫片《小飛象》）？

牟紀祥：有一次晨會上我提出不買風口上的豬，要去買小飛象，差異是風停的時候豬會掉下來，小飛象自己會飛，小飛象本身可以由小象長成大象，我希望買到的公司是更長的周期，持有更長的時間，它每年都給我帶來穩定的超額的回報的公司，我覺得小象會長成大象，希望能買到這樣的公司。當時定了選小飛象的四個標準，十二個字：第一個是大市場，這家公司必須有足夠大的市場，最好是藍海。第二要有好團隊，這個團隊有什么樣的經歷，擁有什么樣的東西，擁有什么樣的社會資源，在中國這個市場做很多事情還是看管理團隊的突破能力、創新能力。第三是高壁壘，巴菲特在他的投資體系里有詳細的論述。第四個叫多現金，就是一家公司帳面上持有的現金相對他運作項目的體量，這個能力我們要詳細的考證。再就是他未來通過各種各樣的平臺融資獲得現金的能力，我們會仔細考察。十二個字：大市場、好團隊、高壁壘、多現金。

陳家琳：下面的話筒交給吳總，中歐瑞博管理的幾支基金非常好，中歐瑞博掛在嘴邊的話是風險控制是金融企業的生命線。這句話能不能展開再給大家講講？

吳偉志：家琳總的題目非常好，因為我們做投資什么樣的環境都會遇到，熊市、股災，現在雖然剛過去，未來還會遇到，我們團隊內部是非常講究方法論的總結。家琳總說我年紀大，我做投資23年了，時間長最大的好處是什么呢？就是身經百錯，我跟團隊經常講的一句話是犯錯不要緊，最重要的是做到兩點，第一不遷怒，我們不要把錯誤的原因歸咎于客觀環境，找自己的原因，為什么我錯了？第二個，希望團隊成員做到不二過，這次犯的錯誤下次不要再犯，比如市場瘋狂的時候我們沒能減倉，犯了一次，能不能不要犯第二次。怎么應對市場的系統性風險，我們把投資比喻成開車，我們把車開到一個千里之外的不知道的目標，怎么把車安全開到目的地，就像牛市啟動之后，牛市什么時候結束，你不知道，試試才能知道。怎么才能安全下來？我們自己總結下來兩點，第一是遵守交通規則，第二是好的駕駛習慣。我們說做投資一樣的，牛市來了我們滿倉，一路拿著倉位走，當你看到一些不確定性的因素風險加大的時候，就像我們開車，路況很好我們用120公里的速度開，當前面看到路況有看不清的情況時一定要把速度降下來，降到安全的速度，如果這個障礙物明顯是過不去的，那就把車停下來，那就牛市結束了，如果這個障礙物沒有問題，繞過這個障礙物繼續加速。所以我們強調投資像開車一樣遵守交通規則，有好的駕駛習慣。具體在投資中怎么遵守交通規則呢？比如說李嘉誠說過不去賺最后一個銅板，一樣的，這些年我們經歷這么多市場瘋狂和恐慌，在市場這么瘋狂，紅燈這么多的時候，應該把車速放慢一點或停下來。又比如第三次股災之后大家都這么悲觀了，做絕對收益的倉位都降到10%以內了，我們跟很多信托公司有合作，他們告訴我們，吳總啊，這么多年我從來沒有見過私募行業的倉位這么低，倉位這么低政府還在這里扛著，這時候悲觀情緒就不需要這么悲觀。結論就是說好的駕駛習慣、遵守交通規則有助于我們防范股災和系統性風險。謝謝。

陳家琳：謝謝，剛才吳總做了非常好的比喻，把投資跟駕駛做比較，確實有很多相似相通的地方，不遷怒、不二過，總結的非常精道。時間關系，第一個話題關于方法論的話題先告一段落。我們還有點時間，關于接下來的行情，雖然我們知道預測經常是吃力不討好的事情，預測對是天經地義的，預測錯只能自己吃不了兜著走，但我們還得做這個事情，時間有限，還是從曉龍總這邊開始。

劉曉龍：2001年和2008年暴跌階段，都沒有持續超過一年，我基本上把這個作為經驗數據。去年6月15號大盤見頂，今年下半年應該就進入震蕩的市場，就是對過去兩年半牛市再加一年熊市之后的消化。總結兩點：第一類是所有的中小創（民營企業），進入二八分化，二漲，八還要繼續慢慢回歸，漲的二是兩類，一是業績兌現，就是剛才付娟總講的現在新興產業的賽道上已經站滿了選手，今年進入兌現期，這類股票會慢慢走出來，隨著每次2.0、3.0，我們看到3.0之后其實有很多股票比2.0已經抬高了50%以上。另外一類，在并購這一塊，大體量的借殼這一塊還有機會，會帶動小市值的公司，但是有效性比過去兩年差很多，轉型分兩類，一類是可以操作的轉型，一類就是硬轉，從2014年開始并購到2017年這個對賭要結束，我預計過了2017年會有一批被并購的公司出現問題。所以硬轉的公司會越來越差，但是如果你本身在同行業做擴展，你本身對行業很有把握和理解，那市場會很認可接受，但這是少數，新興產業是這樣。

不確定是周期這一塊，我們已經看到數據有所改變包括煤炭，另外發現1月份提出供給側改革之后，地方和中央的政策層出不窮，對于一個已經差了四五年的資產來講，你不斷地做改善的事情，我覺得會涌現出機會，我也在逐步地增配一些品種。

陳家琳：把市場按照曉龍總的分類是一一八，八的風險還在，2016年有新興行業兌出業績，還有一個一是供給側改革，也到了他們表現的窗口期了。

陳家琳：劉宏總，最近有賣方的分析師比較樂觀，總結出就是一個字“干”，你到底干不干？

劉宏：我們做投資有一個判斷，不是說聽口號怎么做，回到對市場的判斷，站到這個時點，我認為接下來的這個市場還是比較典型的震蕩的格局，經過去年尤其是今年1月份到現在，不僅僅是國內的投資者，全球的投資者風險偏好快速下降，經過風險偏好快速下降之后，要讓投資者的風險偏好提起來，慢慢漲起來，可能這需要時間，我們很高興看到今天公布的宏觀經濟數據或者說符合大家的預期、或者略超過大家的預期，至少我們看到穩經濟的政策已經發揮作用了，總結來說我們看到越來越多的正面的、積極的因素在出現，但是我們同時也注意到年初促使投資者風險偏好下降的負面因素并沒有完全消失，現在就處于這么一個階段，就是正面因素、負面因素相互交織，這個時間點也許正面因素占上風，到了明天也許負面因素又帶給投資者更大的壓力，在這種格局下我認為市場的震蕩是必然的結果，我們倒不是去預測點位，但是我覺得震蕩的方向可能就是底部逐漸抬高的震蕩的格局。這種情況下今年我們更多采取的策略還是回到個股，剛才付娟總和曉龍總也說了，我們前期選好的賽道已經擠滿了各種各樣的選手，我認為二級市場已經過了依靠選賽道獲得超額收益的時候了，確實需要回到個股的身上，賽道都在這兒，大家都知道，這些行業是我們看好的，代表經濟未來方向的，真正還是靠個股定輸贏，因為賽道大家都已經選好了，接下來還是回到個股的身上，單憑產業行業的配置我認為產生超收益的概率比較低，超額收益更多的還是來自于個股，這是我的想法，謝謝。

陳家琳：付娟總，您的方向在哪里？

付娟：我剛才說我今年做了很多改變，并沒有特別集中于中小創，我自己還是短期看多，中期看震蕩下行，長期就看多的，這是暫時的觀點。但是每個階段上漲的股票可能會不太一樣，我自己認為短期看多有可能是市場普漲的情況，持倉相對均衡，中小創跟周期品都有，我想補充的是過去幾年因為經濟不斷下行所帶來的市場自發出清的行業，不管預計也好還是基本面也好，都是處于向上的過程，這也是今年配置的重點，這一類的行業，舉個例子，比如說白酒、比如說造紙等等行業，都屬于這類投資邏輯。短期看多還有一個原因，去年市場的波動就是要去讀人心，為什么短期依然看多的原因就是人心還沒有完全轉向偏樂觀的狀態，現在觀察市場交易的特點，感覺還是在看短、做短，行情的感覺還是比較快、比較短的特點，尤其是一些熱點的板塊輪動依然比較快，大家還是想賺一把馬上走，沒有很堅定的在這個市場里繼續玩下去的感覺。在這種心態下我們覺得，市場在這么好的經濟數據和外界環境的支撐下，還沒有達到相對亢奮的狀態，短期這個行情還會繼續往上走。回到中期，今年對我來說我做投資的主線就是基本面，就是經濟，我自己覺得短期經濟的復蘇我并不認為會持續很長時間，中期隨著基本面的下行，我覺得市場會再次面臨回調的風險，因為基本面跟匯率是密切聯系的，中期是看震蕩下行。長期而言，因為自下而上看到中國創新的動力，長期我還是依然堅定看好新興行業的成長股，主要還是一些文體教與互聯網方面的。

陳家琳：短中長期，短中長大概對應怎樣的時間跨度。

付娟：短就是二季度甚至不到二季度就結束了，中期就是貫穿全年年底，長期可能明年才會有比較確定的機會。

陳家琳：張鋒總您管的因為不是公募基金，大家不是很熟悉，您給介紹一下，大概現在配置的方向是什么樣的？未來有可能朝哪個方向做調整？

張鋒：配置的方向比較散，各個行業都有，傳統的汽車、家電，也有TMT，醫藥，消費品，都有。我對市場的看法，我覺得系統性風險不大，從5000點跌下來之后，經過三輪股災，系統性風險已經大為減少，或許有，即使有的話風險也不大，畢竟估值水平、市值都下來一個臺階，投資價值總是越跌越多、越漲越少。

陳家琳：剛才你講的聽上去是偏向逆向投資，對自己有信心的。反過來講，怎么樣避免自己過度的自信？

張鋒：避免過度自信真的很重要，說實在的讓我總結出一套方法避免過度自信我也做不到，只能說不斷地從方法上、思想上做一些測試，不斷地做一些……我可能表達不太好，時常有這么一根弦堤防自己進入過度自信的陷阱。

陳家琳：牟總。

牟紀祥：市場1.0、2.0、3.0以后剩下的都是職業選手了吧。第二個，好像市場里也沒什么鐮刀了吧，都是割了的韭菜，看誰更茁壯一點，看誰更強一點。還有大家都是驚弓之鳥了，聽到風吹草動都想賣光所有股票立馬就跑，在這樣一個市場構成的情況下實際市場是跌不下去的，每個人都在繃緊了弦的情況下市場還會產生暴跌是非常小的。任博士提出來干，我覺得可以干。

既然干那干什么？我覺得創業板很貴，創新性企業很貴，滿大街賣的那些股權非常非常貴。藍籌貴不貴？藍籌也很貴，相對我們現在處于的經濟階段，相對我們未來的消費結構來說，我們現在存在的藍籌股非常貴。那繼續干買什么？驅動上市公司上漲的東西還是上市公司的內在價值，一個公司股權上漲盡管有市場的因素，最核心的能不能把股價穩定在那里還是看公司的核心價值。從2013年行情啟動，給市場提供了最大的上市公司內在價值成長是并購重組，我覺得大家從這個角度入手，就是從結構上換個角度來想，我不是否定我們在創業企業選股票、選未來的茅臺、選未來的谷歌，不反對，我們每天也在做這個工作，這是提供另一個方向上的思路。公司內在價值的提升就是前面說的內外兼修，內部提高管理效率，外部整合社會的資源，今年開春大宗商品周期類的提振，因為要搞供給側改革，我想了個例子，當年洛克菲勒搞標準石油的整合，當時他買了一家在核心區的很大的煉廠，買了以后直接把這個煉廠關掉，這個煉廠的股東變成標準石油的股東，在未來的產業布局里獲得標準石油股價的上升，他獲得了收益。那些煉廠的工人，優秀的工人到其它的煉廠就業了，獲得更高的薪水，也獲益了，標準石油公司通過壟斷了美國乃至后來的歐洲的市場，也獲得了很大的收益，我們現在的供給側改革能不能換個角度，國家能不能從這個角度入手，因為我們現在看不到現在供給側改革的獲益者，員工下崗了沒人管，企業關了當地政府受損失，然后其它的地區也沒有從中獲得很多的收益，我覺得這次的供給側改革可以通過現代投行的手段更多的參與到其中來，提升中國周期性行業或者傳統產業全球的競爭力。

從價值的角度來說，什么東西便宜？巴菲特那么多公司我們看到它長期的成長，獲得很高的收益，我覺得很重要的一點是這個過程他買的便宜，他買富國銀行，大家都買不到這個價值。現在中國什么便宜？中國的上市公司有強大的融資能力，在大泡沫時代我覺得應該給予更高的估值，但是民企現在標價很高，我覺得國企很便宜，大家可以考慮買一些國企。民企和國企在整個未來大并購時代的差異或者說現在的差異是什么，就是民企有動力沒資源，國企有資源沒動力，國家解決了動力的問題，國企的價格就會一飛沖天。

陳家琳：您的意思是上證50可能也不便宜，創業板也小貴了一些，投資可能要另辟蹊徑找一些內外兼修的企業，對資本市場有訴求的企業，大家一起成長。

我知道中歐瑞博一直在投研這一塊比較偏重于成長，特別是像TMT、醫療服務、消費接下來繼續往這個方向看還是會有新的方向？謝謝吳總。

吳偉志：關于市場的看法，前面幾位同行的看法，大家的共識是比較清晰的，這個地方是上下震蕩，沒有系統性的機會，系統性的風險也不大，付娟總短中長的觀點我非常認同。

第二個是怎么干的問題，剛才牟總贊同任博士的觀點，怎么干的問題，我們喜歡研究歷史，回看歷史就很清晰，這個階段屬于熊市的第二階段，屬于牛熊逐步轉換的階段，回看歷史，包括美國納斯達克的歷史，從2000年的5000點泡沫破裂，跌到最低是到2002年10月份1100點，跌了80%，但是如果在2002年1月份附近的時候，當時跌到2200點附近，納斯達克在2200點附近的位置，10個月之后指數還腰斬了一半。但是我們回頭一看，其實對于優秀的成長股，2200點納斯達克這個時點它的股價跟10個月以后1100點的股價相比，很多成長股漲了一兩倍甚至以上。所以我們強調既有指數的春夏秋冬也有你投的這些標的的生長周期。我們自己經過這至少是第三次牛熊轉換了。我們的投資策略是清晰的，選擇最優秀的公司，新經濟中的鷹，成長性好基本面確定的公司，你不能等到指數見底的時候才播種，現在就要播種。我的觀點。

陳家琳：等于你講，我們現在還是處于春播夏種的季節，到了秋天就可以迎來秋收了。

吳偉志：是，很多朋友覺得最近賺錢難，我覺得如果你認同這是春天就應該接受春天賺錢難的現實，我們什么時候看到春天有收獲的機會，一定是春天播種，經歷了夏天，到秋天才能收獲，我個人認為這個階段想短期賺大錢本身這個目標就脫離實際，如果你追求一個脫離實際的目標本身是自尋煩惱，我建議大家的目標要調整一下，播種等待收獲的時機到來。

陳家琳：感謝吳總，感謝各位嘉賓的觀點。我們的時間也到了，非常感謝臺上各位嘉賓，也非常感謝臺下在座的同事和嘉賓。謝謝大家！

大家看完七位投資大佬的對話，可能會發現都沒看到主持人陳家琳的方法論和市場觀點。基金君發現同樣是4月15日，世誠投資微信公眾號發布了《反彈進入下半程》的文章，有興趣的童鞋可以看看，應該是反映了陳家琳投資邏輯和最新觀點。

反彈進入下半程

世誠投資在今年年初發表的2016年度投資策略報告中，提出了A股市場在新年的“唯新是瞻”，并將其歸納為以下三個新特點。首先，市場波動大幅增加，因為投資人剛剛經歷過2015年股災、心態不穩，且市場上絕對收益類產品的增多也助長了市場的漲跌。其次，市場博弈成分提升，因為成長性越來越稀缺，而迫于主業壓力的并購重組（世誠投資亦將其定義為博弈）等會進一步帶動市場的博弈。而新年也會呈現出不同于以往的一些新投資機會，包括次新股等，原因是大眾耳熟能詳的股票（特別是那些中小創的股票）已失去了良好的性價比（估值vs基本面），需要一些新的方向。

在過去的三個多月時間里，市場的運行也大致體現出了我們在年初報告里的預判。包括波動加大、博弈增加、次新股超額收益明顯等等。在經過了始自三月初的接近20%的反彈之后，一些更加積極的聲音重新回到了市場，比如在今年底之前收復上證綜指年初至今的暴跌失地，甚至有個別樂觀者已在談論牛市重啟。

世誠投資倒是還沒有如此的樂觀。我們認為目前的反彈還有上行空間，但已經進入了下半程，這意味著風險收益比已不如上半場。而對于更加樂觀的反轉，我們更是認為言之尚早。世誠投資認為，如要打開向上的空間，需要滿足以下全部或者至少是大部分的條件。首先，宏觀經濟見底企穩并重回有質量的增長。其次，企業盈利的持續改善（而不僅僅是少數政策扶持行業的盛宴）。另外，改革再次深入人心。還有，需要看到場外資金批量入場。最后，人民幣匯率需要保持中長期的穩定。而基于世誠的觀察和判斷，上述五個條件還沒有成為刺激股市進一步大幅上行的主要矛盾。

關于宏觀經濟，您的基金經理再次強調其不是經濟學家（這年頭兒，經濟學家是越來越多了，但要成為其中一員卻是越來越難了），沒有深厚的理論和邏輯基礎。但多項細分數據、草根調研和直觀感受告訴自己目前的復蘇只是基于低基數的弱反彈，后續復蘇之路仍將曲折漫長。我們沒有理由對一時宏觀數據的好轉就歡欣鼓舞，而是要保持敏銳、深入判斷形勢向好的持續性。對于近期市場談論較多的債轉股，我們并不十分看好，一如我們在十八年前不看好彼時成立的、用于接收四大行不良資產的國有資產管理公司（AMC）。除了債轉股背后蘊藏的道德風險之外，這個動作本身可能大幅延緩我們亟需的基于供給測結構性改革的過剩產能出清。

企業盈利的改善亦似是而非。目前年報季節已進入沖刺階段，而季報季也已拉開帷幕。從上市公司的預告看，超預期的案例有，但是不多。以成長著稱的創業板是個很好的例子。創業板上市公司雖然在過去幾年保持了遠高于主板的利潤增速，但顯微鏡顯示以攤薄現有股東利益為代價的外延并購貢獻了利潤增量的一半以上。這意味著對于相當數量的上市公司，其凈資產收益率并沒有出現持續的、實質的改善。換言之，股價或者估值已經跑在了業績的前面。看未來，我們不排除外延擴張的機會，但對于股東回報可能完全是兩碼事。

世誠投資之前曾強調，A股市場如果有大機會的話必須來自于改革，特別是國企層面的改革。在過去的兩年，不少投資人有個感受，上市公司層面的國企改革雷聲大雨點小。目前我們仍持有這樣的觀點，即如果國企改革演變成一場運動，比如像十年前的股權分置改革，則A股市場會有較大的上行空間。但是，目前種種跡象顯示國企改革的進程及效果可能弱于預期，市場信心的恢復還需要一定時間。

對于流動性，不可否認反彈至今仍是以場內存量資金博弈為主，增量資金有限。舉近期監管部門對于券商重新設定加杠桿的監管標準的例子。不少市場人士看好其背后隱含的監管指引，但我們認為其短期實質影響有限，因為眼下要解決的或許不是供給測問題，而是需求端的問題。而最近不斷爆出的P2P平臺兌付危機則反而階段性降低了投資人的風險偏好。當然，流動性不是沒有亮點，比如如果A股在本季度被確認納入MSCI新型市場指數，那未來源自外資的增量資金仍是一股不容小覷的力量。另外，在其它部分大類資產比如房價已然高企的背景下，國內巨量理財產品下一步的出路值得重點觀察跟蹤。

最后，關于匯率，我們認為不排除出現階段性的波動。我們在一月份的報告里曾提到將人民幣換成美元可能得不償失。實際上，在今年一季度，美元指數重挫了4%有余，而相應地人民幣相對于美元不管是離岸市場還是在岸市場都出現了小幅升值（去年上半年，人民銀行錯失了隨著美元強勢而順勢主動將人民幣貶值的良機；這一次，央行算是抓住了機會，乘著美元弱勢順帶完成了人民幣對其它一籃子貨幣的貶值）。但是，看未來一段時間，情況或有變化。目前市場一致預期對于2016年度美聯儲加息已大幅下降；這在美元指數上也得到了充分的體現。而一旦鷹派占據上風，美元會很容易扭轉之前的頹勢，而彼時人民幣會重新面臨壓力（相對于美元而言），并進而影響股市。我們認為這在未來六個月是大概率事件。

綜上，世誠投資判斷A股反彈已進入下半場，任何脈沖式的連續行情（如果有的話）反而是階段性獲利了結的窗口。當然，這并不意味著市場機會寥寥。實際上，對于未來一段時間的A股市場，我們的另一個判斷是隨著情緒的修復（對的，曾經那么熟悉的千股跌停，最近一次出現已經是快兩個月前的事情了），輕指數重個股的主題投資又將階段性地盛行。只是，您的基金經理心里很清楚，那樣的機會更多地屬于交易高手，而非傳統的價值投資者。