我從我今年撰寫的幾篇備忘錄中汲取了一些想法，再加上最近的一些思考和對(duì)話，便形成了本篇備忘錄的主題：對(duì)于投資者來說，真正重要或理應(yīng)重要的究竟為何。我將從探討什么是不重要的事開始。

什么不重要：短期事件

在備忘錄《認(rèn)知的錯(cuò)覺》（The Illusion of Knowledge，2022年9月）中，我反對(duì)宏觀預(yù)測，而就我們的專業(yè)領(lǐng)域而言，宏觀預(yù)測主要涉及未來一到兩年的前景展望。

在備忘錄《敢于另辟蹊徑》（I Beg to Differ，2022年7月）中，我談到了6月21日在倫敦舉行的橡樹投資人會(huì)議上被問及最多的問題：

通脹會(huì)變得多嚴(yán)重？美聯(lián)儲(chǔ)將加息多少以應(yīng)對(duì)通脹？這些加息舉措會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退嗎？經(jīng)濟(jì)衰退會(huì)有多糟糕，并將持續(xù)多久？

我告訴與會(huì)者，可以肯定的是，這些事情均與短期有關(guān)，而以下是我對(duì)短期的看法：

舉個(gè)例子，為了應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)的第一波震蕩，美聯(lián)儲(chǔ)在2007年第三季度開始下調(diào)聯(lián)邦基金利率。并在2008年底左右將利率降至零，且此后7年一直維持在該水平。

在2015年底，我被問及的問題幾乎只有"什么時(shí)候會(huì)開始加息？"，而我的回答始終如一："你為什么關(guān)心這個(gè)？如果我說‘2月份’，你會(huì)怎么做？那如果我后來改變主意說‘5月份’，你又會(huì)怎么做？如果人人都知道利率即將上調(diào)，那么從哪個(gè)月份開始又有何區(qū)別？"

從來沒有人能給出令人信服的答案。投資者可能認(rèn)為提出這樣的問題是專業(yè)的表現(xiàn)，但我懷疑他們能否解釋背后的原因。

絕大多數(shù)投資者無法確定即將發(fā)生什么宏觀事件，也無法確定市場會(huì)對(duì)已經(jīng)發(fā)生的事情作何反應(yīng)。

在《認(rèn)知的錯(cuò)覺》中，我詳細(xì)地闡述了不可預(yù)見事件是如何讓經(jīng)濟(jì)和市場預(yù)測"謬以千里"的。

總的來說，大多數(shù)預(yù)測屬于推斷，而大多數(shù)情況下事情不會(huì)發(fā)生變化，因此推斷通常是正確的，但并不可創(chuàng)造額外利潤。

另一方面，準(zhǔn)確預(yù)測趨勢偏離可能帶來豐厚回報(bào)，但這很難做到，也很難采取相應(yīng)行動(dòng)。這就是為什么大多數(shù)人不能很好地預(yù)測未來并從而重復(fù)地實(shí)現(xiàn)卓越表現(xiàn)的一些原因。

為什么通過宏觀預(yù)測獲利會(huì)如此困難？難道我們大多數(shù)人都不知道可能會(huì)發(fā)生什么事件嗎？難道我們不能只買入最有可能從中受益的企業(yè)的證券嗎？

從長期來看，也許可以做到，但我想談?wù)凚ruce Karsh最近一直強(qiáng)調(diào)的一個(gè)主題，即關(guān)于為何從短期焦點(diǎn)中獲利是極具挑戰(zhàn)的主要原因：很難知曉證券價(jià)格已反映了關(guān)于事件的哪些預(yù)測。

我們常在媒體上看到，人們總會(huì)犯的一個(gè)關(guān)鍵錯(cuò)誤是相信證券價(jià)格變動(dòng)是事件的結(jié)果：利好事件導(dǎo)致價(jià)格上漲，利空事件導(dǎo)致價(jià)格下跌。

我想這是大多數(shù)人所相信的——尤其是第一層次思維者——但這是不對(duì)的；證券價(jià)格由事件以及投資者對(duì)事件的反應(yīng)所決定，這在很大程度上取決于事件結(jié)果與投資者預(yù)期之間的差距。

我們?cè)撊绾谓忉屢患移髽I(yè)報(bào)告收益增長，但其股價(jià)卻下跌？答案當(dāng)然是，企業(yè)所報(bào)告的增長低于預(yù)期，從而令投資者失望。

因此，在最根本的層面上，重要的不是簡單地判斷事件本身利好與否，而是事件與預(yù)期相比如何。

在我剛開始工作那幾年，我曾每天花幾分鐘瀏覽刊登在《華爾街日?qǐng)?bào)》上的收益報(bào)告。但過了一段時(shí)間，我突然意識(shí)到，由于我不知道市場的預(yù)期如何，因此我無法判斷我沒有跟蹤的企業(yè)所發(fā)布的公告是好消息還是壞消息。

投資者可以成為少數(shù)企業(yè)及其證券方面的專家，但沒人能對(duì)宏觀事件有足夠的了解，從而

（一）能夠理解證券價(jià)格背后的宏觀預(yù)期，

（二）預(yù)測宏觀事件，以及

（三）預(yù)測這些證券將如何反應(yīng)。

潛在買家能從哪里找到設(shè)定證券價(jià)格的投資者對(duì)通貨膨脹、GDP或失業(yè)率方面的預(yù)期呢？有時(shí)可能從資產(chǎn)價(jià)格中得出關(guān)于預(yù)期的推斷，但當(dāng)實(shí)際結(jié)果出來時(shí)，事實(shí)往往證明推斷層面是不正確的。

此外，在短期內(nèi)，證券價(jià)格極易受到隨機(jī)和外生事件的影響，其影響力可能會(huì)壓過基本面事件的影響。宏觀事件和企業(yè)短期市值的起伏是不可預(yù)測的，其未必預(yù)示企業(yè)的長期前景或與之相關(guān)。因此不應(yīng)過多地關(guān)注它們。

例如，企業(yè)經(jīng)常通過投資未來業(yè)務(wù)從而有意降低當(dāng)前收益；因此，當(dāng)期報(bào)告的低收益，可能意味著未來的高收益，而不是持續(xù)的低收益。要知曉其中的區(qū)別，你必須對(duì)企業(yè)有深入的了解。

任何人都不應(yīng)想當(dāng)然地認(rèn)為，證券定價(jià)是一個(gè)可靠的過程且會(huì)準(zhǔn)確地遵循一套規(guī)則。事件是不可預(yù)測的；它們可能因不可預(yù)測的影響而改變；且投資者對(duì)所發(fā)生事件的反應(yīng)也是不可預(yù)測的。由于存在如此多的不確定性，大多數(shù)投資者無法通過聚焦短期事件來提升其投資表現(xiàn)。

通過觀察可清晰看到，證券價(jià)格的波動(dòng)遠(yuǎn)大于經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出或企業(yè)利潤的波動(dòng)。

這是什么原因造成的？事實(shí)一定是，在短期內(nèi)，價(jià)格的起伏更多地受到投資者心理波動(dòng)的影響，而非企業(yè)長期前景變化的影響。

由于心理波動(dòng)在短期內(nèi)比基本面的變化更重要，而且很難預(yù)測，因此大多數(shù)短期交易都是在浪費(fèi)時(shí)間……或者更糟。

什么不重要："交易"思維

多年來，我常在備忘錄中加入我父親在20世紀(jì)50年代講的一些笑話，因?yàn)槲覉?jiān)信幽默往往反映了人類狀況的真相。考慮到與此處的相關(guān)性，我將用一點(diǎn)篇幅來講述一則我之前分享過的笑話：

我之所以加上這則老笑話，是因?yàn)槲蚁嘈糯蠖鄶?shù)人把股票和債券當(dāng)作交易的工具，而不是擁有的資產(chǎn)。

如果你讓沃倫·巴菲特描述他的投資方法的基礎(chǔ)，他可能會(huì)首先堅(jiān)持認(rèn)為股票應(yīng)該被視為企業(yè)的所有者權(quán)益。

大多數(shù)人創(chuàng)辦企業(yè)不是懷著在短期內(nèi)出售它們的目的，而是為了經(jīng)營企業(yè)，享有盈利能力并擴(kuò)大業(yè)務(wù)。

當(dāng)然，創(chuàng)始人做這些事情最終是為了賺錢，但他們很可能將金錢看做經(jīng)營成功企業(yè)的副產(chǎn)品。

巴菲特說，購買股票的投資者應(yīng)將自己視為與所有者擁有共同目標(biāo)的合伙人。

但我認(rèn)為，很少有人能做到這點(diǎn)。

大多數(shù)人購買股票的目的是為了以更高的價(jià)格將其賣出，認(rèn)為股票是用來交易的，而不是用來擁有的。這意味著他們摒棄了所有者的思維方式，而是以押注股價(jià)走勢所進(jìn)行的賭博或投機(jī)。

結(jié)果往往令人不快。

DALBAR研究所2012年的研究顯示，從1992年至2012年，投資者的年化收益比標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)少三個(gè)百分點(diǎn)，典型投資者的平均持有期為六個(gè)月。

六個(gè)月！！當(dāng)你持有股票不到一年時(shí)，你并沒有通過股票市場以獲得企業(yè)所有權(quán)并參與到該企業(yè)的成長中。

相反，你只是在猜測短期新聞和預(yù)期，你的回報(bào)是基于其他人對(duì)這些新聞資訊的反應(yīng)。

總的來說，這種態(tài)度讓你比初始時(shí)投資標(biāo)普500指數(shù)基金然后什么都不做還要每年少賺三個(gè)百分點(diǎn)。（"富達(dá)最好的投資者已過世"，The Conservative Income Investor，2020年4月8日）

對(duì)我來說，為短期交易而買入等同于遺忘你的運(yùn)動(dòng)隊(duì)贏得總冠軍的機(jī)會(huì)，轉(zhuǎn)而押注誰將在下一場比賽、接下來一段時(shí)間或下一局中取得勝利。

讓我們思考一下邏輯。你買入一只股票是因?yàn)槟阏J(rèn)為它的價(jià)值超過了你為其支付的價(jià)格，而賣家則認(rèn)為它已充分定價(jià)。

如果有一天，事情進(jìn)展順利，在你看來，它將充分定價(jià)，這意味著你將賣出它。然而，你賣給的那個(gè)人會(huì)買它，因?yàn)樗J(rèn)為它會(huì)更值錢。

我們過去常說，這一過程依賴于"博傻理論"：無論我為一只股票支付什么價(jià)格，總會(huì)有人以更高的價(jià)格從我這里買走，盡管我賣出是因?yàn)槲艺J(rèn)為它的價(jià)值已見頂。

每位買家的動(dòng)機(jī)都是相信股票的價(jià)值最終會(huì)超過今天的價(jià)格（賣家想必不認(rèn)同這一觀點(diǎn)）。關(guān)鍵問題是這些購買行為背后的思維方式。

買家買入是因?yàn)檫@是一家他們想持有多年的企業(yè)嗎？還是他們僅僅押注價(jià)格會(huì)上漲？

這些交易在表面上可能看起來是相同的，但我想知道其中的思維過程，從而得知邏輯的縝密性。

每次交易股票，總有一方是錯(cuò)的，另一方是對(duì)的。

但是，如果你正在做的是押注熱門趨勢，從而押注股價(jià)在下個(gè)月、下個(gè)季度或下一年的走勢，你真的可以相信你會(huì)比交易對(duì)手方押中的幾率更大嗎？

也許主動(dòng)管理的失利可以歸因于許多主動(dòng)型管理人在短期內(nèi)押注股票價(jià)格的走勢，而不是挑選希望長期持有多年的企業(yè)。

這完全與底層思維方式有關(guān)。

早在1969年，在我就職于第一花旗銀行（First National City Bank）的最初幾個(gè)月與先父同住的時(shí)候，我就和他就此話題進(jìn)行了長時(shí)間的探討。

我告訴他，我認(rèn)為購買股票的動(dòng)機(jī)不應(yīng)是希望看到價(jià)格上漲，同時(shí)我提出動(dòng)機(jī)可能是預(yù)期股息會(huì)隨時(shí)間推移而增長。

他反駁說，沒有人為了股息而購買股票——他們之所以買入是因?yàn)檎J(rèn)為股價(jià)會(huì)上漲。

但是，股價(jià)上漲的觸發(fā)因素是什么？ 

因?yàn)橐患移髽I(yè)的商業(yè)價(jià)值和長期盈利潛力而希望擁有該企業(yè)是成為其股東的一個(gè)很好的理由，如果這些預(yù)期得以實(shí)現(xiàn)，就有合理依據(jù)相信其股價(jià)會(huì)上漲。

否則，指望股票升值而買入充其量不過是試圖猜測投資者未來會(huì)更青睞哪些行業(yè)和企業(yè)。

本·格雷厄姆（Ben Graham）曾說："從短期看，市場是一臺(tái)投票機(jī)，但從長遠(yuǎn)來看，它是一臺(tái)稱重機(jī)。"

正如查理·芒格（Charlie Munger）曾經(jīng)告訴我的那樣，雖然這兩者都不容易，但仔細(xì)權(quán)衡長期價(jià)值會(huì)比試圖猜測短期熱點(diǎn)更能創(chuàng)造出卓越的業(yè)績。

什么不重要：短期表現(xiàn)

考慮到短期投資表現(xiàn)的潛在驅(qū)動(dòng)因素，所報(bào)告的業(yè)績可能極具誤導(dǎo)性，這里我主要談?wù)摰氖鞘袌錾蠞q時(shí)期的卓越回報(bào)。我覺得上漲時(shí)期的成功有三大要素：

激進(jìn)程度、時(shí)機(jī)和技巧——而如果你在正確的時(shí)間足夠激進(jìn)，則根本無需太多技巧。我們都知道，在市場上漲時(shí)期，回報(bào)最高的通常是那些投資組合中風(fēng)險(xiǎn)、貝塔系數(shù)和相關(guān)性最大的人。

如果該投資人永遠(yuǎn)看漲并且一直保持進(jìn)取型的持倉，那么擁有上述投資組合并不能代表其杰出技能或具有洞察力。最后，隨機(jī)事件可能會(huì)對(duì)特定季度或年度的回報(bào)產(chǎn)生壓倒性的影響——無論正面還是負(fù)面。

我在備忘錄中反復(fù)強(qiáng)調(diào)的主題之一是，決策的質(zhì)量不能僅由結(jié)果決定。即使理由充分且基于所有可得信息，決策也時(shí)常會(huì)產(chǎn)生負(fù)面結(jié)果。

另一方面，我們都認(rèn)識(shí)一些人（甚至有時(shí)是我們自己）曾經(jīng)"誤打誤撞，歪打正著"。隱藏信息和隨機(jī)事件甚至能讓最優(yōu)秀的思考者的決策受挫。（然而，當(dāng)期間更長并以更大量決策數(shù)量為基礎(chǔ)來分析結(jié)果時(shí)，更好的決策者極有可能表現(xiàn)出更高的成功概率。）

顯然，投資者不應(yīng)該過于看重某一季度或年度的回報(bào)。投資業(yè)績只是從可能實(shí)現(xiàn)的全部回報(bào)區(qū)間中得出的一個(gè)結(jié)果，而且在短期內(nèi)，它可能受到隨機(jī)事件的重大影響。

因此，單個(gè)季度的回報(bào)可能是投資者實(shí)力的一個(gè)非常微弱的指標(biāo)。

依據(jù)一個(gè)季度或年份來決定一位管理人是否技高一籌，或者某一資產(chǎn)是否適合長期配置，就像憑借一次上壘來形成對(duì)棒球運(yùn)動(dòng)員的看法，或者基于一次比賽來形成對(duì)賽馬的看法。

其實(shí)，短期表現(xiàn)并不那么重要。然而，我參加過的大多數(shù)投資委員會(huì)都把最近一個(gè)季度的表現(xiàn)放在議程的首位，并在每次會(huì)議中投入大量的時(shí)間著重討論。

討論通常格外深入，但卻極少可以帶來重要行動(dòng)。那么，我們?yōu)槭裁催€要這樣做呢？

這與投資者關(guān)注預(yù)測的原因相同，正如《認(rèn)知的錯(cuò)覺》中所述："大家都這么做"，而且"不這樣做是不負(fù)責(zé)任的。"

什么不重要：波動(dòng)性

除了表達(dá)我對(duì)人們將波動(dòng)性視為風(fēng)險(xiǎn)的代名詞或風(fēng)險(xiǎn)本身這一觀點(diǎn)的強(qiáng)烈不認(rèn)同之外，我并未在波動(dòng)性這一主題上著墨過多。

我曾介紹過我的觀點(diǎn)，即在20世紀(jì)60年代早期創(chuàng)立"芝加哥學(xué)派"投資理論的學(xué)者們

（一）想要檢驗(yàn)投資回報(bào)與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，

（二）需要一個(gè)可以輸入到計(jì)算中的量化風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)值，以及

（三）毫無疑問地選擇波動(dòng)率作為衡量風(fēng)險(xiǎn)的代替物，原因很簡單，因?yàn)樗俏ㄒ豢捎玫牧炕笜?biāo)。

我把風(fēng)險(xiǎn)定義為出現(xiàn)不良結(jié)果的概率，而波動(dòng)性充其量是風(fēng)險(xiǎn)存在的指標(biāo)。但波動(dòng)性并非風(fēng)險(xiǎn)本身。

這就是我要在這個(gè)問題上闡述的全部內(nèi)容。

我現(xiàn)在想談?wù)摰氖牵谖覐臉I(yè)的50多年里，對(duì)波動(dòng)性的思考和關(guān)注在多大程度上扭曲了投資界。

在上個(gè)世紀(jì)60年代末，我有幸就讀于芝加哥大學(xué)商學(xué)院的研究生院，并成為最早一批接受新理論課程的學(xué)生之一，這成為我后來的一個(gè)巨大優(yōu)勢。

我學(xué)會(huì)了有效市場假說、資本資產(chǎn)定價(jià)模型、隨機(jī)游走理論、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的重要性以及將波動(dòng)性作為風(fēng)險(xiǎn)的作用。

當(dāng)我在1969年開始投身于真實(shí)的投資世界時(shí)，波動(dòng)性還并未成為一個(gè)話題，但實(shí)踐很快趕上了理論。

特別是，夏普比率被用作經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)的衡量標(biāo)準(zhǔn)。它是投資組合的超額回報(bào)（其回報(bào)中超過國債收益率的部分）與其波動(dòng)性的比率。每單位波動(dòng)性的回報(bào)越高，經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)就越高。

風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整是一個(gè)重要概念，絕對(duì)應(yīng)該根據(jù)為實(shí)現(xiàn)回報(bào)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)來進(jìn)行業(yè)績?cè)u(píng)估。

所有人都在使用夏普比率，橡樹也不例外，因?yàn)樗俏ㄒ豢捎玫牧炕ぞ摺?/p>

（如果投資者、顧問和客戶不使用夏普比率，他們就沒有其他指標(biāo)可用，而如果他們?cè)噲D在其評(píng)估中用基本面風(fēng)險(xiǎn)代替波動(dòng)性，他們會(huì)發(fā)現(xiàn)沒有辦法將其量化。）

正如波動(dòng)性暗示風(fēng)險(xiǎn)一樣，夏普比率可能暗示經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的業(yè)績表現(xiàn)，但由于波動(dòng)性本身并非風(fēng)險(xiǎn)，夏普比率也就只能是一個(gè)很有瑕疵的衡量指標(biāo)。

以我在1978年開始研究的資產(chǎn)類別之一為例：高收益?zhèn)?/p>

在橡樹，我們認(rèn)為可以在風(fēng)險(xiǎn)大幅低于基準(zhǔn)的情況下獲得略高于基準(zhǔn)的回報(bào)，這體現(xiàn)在較高的夏普比率上。

但高收益?zhèn)恼嬲L(fēng)險(xiǎn)——我們所關(guān)心的、歷來都在降低的風(fēng)險(xiǎn)——是違約風(fēng)險(xiǎn)。

我們并不太注重降低波動(dòng)性，也沒有刻意采取相關(guān)措施。我們相信，高夏普比率可能是我們?yōu)闇p少違約而采取的措施的結(jié)果，或與之相關(guān)。

在我們的固定收益或"信貸"領(lǐng)域，波動(dòng)性尤為無關(guān)緊要。

債券、票據(jù)和貸款代表契約性承諾，規(guī)定定期計(jì)息并到期還款。

大多數(shù)情況下，當(dāng)投資者買入收益率為8%的債券時(shí)，無論債券價(jià)格在其期限內(nèi)是上漲還是下跌，投資者基本上都會(huì)在到期時(shí)獲得8%的收益率。

我說"基本上"是因?yàn)椋绻麅r(jià)格下跌，投資者將有機(jī)會(huì)以高于8%的收益率將利息進(jìn)行再投資，因此其持有期的回報(bào)率將緩慢攀升。

因此，遭眾人不滿的價(jià)格下行波動(dòng)實(shí)際上是一件好事——只要不預(yù)示著違約。

（請(qǐng)注意，如本段所述，"波動(dòng)性"通常名不副實(shí)。策略師和媒體經(jīng)常警告稱，"未來市場可能出現(xiàn)波動(dòng)"。他們真正的意思是"未來價(jià)格可能下跌"。沒人擔(dān)心，也沒人在意價(jià)格上行的波動(dòng)。）

必須認(rèn)識(shí)到，防止波動(dòng)性通常并不是免費(fèi)的。

為了降低波動(dòng)性而降低波動(dòng)性其實(shí)是一種下策：可以假設(shè)，在其他條件相同的情況下，偏好低波動(dòng)性的資產(chǎn)和策略將帶來較低的回報(bào)。

只有具備卓越技能或阿爾法超額回報(bào)（參見后文"不對(duì)稱性"）的管理人才能克服這種負(fù)面假設(shè)，并做到降低回報(bào)的幅度小于降低波動(dòng)性的幅度。

然而，由于很多客戶、雇主和其他委托人難以承受劇烈的上下波動(dòng)（主要是下跌），資產(chǎn)管理人經(jīng)常采取措施以降低波動(dòng)性。

想一下2000年科技泡沫破裂導(dǎo)致股市連續(xù)三年下跌，機(jī)構(gòu)投資者開始涌入對(duì)沖基金之后發(fā)生了什么。（這是自1939年至1941年以來首次出現(xiàn)連續(xù)三年下跌。）

對(duì)沖基金——以前屬于"小作坊"一類，規(guī)模多在幾億美元左右，重點(diǎn)募集對(duì)象曾為高凈值人士——在下跌時(shí)表現(xiàn)比股票好得多。

機(jī)構(gòu)投資者被這類基金的低波動(dòng)性所吸引，因此向其投資資金以十億計(jì)。

對(duì)沖基金普遍能夠提供機(jī)構(gòu)投資者所需的穩(wěn)定性。但在這次大洗牌中，以低波動(dòng)性獲得高回報(bào)的想法消失了。

作為替代，對(duì)沖基金管理人將追求低波動(dòng)性本身作為目標(biāo)，因?yàn)樗麄兩钪@就是機(jī)構(gòu)投資者所追求的。

因此，在過去大約18年的時(shí)間里，對(duì)沖基金普遍提供了所期望的低波動(dòng)性，但伴隨而來的是保守的個(gè)位數(shù)的回報(bào)。并沒有發(fā)生什么奇跡。

我為什么要列舉這些？因?yàn)椴▌?dòng)性是一個(gè)暫時(shí)現(xiàn)象（假設(shè)并沒有因波動(dòng)性而破產(chǎn)），大多數(shù)投資者不應(yīng)像他們看起來那樣重視波動(dòng)性。

正如我在《敢于另辟蹊徑》中所述，許多投資者具備專注于長期投資的優(yōu)勢……如果他們懂得如何從中獲益。以下投資者不應(yīng)太過于關(guān)注波動(dòng)性：

大多數(shù)投資者不滿足上述某些方面，極少有人同時(shí)具備所有條件。但就這些特質(zhì)而言，投資者應(yīng)利用其能力承受波動(dòng)性，因?yàn)楹芏嗑哂懈呋貓?bào)潛力的投資可能容易受到高波動(dòng)性的影響。

沃倫·巴菲特總是妙語連珠，在這個(gè)話題上，他精辟地闡述道：

"比起12%的平穩(wěn)回報(bào)，我們更喜歡15%的波動(dòng)回報(bào)。"

那些寧愿作出相反選擇的投資者，即他們認(rèn)為12%的平穩(wěn)回報(bào)比15%的波動(dòng)回報(bào)更可取，應(yīng)該問問自己，他們對(duì)波動(dòng)性的厭惡主要是出于財(cái)務(wù)原因還是情緒所致。

當(dāng)然，雇員、投資委員會(huì)成員和聘請(qǐng)的投資管理人所做的選擇可能不得不帶有現(xiàn)實(shí)因素的考量。

負(fù)責(zé)機(jī)構(gòu)投資組合的管理人可能有正當(dāng)理由避免起起伏伏，因?yàn)樗麄兯?wù)的組織或客戶雖然在財(cái)務(wù)方面可能能夠承受波動(dòng)，但終究心理上會(huì)感到不適。

每個(gè)人都能做的就是在特定環(huán)境下盡力而為。但我認(rèn)為最重要的是：在很多情況下，人們對(duì)波動(dòng)性的重視遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了其本應(yīng)重視的程度。

題外話

雖然我討論的是波動(dòng)性，但我想談?wù)勔粋€(gè)近來鮮有報(bào)道的領(lǐng)域：私募投資基金。

2022年前九個(gè)月是有史以來股票和債券市場表現(xiàn)最為糟糕的時(shí)期之一。

但很多私募股權(quán)和私募債務(wù)基金年初至今只報(bào)告了小幅虧損。經(jīng)常有人問我這意味著什么，以及這是否反映了現(xiàn)實(shí)。

也許有關(guān)私募基金表現(xiàn)的報(bào)告是準(zhǔn)確的。（我知道且堅(jiān)信橡樹的報(bào)告是準(zhǔn)確的。）但我最近在《金融時(shí)報(bào)》上看到了一篇有趣的文章，標(biāo)題頗具煽動(dòng)性——"私募股權(quán)里的波動(dòng)性洗平、回報(bào)操縱和‘虛假幸福’"，作者是Robin Wigglesworth。

以下是內(nèi)容摘要：

這或許有助于解釋，為什么在今年全球股市下跌22%的情況下，私募股權(quán)公司在2022年第一季度實(shí)際上報(bào)告了平均1.6%的漲幅，且自那之后僅略有下滑。（2022年11月2日。粗體為筆者所加）

如果普通合伙人和有限合伙人都對(duì)不同尋常的優(yōu)異回報(bào)感到滿意，那結(jié)果是否值得懷疑？私募資產(chǎn)的業(yè)績表現(xiàn)是否準(zhǔn)確？所報(bào)告的低波動(dòng)性是否屬實(shí)？如果當(dāng)前的商業(yè)環(huán)境充滿挑戰(zhàn)，公募和私募投資的價(jià)格難道不應(yīng)受到相同的影響嗎？

但還有另一系列的相關(guān)問題：普通合伙人拒絕減記短期表現(xiàn)疲弱但長期前景光明的企業(yè)的私募投資，這難道不合理嗎？盡管今年私募投資可能沒有被充分減記，但公開市場證券的價(jià)格波動(dòng)是否超出了其應(yīng)有水平，從而夸大了長期價(jià)值的變化？

我當(dāng)然認(rèn)為公開市場證券價(jià)格反映的往往是過度的心理波動(dòng)。那么私募投資的價(jià)格是否應(yīng)該效仿？

和大多數(shù)事物一樣，報(bào)告中的任何不準(zhǔn)確之處終將浮出水面。最終，私募債務(wù)將到期，私募股權(quán)將不得不出售所持股份。

如果今年報(bào)告的回報(bào)低估了價(jià)值的實(shí)際跌幅，那么自此之后的表現(xiàn)可能看起來會(huì)出奇地糟糕。

我相信屆時(shí)這將促使很多學(xué)者（也許還有一些監(jiān)管機(jī)構(gòu)）質(zhì)疑2022年私募投資的定價(jià)是否過高。讓我們拭目以待。

什么不重要：過度交易

在《清倉離場》（Selling Out，2022年1月）中，我表達(dá)了強(qiáng)烈的個(gè)人觀點(diǎn)，即大多數(shù)投資者交易過于頻繁。

由于很難連續(xù)多次做出正確的決策，而且交易涉及成本，并且往往可能是投資者情緒波動(dòng)的結(jié)果，所以最好減少不必要的交易。

在我還是個(gè)小男孩的時(shí)候，流行一種說法：不要光坐著不動(dòng)，找點(diǎn)事做。但對(duì)于投資，我會(huì)顛倒過來：不要盲從，但坐無妨。

要培養(yǎng)一種思維，即賺錢不是靠買入和賣出；而是通過持有來賺錢（最好是）。多思考，少交易。做更少，但更重要的交易。

過度多樣化降低了每筆交易的重要性；這也使得投資者在沒有充分調(diào)查或充分信心的情況下開展交易活動(dòng)。我認(rèn)為大多數(shù)投資組合過于多樣化，且過度交易。

在《認(rèn)知的錯(cuò)覺》和《清倉離場》中，我用了大量篇幅來提醒投資者，通過短期市場擇時(shí)來提升回報(bào)有多困難，而且我引用了偉大的投資者比爾·米勒（Bill Miller）的名言："時(shí)間，而不是時(shí)機(jī)，是在股市中積累財(cái)富的關(guān)鍵。"

關(guān)于這個(gè)問題，最近一位顧問問我："如果你不嘗試適當(dāng)?shù)剡M(jìn)出市場，你如何賺取報(bào)酬？"

我的回答是，我們的工作是構(gòu)建可長期表現(xiàn)良好的投資組合，而市場擇時(shí)不太可能會(huì)增益組合表現(xiàn)，除非你能非常精準(zhǔn)地把握時(shí)機(jī)，但我認(rèn)為事實(shí)情況并非經(jīng)常如此。

"你呢？"我問道，"如果你幫助客戶搭建適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)配置，并且一個(gè)月后不進(jìn)行調(diào)整，是否就意味著你將無法賺取報(bào)酬？"

同樣，在《認(rèn)知的錯(cuò)覺》發(fā)布的那一天，一位老友問我："但你必須（對(duì)短期事件）建立觀點(diǎn)，不是嗎？"

我的回答無外乎："不，如果你這樣做并無優(yōu)勢，那便不要做。你為什么要押注拋硬幣的結(jié)果，尤其是，如果這還要花錢的話？"

我將以一段精彩的引文來結(jié)束關(guān)于這個(gè)主題的討論：

由于記者無法找到富達(dá)的研究報(bào)告，而且顯然富達(dá)也找不到，這個(gè)故事可能是杜撰的。但我仍然喜歡這個(gè)想法，因?yàn)槠浣Y(jié)論非常符合我的觀點(diǎn)。

我當(dāng)然不是說提高投資業(yè)績值得一"死"，但對(duì)于投資者來說，通過坐以待"漲"的方式模擬這種情景，也許是個(gè)不錯(cuò)的主意。

那么，真正重要的究竟為何？

真正重要的是你的持倉在未來五年或十年（或更長時(shí)間）的表現(xiàn)，以及期末的價(jià)值與初始投資成本及你的需求相比如何。

有人說，長期是一系列短期的集合，如果你都做對(duì)了，從長遠(yuǎn)來看你便會(huì)成功。他們可能認(rèn)為通往成功之路包括頻繁交易，以便利用相對(duì)價(jià)值的評(píng)估、對(duì)熱門波動(dòng)的預(yù)判以及對(duì)宏觀事件的預(yù)測。但我顯然不會(huì)這樣做。

真正重要的是你的持倉在未來五年或十年（或更長時(shí)間）的表現(xiàn)，以及期末的價(jià)值與初始投資成本及你的需求相比如何。

從長遠(yuǎn)來看，大多數(shù)個(gè)人投資者和任何理解實(shí)現(xiàn)超額回報(bào)的局限性的投資者，可能最好的選擇是持有指數(shù)基金。投資專業(yè)人士和其他認(rèn)為自己需要或想要參與主動(dòng)管理的人，可能會(huì)從以下建議中受益。

我認(rèn)為，如果大多數(shù)人能夠少關(guān)注短期或宏觀趨勢，而多努力深入洞察未來多年的基本面前景，他們會(huì)更成功。他們應(yīng)該：

在開篇提到的倫敦投資人會(huì)議上——當(dāng)時(shí)我在討論（并勸阻）對(duì)短期的過度關(guān)注——我說在橡樹，我們認(rèn)為工作的本質(zhì)就是

（一）購買將按承諾償還的債務(wù)（或在無法按承諾償還時(shí)，提供同等或更高回報(bào)），以及

（二）投資于隨著時(shí)間的推移將變得更有價(jià)值的企業(yè)。我將始終堅(jiān)持這一原則。

以上對(duì)投資者工作的描述頗為簡潔……有人可能會(huì)說過于簡單。但本質(zhì)上就是如此。設(shè)定寬泛的目標(biāo)和流程都很容易。難的是比大多數(shù)人執(zhí)行得更好：這是跑贏市場的唯一途徑。

由于平均水平的決策已經(jīng)體現(xiàn)在證券價(jià)格之中并僅能產(chǎn)生平均的業(yè)績表現(xiàn)，因此卓越的結(jié)果必須基于卓越的洞察力。但我無法告訴大家如何才能比一般投資者做得更好。

還有很多需要處理的環(huán)節(jié)，我將提出一些我認(rèn)為需要謹(jǐn)記的關(guān)鍵因素。你會(huì)從其他備忘錄和本備忘錄的前幾頁中發(fā)現(xiàn)重復(fù)出現(xiàn)的主題，但我認(rèn)為反復(fù)強(qiáng)調(diào)重要的事情并不應(yīng)感到抱歉：

至關(guān)重要的是，股票投資者應(yīng)該將以下作為首要目標(biāo)：（一）參與經(jīng)濟(jì)和企業(yè)的長期增長，以及（二）受益于復(fù)利的神奇。

試想在1926年投資1美元，按標(biāo)普500指數(shù)（或其前身指數(shù)）之后每年10.5%的回報(bào)率計(jì)算，這1美元現(xiàn)值已超過13,000美元，盡管這期間經(jīng)歷了16次經(jīng)濟(jì)衰退、一次大蕭條、幾場戰(zhàn)爭、一次世界大戰(zhàn)、一場全球疫情以及多次地緣政治危機(jī)。

將參與長期投資并確保平均業(yè)績表現(xiàn)作為基本盤，并積極努力改進(jìn)以期"錦上添花"。這可能與大多數(shù)主動(dòng)型投資者的態(tài)度相反。通過超配和低配、短期交易、市場擇時(shí)和其他主動(dòng)措施來提升投資結(jié)果并不容易。

相信你可以成功做到這些事情需要假設(shè)你比一群非常聰明的人更聰明。要三思而后行，因?yàn)槌晒Φ囊蠛芨?/strong>（參見下文）。

不要因?yàn)檫^度交易而弄巧成拙。將買入和賣出視為開支項(xiàng)目，而非利潤中心。

我喜歡關(guān)于未來自動(dòng)化工廠的想法，只有一個(gè)人和一條狗；狗的工作是防止人觸碰機(jī)器，而人的工作是喂狗。

投資者應(yīng)該找到一種方法，以便在大多數(shù)時(shí)間里不觸碰其投資組合。

特別的結(jié)語：不對(duì)稱性 

"不對(duì)稱性"是我?guī)资陙硪恢绷粢馑伎嫉囊粋€(gè)概念，而且隨著時(shí)間的推移，我認(rèn)為其愈發(fā)重要。

它也是我用來形容卓越投資的本質(zhì)的詞匯，也是衡量投資者表現(xiàn)的標(biāo)準(zhǔn)。

首先，一些定義： 

相信有效市場假說的投資者認(rèn)為，投資組合的回報(bào)等于市場回報(bào)乘以投資組合貝塔系數(shù)。這就是解釋結(jié)果所需的一切，因?yàn)樵谟行У氖袌鲋胁淮嬖诳梢岳玫亩▋r(jià)錯(cuò)配（因此也不存在"阿爾法"這一產(chǎn)物）。

因此，阿爾法是一項(xiàng)技能，能使投資者取得比單純依靠市場回報(bào)和貝塔系數(shù)更好的表現(xiàn)。

另一種說法是，擁有阿爾法可以讓投資者享有與潛在虧損不成比例的獲利潛力：即不對(duì)稱性。

在我看來，當(dāng)投資者可以重復(fù)做到以下部分或全部事情時(shí)，便會(huì)實(shí)現(xiàn)不對(duì)稱性：

例如，我們大多數(shù)人都有或是進(jìn)取型或是防御型的固有偏好。就此而言，如果進(jìn)取型投資者在市場上漲時(shí)期表現(xiàn)優(yōu)異，或者防御型投資者在市場下跌時(shí)更勝一籌，這不足為奇。

為了判斷投資者是否具備阿爾法并提供不對(duì)稱性，我們必須考慮進(jìn)取型投資者是否能夠避免在市場下跌時(shí)因進(jìn)取而造成的全部損失，以及防御型投資者是否可以避免在市場上漲時(shí)錯(cuò)過太多收益。

在我看來，"卓越"在于在順境和逆境中所產(chǎn)生結(jié)果的不對(duì)稱性。

依我之見，如果投資者所在的市場中存在低效率，且該投資者具備阿爾法能力，那么影響將體現(xiàn)在回報(bào)的不對(duì)稱性。

如果其回報(bào)沒有體現(xiàn)不對(duì)稱性，那么該投資者就不具備阿爾法（或者不存在其可以識(shí)別的低效率）。

反過來說，如果一位投資者不具備阿爾法，其回報(bào)就不會(huì)體現(xiàn)不對(duì)稱性。就這么簡單。

為了簡化，以下是我對(duì)不對(duì)稱性的看法。本次討論基于我在2018年出版的《周期》一書中的內(nèi)容。

雖然我似乎在談?wù)撃硢我缓媚攴莺湍硢我徊钅攴莸木硾r，但只有當(dāng)這些模式能夠在有意義的一段時(shí)間內(nèi)維持不變，這些觀察方可被視為有效。

讓我們來衡量一位管理人的表現(xiàn)：

上述管理人顯然沒有增加任何價(jià)值。你不妨投資于指數(shù)基金（費(fèi)用可能要低得多）。

這兩位管理人也沒有增加任何價(jià)值：

B管理人只是貝塔系數(shù)為0.5的不具備阿爾法的管理人，而C管理人是貝塔系數(shù)為2.0的不具備阿爾法的管理人。

你可以把一半資金投資于指數(shù)基金，另一半放在床墊下，得到與B管理人一樣的結(jié)果，而至于C管理人的表現(xiàn)，你可以通過借來的資金把投資翻倍，并將其全部投資于指數(shù)基金而得到。

然而，以下兩位管理人確實(shí)具備阿爾法，因?yàn)樗麄儽憩F(xiàn)出不對(duì)稱性： 

這兩位管理人的回報(bào)反映的是上漲市場中收益多于下跌市場中的損失。

D管理人可以被認(rèn)為是具有阿爾法的進(jìn)取型管理人；其在市場上漲時(shí)實(shí)現(xiàn)了170%的市場回報(bào)，但在市場下跌時(shí)只承擔(dān)了120%的損失。

E管理人是具有阿爾法的防御型管理人；其回報(bào)體現(xiàn)了上漲市場中90%的收益，但在下跌市場中只承受30%的損失。這種不對(duì)稱性只能歸因于阿爾法的存在。風(fēng)險(xiǎn)偏好型的客戶更喜歡投資于D管理人，而風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的客戶會(huì)更喜歡E管理人。

以下這位管理人真的很出色： 

她在"攻防兩端"都擊敗了市場表現(xiàn)：當(dāng)市場上漲時(shí)，她的漲幅大于市場；同時(shí)，在市場下跌時(shí)，她的跌幅小于市場。

她在市場上行時(shí)漲幅得如此之多，以至于你可能會(huì)想用進(jìn)取型來形容她。但由于她在市場下跌時(shí)跌幅較少，這種形容便不太貼切。要么她對(duì)進(jìn)取型或防御型沒有偏好，要么她的阿爾法足以抵消這種偏好。

最后，這應(yīng)是任何時(shí)期最偉大的管理人之一：

G管理人在上漲市場中取得正收益，在下跌市場中亦然。他顯然沒有進(jìn)取型/防御型偏好，因?yàn)樗趦煞N市場情境下的表現(xiàn)都非常出色。他的阿爾法足以使其在市場下跌時(shí)逆勢而上，并獲得正回報(bào)。

當(dāng)你找到G管理人時(shí)，你應(yīng)該

（一）對(duì)其報(bào)告的業(yè)績進(jìn)行充分的盡職調(diào)查，

（二）如果情況屬實(shí)，大舉投資于他，

（三）希望他不會(huì)接受太多資金，以免其競爭力受制于規(guī)模而消失，以及

 （四）請(qǐng)把他的電話號(hào)碼發(fā)給我。

最后，何事最重要？不對(duì)稱性。

如果沒有不對(duì)稱性（參見前文的A、B和C管理人），主動(dòng)管理便沒有價(jià)值，也不應(yīng)收取報(bào)酬。

事實(shí)上，如果一位主動(dòng)型投資者不具備出眾的技能或洞察力，他所做的所有選擇都將是徒勞的。

根據(jù)定義，平均水平投資者和低于平均水平的投資者不具備阿爾法，亦不會(huì)實(shí)現(xiàn)不對(duì)稱性。

最大的問題是如何獲得不對(duì)稱性。

人們關(guān)注的大多數(shù)事情——我在本文前半部分描述的不重要的事情——均無法提供不對(duì)稱性。正如我之前所說，所有投資者思考結(jié)果的平均值產(chǎn)生了市場價(jià)格，顯然也產(chǎn)生了平均回報(bào)表現(xiàn)。

不對(duì)稱性只能由相對(duì)少數(shù)具備卓越技能和洞察力的人來展現(xiàn)。關(guān)鍵之處即為識(shí)別他們。

作者：霍華德·馬克斯  橡樹資本

精彩觀點(diǎn)編輯：聰明投資者